«Загадочный» маневр ЦБ1

Банк России занимается «тонкой настройкой» своей процентной политики

• Сергей Журавлев

Принятые в прошлую пятницу, 23 декабря, решения Банка России по корректировке ряда процентных ставок по своим операциям с коммерческими банками на первый взгляд могут быть восприняты как смягчение денежно-кредитной политики. Действительно, ставка рефинансирования снижена на четверть процентного пункта, до 8% годовых, снижен также ряд других ставок ЦБ по предоставлению ликвидности банкам на фиксированных условиях.

Если трактовать решения ЦБ как смягчающие денежную политику регулятора, то логично задаться вопросом о причинах такого смягчения. На первый взгляд таковой могло бы показаться снижение инфляции. И действительно, по итогам года, декабрь к декабрю 2011 года, она окажется на небывало низком для такого формата показателей уровне 6,2-6,3% годовых. Более того, отодвинутое – в качестве подарка к президентским выборам – с января на июль 2012 года повышение тарифов на продукцию естественных монополий и услуги ЖКХ приведет к тому, что всю первую половину будущего года инфляция в измерении «к такому же месяцу год назад» и вовсе будет оставаться в пределах 4%, для России уже и аномально низких, а вернется в 7-8-процентную ному лишь в июле-августе.

Два победителя инфляции – урожай и европейский кризис

Однако ЦБ трезво оценивает свой вклад в победу над инфляцией, специально подчеркивая, что к монетарным факторам эти аномальные торможения слишком большого отношения не имеют и связаны в первом случае с чередованием прошлого неудачного и нынешнего урожайного года в сельском хозяйстве. В результате продовольственная инфляция в нынешнем году составит лишь 4 с небольшим процента – против 12 «с хвостиком» в 2010 году. Ну, а предстоящая «отложенная» инфляция в начале будущего года и вовсе не будет приниматься регулятором во внимание. Тут он обещает смотреть не на текущие цифры, а на среднесрочные прогнозы.

Произошедшее к сентябрю нынешнего года «подсушивание» избыточной ликвидности (см. график #1, о его причинах «Эксперт» подробно писал тут, это – накопление денег бюджетом в условиях его профицита, дополнительно усиленного мощными займами на внутреннем рынке) риски нарастания инфляции, конечно, снизило. Однако совсем – не устранило. Кредитная активность остается весьма значительной и не обнаруживает признаков к торможению. А склонность населения к сбережению, и так снижавшаяся весь послекризисный период, осенью, в связи с произошедшими колебаниями курса рубля, еще более заметно «припала».

Так что от регулятора все еще требуется высокая бдительность в отношении инфляционных рисков. Тем более – в новогодний период, когда происходит массированная «разгрузка» бюджета от накопленных обязательств по госконтрактам. Хотя, конечно, воздействие денежных факторов на инфляцию – долгосрочное и в любом случае не проявляется так сразу. К тому же в нынешнем году фактически впервые появилась возможность скомпенсировать годовую неравномерность расходов федерального бюджета (почти четверть их приходится на декабрь) размещением в банках депозитов Минфина в течение года. Этот механизм был запущен еще в апреле 2008 года, но полноценно использовать его до начала нынешнего года не получалось из-за кризиса и связанного с этим постоянного отсутствия свободных бюджетных средств.

В течение декабря Минфин изъял из банков 343 млрд рублей, отчасти компенсировав этим «выброс» дополнительного триллиона рублей из бюджета в последнем месяце года. Обычный для этого времени года рост остатков на корсчетах банков хоть и наблюдается, но находится пока в пределах нормы – весь этот избыток уйдет в наличные по мере выдачи новогодних зарплат и премий и, как обычно, будет изъят из обращения (проеден и пропит) в январе. К тому же, в отличие от предыдущих лет, сезонная потребность в больших объемах ликвидности поддерживается сейчас значительными объемами рефинансирования ЦБ. Сальдо операций Банка России по предоставлению и абсорбированию ликвидности на 28 декабря (это сумма чистого долга банков перед ЦБ, который должен быть погашен сегодня) составляло рекордную для послекризисного периода величину – почти 700 млрд рублей.

Деловая активность – все не так уж сумрачно вблизи

Другую причину действий ЦБ можно было бы трактовать как попытку дополнительного стимулирования внутреннего спроса в условиях, когда с экспортом перспективы выглядят весьма туманно из-за слабости как европейской, так и азиатской экономик. Правда, снижение ставок и доходности активов в рублях в нынешней ситуации, когда доходности некоторых облигаций, номинированных в евро, в частности итальянских, высоки, может вместо чаемого усиления внутреннего спроса привести к дополнительному оттоку капитала. Который и так не мал (по итогам года, вероятно, окажется в районе 85 млрд долларов), хотя и не страшен. А стало быть – и к давлению на курс рубля.

Однако статистика последних месяцев не дает оснований говорить о дефиците внутреннего спроса. Темпы роста реальной заработной платы и оборота розничной торговли остаются высокими. Рост инвестиций хоть и чуть замедлился, но динамика промышленного производства с октября находится в положительной области, а норма безработицы, остававшаяся с апреля на постоянном и невысоком уровне, возможно, в конце года даже еще пошла вниз. В общем, с точки зрения воздействия на деловую активность для смягчения денежно-кредитной политики, кажется, особых оснований не видно.

Дефицит ликвидности или новая норма для денежного рынка?

На самом деле процентные решения ЦБ от 23 декабря и не являются никаким смягчением денежной политики. Одновременно со снижением ставки рефинансирования ЦБ повысил ставки по абсорбированию ликвидности банков на фиксированных условиях, то есть по депозитным операциям ЦБ (с 3,75% до 4%). При этом граничные параметры предоставления и абсорбирования ликвидности на рыночных условиях (аукционных операций на открытом рынке) регулятор оставил без изменений, предоставляя, как и прежде, денежному рынку возможность самому варьировать эти ставки в заданных границах.

Таким образом, Банк России просто продолжил проводимую, начиная с сентября, линию коррекции ставок, цель которых не влияние на направленность денежно-кредитной политики – в этом отношении все предпринятые за последние месяцы изменения нейтральны – а повышение действенности ее процентного рычага. В условиях избытка ликвидности, в котором жила банковская система России до осени, ставки, по которым ЦБ проводил операции рефинансирования, не имели большого значения. Ведь размер этих операций был ничтожным. Регулятор главным образом абсорбировал избыточную ликвидность, постепенно усиливая ее связывание через повышение депозитных ставок, чтобы сдержать рост инфляции в условиях начавшегося послекризисного оживления спроса.

Однако после того, как ситуация с ликвидностью банков пришла в норму и Банк России переключился на более традиционную роль – ее поставщика, он стал сужать коридор ставок денежного рынка, с тем чтобы сделать свой контроль ликвидности, а через это – и влияние на конечные цели ДКП – инфляцию и занятость – более четким. Сейчас ставки уже не идут по нижней границе процентного коридора, как было в период избытка ликвидности, они значительно приблизились к ставкам банковских операций с конечными кредитовыми и заемщиками. Ставки межбанка находятся на уровне 5-7% вместо недавно еще привычных 2%.

На графике #2 видно положение рыночных ставок в коридоре операций ЦБ, проводимых по фиксированным ставкам. Между ними находятся еще ставки предоставления/абсорбирования ликвидности с помощью операций на открытом рынке (аукционов), коридор которых уже. И смысл действий ЦБ, сужающего «коридор процентных ставок», – в снижении волатильности денежного рынка.

Нынешняя ситуация с банковской ликвидностью – не «острая» и не «критическая», она просто «новая», но «нормальная» и в значительно большей мере отвечающая происходящему сдвигу политики ЦБ от таргетирования номинального валютного курса, которое было до кризиса, к таргетированию инфляции. В условиях гибкого курса основная масса ликвидности будет предоставляться банкам не через валютные интервенции, а через рефинансирование банков. Для поддержания должных объемов денежного предложения задолженность банков перед ЦБ вырастет в следующие три года на 2-3 трлн рублей и будет происходить по ставкам, близким к ставкам для конечных заемщиков, как это и есть в развитых кредитных системах.

Ситуация с коридором процентных ставок по операциям ЦБ – это как бы «зеркало» политики валютного курса: чем выше там гибкость, тем уже здесь коридор, и наоборот. В условиях, когда потоки капитала регулирует рынок, курс и ставки не независимы, и, предоставляя курсу плавать, ЦБ получает возможность фиксировать достаточно узкий коридор для ставок. За истекший год ЦБ дважды корректировал свои операциональные правила на валютном рынке, расширяя коридор, и, возможно, подобрал оптимум.

Теперь настало время поиска такого же оптимума для «процентного коридора». Последние изменения, направленные на сужение спреда между ставками по кредитным и депозитным операциям ЦБ, просто представляют собой очередной шаг в эту сторону.

• Просроченные кредиты стали поводом для разговора о банковских ставках
• Владимир Путин потребовал усилить контроль за ставками и комиссиями по банковским кредитам
• Константин Баландин: «Бизнес поосторожничает какое-то время, а потом все равно начнет более агрессивно расти и развиваться, и ему понадобятся деньги. Мы должны подойти к этому моменту во всеоружии»