Пора возвращать крупных корпоративных заемщиков на российский рынок1

Как это сделать?

Солнцев Олег, руководитель направления анализа денежно-кредитной политики и банковской системы ЦМАКП

Олег Солнцев

Фото из архива автора

Текущая ситуация на мировых финансовых рынках, а также статистика российской внешнеэкономической сферы не могут не вызвать ощущения дежавю… Раздутые цены на нефть, быстрый рост российского импорта, поглощающий значительную часть экспортных сверхдоходов, и – в виде «мины замедленного действия» под этой конструкцией – наличие серьезных проблем на финансовых рынках развитых стран (хотя степень серьезности до конца еще не ясна никому). Похожий пасьянс складывался …правильно: три года назад, в 2008-м.

К этому набору совпадений нужно добавить еще одну черту – устойчивый рост негосударственного внешнего долга (19-20% в год), повышающий уязвимость российской экономики к колебаниям глобальных рынков капитала.

Я далек от мысли, что история повторится и август 2011-го окажется столь же драматичным, как и август 2008-го. Думаю, что наиболее трудные дилеммы монетарным властям США и Европы придется решать не сейчас, а через несколько лет, тогда и могут проявиться основные риски. Однако ясно одно – в большей или меньшей степени, но глобальные рынки еще будет достаточно долго лихорадить. И в этих условиях сохраняющаяся высокая зависимость банков и компаний от привлечения заемных средств за рубежом становится существенным каналом трансляции внешней нестабильности в российскую экономику.

Высокая зависимость от притока внешних долговых капиталов – черта, характеризующая российскую экономику на протяжении последних восьми лет, с момента либерализации российского валютного законодательства. Еще в докризисный период (2004-2008 годы), имея весьма высокую, по международным меркам, долю валовых сбережений в ВВП (порядка 30%), Россия умудрилась стать одним из крупнейших среди развивающихся стран импортеров долгового капитала. В среднем около 40% всех потребностей российских компаний в заимствованиях покрывалось за счет привлечения ресурсов за рубежом. Чистый приток иностранных ссуд и займов негосударственному сектору достиг 8% ВВП, что сопоставимо с уровнем стран, имеющих устойчивый дефицит сбережений, – Греции, Испании, Португалии.

Сейчас, похоже, эта парадоксальная ситуация с внешним долгом российского негосударственного сектора начинает повторяться.

В чем причина такой повышенной зависимости и можно ли переломить эту ситуацию?

Причин несколько: дефицит предложения длинных заимствований, дифференциал процентных ставок внешних и внутренних рынков… Хотя роль последнего не следует преувеличивать – сейчас этот дифференциал не настолько значителен, чтобы перекрывать долгосрочные курсовые риски, неизбежно возникающие у внутренне ориентированных компаний, получающих выручку в рублях и формирующих долг в валюте.

Одна из существенных причин, о которой здесь хотелось бы поговорить подробнее – трудность привлечения на внутреннем рынке более или менее крупных заимствований, достаточных для финансирования инвестиционных проектов или сделок по приобретению капитальных активов ведущими российскими компаниями.

Это, в свою очередь, связано с тем, что российский банковский сектор сильно «распылен»: уровень концентрации капиталов в нем неадекватен уровню концентрации в реальном секторе. Как следствие, большинство банков зачастую не способны аккумулировать ресурсы, адекватные потребностям их корпоративных клиентов. ¾ российских банков в настоящее время не могут выдать ни одного кредита объемом свыше 10 млн долларов, исходя из ограничений на величину кредитного риска, приходящегося на одного заемщика. Однако проблема не только в относительно небольших банках, входящих в эти ¾, но и в более крупных, входящих в первую ¼. За исключением Сбербанка, они тоже «мелковаты» для своих ключевых корпоративных клиентов. Так, на пять крупнейших российских банков приходится менее 25% активов банковской системы (и в числителе, и в знаменателе – без учета Сбербанка). В большинстве стран Западной Европы, а также в Японии доля top-5 банков – свыше 40%.

Повышение требований к минимальному собственному капиталу банков, которое продвигает Минфин, не решает проблемы. Так, очередное повышение (до 300 млн рублей к 2015 году) затрагивает лишь мельчайшие банки, на которые приходится менее 0,1% активов банковской системы. И даже если планку требований поднять в несколько раз, эти изменения в лучшем случае затронут тех, на кого приходится 1-2% активов.

Фрагментированность российского банковского сектора, наряду с проблемой «длинных» денег, вынуждает компании обращаться к привлечению сколько-нибудь крупных заимствований за рубежом. Как правило, такие займы деноминированы в иностранной валюте. При этом в качестве заемщиков выступают не только экспортоориентированные компании, имеющие устойчивый поток валютных доходов, но и значительная часть крупных компаний, оперирующих на внутреннем рынке (транспорт, строительство и операции с недвижимостью, связь, торговля, производство транспортных средств и др.). Это ведет к принятию корпоративным сектором избыточных валютных рисков, способных, как показал опыт 2008-2009 годов, стать причиной падения платежеспособности значительного числа компаний.

К сожалению, даже в случае успешного развития внутреннего рынка производных инструментов нельзя рассчитывать на решение данной проблемы: даже на развитых рынках срочные валютные контракты с длительными сроками малоликвидны, а следовательно, дороги и малопривлекательны для большинства потенциальных хеджеров.

Однако данная проблема может быть разрешена в случае быстрого развития внутреннего рынка синдицированного кредитования, способного объединять разрозненные ресурсы отечественных банков-кредиторов для финансирования крупных займов российских компаний.

В настоящее время на рынке синдицированных кредитов российским заемщикам доминируют иностранные банки. Доля синдицированных кредитов с любым участием российских банков сильно меньше 50%. Что касается сделок с преимущественным участием отечественных банков, то это вообще копейки. В 2010 году это четыре сделки из 52, на которые пришлось 2 млрд из 30 млрд долларов.

Сейчас развитию внутреннего рынка кредитных синдикаций препятствуют: 1) низкий уровень взаимного доверия российских банков – потенциальных участников рынка; 2) отсутствие общепринятых стандартов (lex mercatoria) заключения подобных сделок на отечественном рынке; 3) дефицит в банках квалифицированных специалистов, способных разрабатывать и вести подобные сделки; 4) неразвитость вторичного рынка из-за невыработанности форм, позволяющих «упаковывать» обязательства для передачи другим банкам и институциональным инвесторам; 5) неустойчивость индикативных рублевых процентных ставок; 6) сложность структурирования сделок синдицированного кредитования по российскому праву.

Первые четыре барьера могли бы быть устранены посредством целенаправленной деятельности институтов развития, а также саморегулирующихся организаций, объединяющих потенциальных участников рынка. В этом случае речь идет об использовании подхода learning by doing, подразумевающего снятие барьеров низкого доверия, отсутствия деловых стандартов и наработанной практики через формирование позитивных «демонстрационных эффектов».

Пятый барьер будет устранен в рамках объявленного монетарными властями перехода органов денежно-кредитного регулирования от управления курсом к управлению процентными ставками.

Устранение шестого барьера, вероятно, потребует изменений в базовом законодательстве, регулирующем хозяйственную деятельность, включая отдельные нормы ГК. До осуществления таких изменений участникам рынка могло бы предоставляться государственное софинансирование страхования юридических рисков таких сделок. Впрочем, существующая судебная практика позволяет рассчитывать на то, что масштаб таких рисков будет минимальным.

Основные предлагаемые действия по снятию барьеров развитию внутреннего рынка синдицированного кредитования:

Во-первых, это формирование саморегулирующейся организации участников кредитного рынка, аналогичной существующим в Европе (LMA), США (LSTA) и Восточной Азии (APLMA). Основными задачами деятельности такой ассоциации должны стать обмен информацией о заключаемых сделках и выработка единых стандартов документации и оформления сделок, адаптированных к особенностям национального рынка (процедуры урегулирования ситуации дефолта, механизмы противодействия market disruption, процедуры передачи права кредитного требования и др.).

Во-вторых, это софинансирование синдицированных кредитов, организованных отечественными банками, по схеме, близкой к используемой в настоящее время РосБР при софинансировании кредитов МСБ (поощрительные ставки при увеличении доли в кредите собственных средств банка-организатора синдикации, похожие санкции за неисполнение банком обязательств и др.). Софинансирование может предоставляться РосБР либо специально созданным для этих целей фондом, образованным за счет взносов Внешэкономбанка, Минфина, международных банков развития, крупных частных инвесторов (по аналогии с Фондом капитализации российских банков, о создании которого в июне было объявлено Минфином и IFC). Использование в качестве основного инструмента поддержки не Внешэкономбанка, а его дочерней компании – РосБР либо специализированного фонда упростит контроль за достижением результатов, инвестированием и возвратом вложенных средств, позволит избежать усугубления складывающейся в настоящее время ситуации перегрузки Внешэкономбанка разнородными и слабо связанными между собою функциями.

Софинансирование должно предоставляться только под сделки, соответствующие стандартам национальной ассоциации участников кредитного рынка (см. выше). Данная деятельность должна быть направлена на решение двух задач: существенное расширение круга российских банков-участников рынка синдицированного кредитования; кристаллизация более узкого «ядра» конкурирующих между собой постоянных участников рынка (банков-маркетмейкеров). Для последних может применяться дополнительный поощрительный инструмент: увязанное с показателями активности на рынке синдицированного кредитования предоставление субординированного кредита от РосБР (либо специализированного фонда).

В-третьих, это запуск спонсируемых государством и поддержанных национальной ассоциацией участников кредитного рынка программ повышения квалификации, обмена опытом, стажировки специалистов, занятых подготовкой и ведением сделок синдицированного кредитования.

В-четвертых, это инициирование РосБР (или специализированным фондом) создания кредитных ПИФов, приобретающих на вторичном рынке доли в синдикациях с высоким кредитным рейтингом и соответствующих стандартам национальной ассоциации участников кредитного рынка. Желательно, чтобы паи этих ПИФов могли использоваться в качестве залога при рефинансировании финансовой организации-инвестора в Банке России. Основной задачей данной деятельности должна стать разработка инструмента, удобного для вложений со стороны институциональных инвесторов и банков – вторичных кредиторов.

Суммарный объем необходимых бюджетных инвестиций и затрат на реализацию всех перечисленных действий оценивается чуть больше чем в 450 млрд рублей бюджетных инвестиций за четыре года. Такого размера средств, по грубой оценке, будет вполне достаточно для создания системного эффекта.

Это менее 0,2% ВВП за четырехлетку – вряд ли это как-то значимо скажется на сбалансированности бюджета. Кроме того, поскольку это в основном не текущие расходы, а инвестиции – все выделенные деньги в конечном счете вновь вернутся в бюджет и при этом принесут ему дополнительные доходы.

Отметим также, что, с поправкой на дисконтирование, это стоимость «всего лишь» одной (и весьма небесспорной, на мой взгляд) операции по спасению Банка Москвы.

Основная компонента необходимых бюджетных инвестиций – софинансирование синдицированных кредитов за счет ресурсов специализированного фонда (или РосБР). Объем необходимых бюджетных инвестиций за четыре года в случае 100-процентного бюджетного финансирования данной программы оценивается в 450 млрд рублей, а в случае 50-процентного бюджетного финансирования (участие международных банков развития, Внешэкономбанка, частных инвесторов) – в 225 млрд рублей. В последующие годы дополнительные инвестиции по этому направлению не потребуются, поскольку источником ресурсов для финансирования новых сделок сможет стать погашение ранее предоставленных кредитов.

Дополнительные доходы бюджета от инвестирования данных средств (при 100-процентном бюджетном финансировании) за четыре года оцениваются примерно в 30 млрд рублей (при привязке средней ставки по предоставляемым фондом/РосБР ресурсам к ставке MosPrime 6m плюс небольшая премия).

Небольшая часть этих дополнительных доходов могла бы направляться на спонсирование программ повышения квалификации, обмена опытом, стажировки специалистов, занятых подготовкой и ведением сделок синдицированного кредитования. Это позволило бы избежать специальных расходов бюджета на данные цели.

Такой объем софинансирования, по оценке, позволит увеличить рынок синдицированного кредитования для российских заемщиков на 50 сделок, или 750 млрд рублей в год (при среднем размере одной сделки 15 млрд рублей – что близко к текущему медианному уровню; расчетная средняя доля госсофинансирования – 15% от суммы каждой сделки).

50 сделок, или 750 млрд рублей в год, – это примерно удвоение рынка по отношению к уровню 2010 года (при этом учитывается увеличение рынка только за счет спонсируемых сделок – то есть без учета косвенного влияния, связанного с «демонстрационным эффектом»).

Оценки показывают, что при таком количестве сделок число участников рынка резко расширится: в среднем каждый из 100 крупнейших российских банков сможет примерно три раза в год поучаствовать в спонсируемой кредитной синдикации. Это в среднем. А потенциальные маркет-мейкеры, понятное дело, получат возможность поучаствовать в сделках существенно большее число раз.

По истечении восьми лет деятельность фонда (РосБР) по софинансированию сделок синдицированного кредитования может быть завершена, а ранее инвестированные средства консолидированы обратно в федеральный бюджет.

Деятельность по инициированию фондом (РосБР) создания кредитных ПИФов, приобретающих на вторичном рынке доли в синдикациях, потребует отвлечения крайне незначительного объема бюджетных средств. Расходы в этом случае могут быть связаны с организацией процедуры отбора управляющих компаний, софинансированием вознаграждения управляющим компаниям и др.

Мировой опыт указывает на то, что государство может успешно использовать различные стимулы, а также так называемые «институты развития» для выращивания тех сегментов финансового рынка, которые по каким-то причинам представляются стратегически значимыми либо выступают в качестве «узких мест» для других сфер экономики. Примеры: США («Фенни Мэй» и вторичный рынок ипотек в 1930-х годах), Германия (Kreditanstalt für Wiederaufbau и банковская система Западного Берлина), Бразилия (BNDES и внутренний рынок корпоративных облигаций).

Пожалуй, основная проблема с реализацией предложенной схемы находится в головах чиновников, отвечающих за стратегию развития финансового сектора.

Во-первых, эта схема требует работы на результат: достижение определенного размера рынка, число сделок, участников, сроки… Такой подход, хотя о нем много говорится, все еще непривычен и создает «ненужную» ответственность.

Во-вторых, он требует системных, комплексных действий: не только создать новый фонд и накачать деньгами, но и создать работающие механизмы обратной связи с участниками рынка, запустить процесс коррекции законодательства, разработать образовательные программы… И все это с выходом на конечный результат, то есть с необходимостью корректировки процесса для исправления возможных ошибок. Это может оказаться слишком «хлопотно».

Статьи на тему: «Мировые финансы»