Приобрести месячную подписку всего за 290 рублей
Экономика

Секреты стабильного курса рубля

«Expert Online» 2015
Фото: Михаил Метцель/ТАСС

Можно ли стабилизировать курс рубля? Что необходимо для этого сделать? Мировой опыт говорит, что это вполне посильная задача.

Эта статья является второй частью из цикла статей, посвященных теме валютных курсов. Если вы прочли первую часть – «Грабли плавной девальвации», то воспринять материал будет намного легче.

Давние оппоненты

Сергей Глазьев и Алексей Кудрин опять разошлись во мнениях.

Советник президента России, академик Сергей Глазьев предложил фиксацию курса рубля: «Объем валютных резервов в России сегодня в полтора раза больше объема денежной базы. Это означает, что при любом курсе Центральный банк способен его держать бесконечно долго. При условии, конечно, что он в пределах разумных параметров. Моя точка зрения — его нужно просто зафиксировать».

Давний оппонент Глазьева, экс-вице-премьер Алексей Кудрин, не промедлил с реакцией: «Сергей Глазьев не перестает удивлять. Предлагает ввести фиксированный курс рубля. Появится черный рынок валюты, потратятся ЗВР (золотовалютные резервы) и наживутся спекулянты».

Это не первый предмет их споров (см. например, «Волшебное свойство Стабфонда»). Кто же прав на этот раз, Глазьев или Кудрин? Давайте вместе попробуем в этом разобраться.

Многое из того, что я расскажу, специалистам хорошо известно. И некоторые простые, казалось бы, вещи, я повторю только для того, чтобы любой (а не только подкованный в экономике) читатель мог легко понять основные идеи статьи.

Примеры стабильного курса

Устаревший пример стабильного курса – золотой стандарт

Стабильный курс валюты в истории широко известен. Это достаточно хорошо знакомый всем «золотой стандарт». В системе золотого стандарта не бывало слабых или сильных валют. Каждая валюта была привязана к золоту и денежные знаки могли обмениваться на золото по первому требованию их держателей.

Золотой стандарт до августа 1914 года (начала Первой мировой войны) действовал и в Российской империи. Один рубль содержал 0,774234 г. золота, соответственно 1 миллион рублей представлял собой 774 кг золота. В 1913 году курс рубля по отношению к другим валютам был 9,46 рубля за фунт стерлингов, 1,94 рубля за доллар США, 0,46 рубля за немецкую марку, 0,37 рубля за французский франк.

Золотой паритет основных валют тогда был следующим:

  • 1 доллар — 1,50463 г чистого золота,
  • 1 фунт стерлингов — 7,322382 г чистого золота,
  • 1 французский франк — 0,2903 г чистого золота,
  • 1 германская марка — 0,358423 г чистого золота.

Что это означало на практике? Во время действия золотого стандарта было, по сути, безразлично, заплатят вам, например, 46 рублей или 100 германских марок – золотое содержание в обоих случаях было одинаковым и речь шла, практически, об одной и той же сумме золотом.

Уменьшение золотого содержания валюты называлось девальвацией, было делом редким, и негативно воспринималось держателями этой валюты как отказ государства от своих обязательств. Просто представьте себе, что раньше одну унцию золота вы могли получить за 20 долларов, а потом вдруг оказалось, что одну унцию вы получите только за 35 долларов. Подобная девальвация была проведена в США в 1934 году, во время Великой депрессии.

Именно со времен золотого стандарта по привычке девальвацией называют резкое ослабление местной валюты по отношению к другим валютам (как правило, к доллару или евро). Хотя, строго говоря, это не девальвация, а изменение курса валют и не более того.

Возможен ли стабильный курс валюты в наше время, или китайско-швейцарская загадка

Но не будем долго отвлекаться на прошлое. Золотой стандарт даже в ограниченной форме прекратил свое существование в начале 70-х годов 20-го века. А есть ли примеры стабильного курса валют в наше время, когда курсы валют являются «плавающими»?

Да, такие примеры есть. Давайте начнем их рассматривать, сделав одну оговорку. На всех графиках в этой статье движение графика вниз означает укрепление местной валюты, а движение вверх означает её ослабление. Это надо учесть, т.к. те же графики могут быть построены другим образом.

На графике 1 показан курс китайского юаня к доллару США с 1994 года. Как видно на этом графике, курс был практически неизменным в течение двух лет с июля 2008 по июль 2010 и составлял около 6,83 юаня за один доллар. Два года фиксированного курса – это впечатляет. Но рядом мы видим впечатляющую картину фиксированного курса в течение 10 (десяти!) лет (около 8,28 юаней за доллар, 1995-2005).

График 1. Китайский юань имел стабильный, практически фиксированный курс к доллару США в 1995-2005 годах и в 2008-2010 годах.

Источник: Федеральный банк Сент-Луиса.

Китайский пример впечатляет. Но кто-то может сказать, что юань не является свободно конвертируемой валютой, в Китае имеются ограничения по движению капитала, поэтому его в качестве примера России брать не стоит.

Как будет ясно из дальнейшего изложения, дело вовсе не в том, свободно конвертируется юань или нет. И китайский опыт России очень полезно знать. Но, тем не менее рассмотрим другой пример – швейцарский.

С сентября 2011 года и по сегодняшний день курс швейцарского франка по отношению к евро на удивление стабилен – 1,2 франка за 1 евро или чуть выше (график 2).

График 2. Швейцарский франк более трех лет сохраняет стабильный курс по отношению к евро.

Источник: finam.ru. Приведены средние цены за месяц, расчет автора.

Зададимся вопросом: как такое возможно? Как китайцам и швейцарцам удается так долго удерживать стабильным курс своей валюты? И почему это не получается сейчас в России? Вы удивитесь простоте ответа: все зависит от того, пытаются ли рыночные силы (назовем так внешние силы, с которыми приходится «бороться» Центральным банкам, рынок как таковой) ослабить местную валюту или укрепить её.

Ограниченные запасы против «безграничного» печатного станка

Если внешние силы пытаются укрепить местную валюту, то стабильный (и даже фиксированный) курс легко достижим. Ведь в этом случае ресурс Центробанка практически безграничен – местную валюту он может «печатать» в любом количестве (см. выше пример Китая и Швейцарии).

Если же внешние силы пытаются ослабить местную валюту, то достижение стабильного курса намного более проблематично, а иногда и невозможно. Причина в том, что в этом случае Центробанк ограничен своими золотовалютными резервами. Так, в 1998 году в России резервы были практически полностью потрачены на поддержку курса рубля, использовались даже так называемые «стабилизационные» кредиты МВФ. Но итогом стала «девальвация» рубля, курс вырос с 6 до 20 рублей за доллар в очень короткое время.

Иногда даже при наличии резервов у Центрального банка нет желания тратить их на поддержку курса. Так, например, было в 2008 году. Истратив более 200 млрд. долларов (из почти шестисот миллиардов, находившихся в ЗВР в середине 2008 года), ЦБ с февраля 2009 года прекратил эту практику, что вызвало падение курса рубля.

Основные промежуточные выводы просты:

Стабильный курс возможен (легко достижим, но не обязателен) если:

  • Рыночное давление пытается укрепить национальную валюту (валюта слабее, чем «хочет рынок»)
  • Центробанку требуется лишь «печатный станок» для защиты от давления

Стабильный курс невозможен (или затруднителен; ограничен объемами ЗВР) если:

  • Рыночное давление пытается ослабить национальную валюту (валюта крепче, чем «хочет рынок»)
  • Центробанку требуется тратить ЗВР (золотовалютные резервы) для защиты от рыночного давления.

И швейцарский и китайский феномены объясняются просто:

  • В обоих случаях идет борьба с укреплением национальной валюты
  • В обоих случаях для защиты «рубежей» нужен лишь печатный станок

Выше мы сказали, что есть некий курс, который «желателен для рынка», к которому стремится рынок, предоставленный сам себе. Экономисты называют его равновесным курсом. Его никто не знает наверняка. Он меняется со временем. Но это очень удобное понятие, и мы его в дальнейшем будем использовать.

Чтобы представить наглядно сделанные нами сейчас выводы, изобразим рыночные силы на графике курса швейцарского франка (график 3)

График 3. Пример сильной позиции ЦБ. Рынок, стремясь к равновесному курсу, пытается укрепить местную валюту. Местный ЦБ может легко противостоять этому давлению, т.к. для этого необходим ресурс «печатного станка», который можно считать безграничным.

Источник данных о курсе: finam.ru.

Не будем приводить графики курса китайского юаня с аналогичными изображениями рыночных сил. Вы сами можете легко это представить (см. график 1). Суть та же: для поддержки стабильного курса, Китаю не надо было (кстати, и сейчас не надо) тратить резервы, а лишь использовать свой «печатный станок» для того, чтобы на «свежеотпечатанные» юани скупать необходимое для удержания курса количество валюты. Именно поэтому сейчас золотовалютные резервы Китая составляют рекордную сумму около 4 триллионов долларов.

Китайская история интересна тем, что китайцам пришлось противостоять не только рыночному давлению. На Китай оказывалось мощнейшее политическое давление, прежде всего со стороны США. Китайское руководство обвиняли в поддержании искусственно заниженного курса юаня, в том, что китайский центральный банк не дает юаню укрепиться. США даже грозились ввести санкции по отношению к товарам из Китая, обосновывая эти санкции «манипуляциями валютным курсом» с китайской стороны. Некоторое укрепление юаня с июля 2005 по июль 2008 года было своеобразной уступкой Китая этому давлению.

Швейцарская история несколько отличается от китайской. Когда в Европе к 2011 году стали нарастать экономические проблемы (вспомните беспорядки в Греции, обсуждения возможности распада Еврозоны и т.д.), многие восприняли швейцарский франк как своеобразный «защитный актив», «тихую гавань» и стали скупать швейцарскую валюту. Это привело к невиданному укреплению франка. Если в предкризисные годы за один евро можно было купить аж 1,6 франка, то в отдельные моменты августа 2011 года евро и франк практически достигли паритета, соотношения за один евро – один франк. Такое укрепление франка серьезно сократило швейцарский экспорт (а надо сказать, что швейцарцы экспортируют не только сыр, шоколад и часы – у них прекрасно развито машиностроение, например, в моей «родной» компании КАМАЗ используется прессовое, металлорежущее и другое оборудование швейцарского производства). Уменьшилось количество туристов, приезжающих в Швейцарию. И даже наоборот, многие швейцарцы стали ездить за покупками за границу, т.к. там всё было дешевле. Терпение Банка Швейцарии «лопнуло» в начале сентября 2011 года, и он объявил о целевом курсе швейцарского франка по отношению к евро «не менее 1,2 франка за евро». Т.е. провел ослабление франка (кто-то мог назвать это девальвацией). И пообещал для удержания этого уровня скупить столько зарубежной валюты, сколько будет необходимо (читай: «мы напечатаем наших франков столько, что укрепить франк никому не удастся»). И слово Банка Швейцарии твердо – ниже соотношения 1,2 курс не опускался с тех пор ни разу. Временные отклонения курса в верхнюю сторону тоже невелики, в пределах 5%.

В Китае и в Швейцарии рынок пытается укрепить валюту. Совсем другая история происходит сейчас в России. Рынок пытается не укрепить, а наоборот, ослабить рубль по отношению к доллару и евро. А в этом случае у ЦБ совсем не такая «железобетонная» позиция (график 4).

График 4. Пример слабой позиции ЦБ. Рынок, стремясь к равновесному курсу, пытается ослабить местную валюту. Возможности ЦБ прямо противостоять рынку ограничены объемами имеющихся золотовалютных резервов (или желанием их растрачивать).

Источник: ЦБ РФ, официальный курс.

Слабость позиции центрального банка в такой ситуации заключается в том, что для прямого противостояния рынку необходимо тратить золотовалютные резервы. Рынок пытается ослабить валюту, а ЦБ пытается удержать валюту от ослабления.

И это общая проблема центральных банков всех стран, где валюты ослабляются, а не только проблема российского ЦБ.

12 лет стабильного курса в России – это было реально

Борьба с ослаблением рубля вовсе не «вечная проблема» России. На графике 5 показаны многолетние периоды, когда ЦБ вполне мог действовать «по-китайски» (кому больше нравится – «по-швейцарски»).

В 2003-2008 годах (почти 6 лет) ЦБ мог удерживать курс на уровне 32 рубля за доллар. В 2009-2014 годах (6 лет) была возможность удерживать курс на уровне 36 рублей за доллар. В обоих случаях никаких трат ЗВР не требовалось, необходим был лишь «безграничный» ресурс «печатного станка». В 2003-2008 годах «станок» использовался, ведь за эти годы золотовалютные резервы выросли более чем на 500 млрд. долларов, но возможности не были использованы полностью.

График 5. ЦБ России вполне мог на протяжении многих лет удерживать стабильный (практически фиксированный) курс, получив при этом дополнительно несколько сотен миллиардов долларов в российские золотовалютные резервы.

Источник: ЦБ РФ, официальный курс. Пунктиром показаны значения курса, которые ЦБ мог бы поддерживать на протяжении целого ряда лет. Зеленые стрелки показывают направление воздействия ЦБ для поддержания такого курса.

Такая политика принесла бы целый ряд преимуществ России:

  • В результате этой стабилизации у России было бы на несколько сотен миллиардов долларов больше золотовалютных резервов (полагаю, что объем резервов мог бы на начало 2014 года составлять более триллиона долларов в этом случае).
  • Приятным бонусом было бы то обстоятельство, что экономический рост носил бы более «производственный» и менее «потребительский» характер. Ведь в этом случае значительная часть производств в России не утратила бы свою конкурентоспособность по сравнению с импортом. Шире были бы и экспортные возможности в не сырьевом секторе.
  • Волатильность (нестабильность, изменчивость) курса была бы значительно меньшей, в том числе во время мирового финансового кризиса 2008 года.
  • В России появились бы в большом количестве «длинные деньги» (см. «Длинные деньги и политика ЦБ»).

Это длительные, многолетние периоды. Но есть и периоды более короткие, они будут нам интересны чуть позже.

Главный принцип стабилизации курса

В качестве промежуточного итога сформулируем главный принцип стабилизации курса. Для ЦБ есть две принципиально разные зоны на курсовой шкале. В одной он имеет сильную позицию и безграничный ресурс в виде печатного станка (зона слабости валюты). В другой Центробанк имеет слабую позицию и ограниченные ресурсы в виде ЗВР (зона слишком крепкой валюты). Главный принцип стабилизации курса прост: ЦБ в качестве целевого уровня следует выбрать курс в зоне «слабости местной валюты». И тогда он без всякого труда сможет удерживать этот выбранный курс.

С моей стороны нет никаких претензий на изобретение велосипеда, такие мысли высказывались многими и много раз. Вот, например, что писал по этому поводу Михаил Делягин в далеком 1997 году в газете «Коммерсант»: «Каким в принципе может быть фиксированный курс рубля к доллару? Очевидно, что курс рубля не может быть завышен относительно курса предшествовавших фиксации торгов — последуют немедленная скупка дешевых долларов и быстрое истощение валютных резервов государства.

Фиксировать курс рубля на равновесном уровне невозможно по той же самой причине: в условиях достаточно высокой инфляции и инфляционных ожиданий курс рубля, зафиксированный на уровне последних торгов, окажется завышенным уже на следующих. О последствиях этого уже сказано.

То есть очевидно, что фиксировать курс рубля можно только с одновременной его девальвацией, отбивающей у валютных игроков охоту поиграть с государством и испытать на прочность его валютные резервы и серьезность намерений»

Почему такой простой способ не используется? Причины тому почти всегда политические. Михаил Делягин (в том же 1997 году) указывает, что девальвация «сопровождается политическим напряжением и дает оппозиции удобный повод для критики правительства». А в современных российских условиях, девальвация еще и повод для зарубежных стран, объявивших санкции России, записать это в свой «актив».

Ошибки при стабилизации курса

Самые типичные ошибки при реализации этой тактики приведены далее.

Первая ошибка – завышенный целевой курс.

Это случается, когда Центробанк вместо сильной позиции (график 3) выбирает слабую (график 4). Это нарушение сформулированного нами главного принципа стабилизации курса. Собственно, об этом говорит Михаил Делягин в упомянутой выше статье, когда пишет, что «курс рубля не может быть завышен относительно курса предшествовавших фиксации (курса) торгов — последует немедленная скупка дешевых долларов и быстрое истощение валютных резервов государства».

По каким признакам ЦБ может понять, что целевой курс выбран неправильно? Это легко определить по внутренней информации самого Центробанка. Для этого достаточно видеть объемы интервенций ЦБ на рынке. Если в ходе интервенций  расход золотовалютных резервов становится больше, чем приход, значит позиция выбрана неверно.

Теперь Вы, читатель, сможете выполнить простое упражнение. Глядя на график интервенций ЦБ России (график 6), определите, с какого момента стало ясно, что поддерживаемый курс выбран неверно?

График 6. Объемы интервенций ЦБ РФ с января 2011 года. Положительные значения означают трату ЗВР Центробанком (и изъятие рублей из экономики в ходе интервенций). Отрицательные значения означают скупку валюты Центробанком (и рублевое «количественное смягчение» для экономики)

Источник: данные ЦБ РФ об интервенциях в валюте пересчитаны на рубли в двух вариантах – по минимальному и максимальному курсу валюты в данном месяце.

Каков Ваш ответ? На мой взгляд, отсутствие притока валюты с июля 2012 года по май 2013 года уже могло насторожить ЦБ. К сентябрю 2013 года стало очевидным, что ЦБ пытается противостоять мощным рыночным силам. Глядя на график 5 вы можете проверить правильность своих заключений. Банк Казахстана в схожей ситуации решился на пересмотр целевых уровней к февралю 2014 года (об этом будет сказано далее).

Вторая ошибка - жесткий курс при отсутствии гибкости

В заголовке звучит, казалось бы, противоречивая мысль. Как можно быть жестким (фиксированным) и гибким одновременно? На самом деле всё просто.

Равновесный курс, как уже было сказано, не бывает вечно постоянным. Он может меняться под воздействием внешних причин. Для России легко такую причину вообразить – пусть это будет падение цен на нефть (уменьшается приток долларов). Другой такой причиной может быть вывод иностранного капитала из рублевых активов (увеличивается отток долларов). В том и в другом случае рыночные силы стремятся ослабить рубль, и это сдвигает равновесный курс. Попытка удержать ранее избранный целевой курс приведет к тому, что он окажется ниже равновесного и потребуется трата резервов (см. график 7).

Всё дело в том, что мы, при сохранении «устаревшего» целевого курса, совершаем ошибку №1. Мы пытаемся удержать более крепкий (по сравнению с равновесным) курс. Это опять нарушает наш главный принцип стабилизации курса.

Напомню его: ЦБ в качестве целевого уровня следует выбрать курс в зоне «слабости местной валюты». И тогда он без всякого труда сможет удерживать этот выбранный курс.

Ступенчатое ослабление курса, которое на графике напоминает шахматный ход конём или русскую букву «Г», позволяет адаптировать целевой курс к изменившимся условиям и иметь запас на случай дальнейшего ухудшения внешней конъюнктуры.

График 7. «Ход конём». Ступенчатое ослабление курса адаптирует его к изменению внешней конъюнктуры. График сразу после ослабления напоминает ход коня в шахматах или русскую букву Г

Некоторые источники (и практика Банка Казахстана) утверждают, что изменение целевого курса лучше проводить ступенями примерно по 20%.

Почему надо ослаблять курс ступенями, а не плавно? Одна из причин уже названа: нужен «запас прочности» нового курса, чтобы он не устарел уже на следующий день. Вторая причина будет подробнее рассмотрена позже (см. далее об ошибке «плавной» девальвации).

Почему надо ослаблять курс ступенями именно по 20% (примерно)? Меньшее снижение будет трудно отличить от (губительной) плавной девальвации. Более резкие изменения воспринимаются негативно, т.к. очень остро ощущаются субъектами экономической деятельности. Об этом в уже упомянутой выше публикации говорит Михаил Делягин: «Чем сильнее девальвация, тем устойчивее фиксированный курс. Мировой опыт свидетельствует, что оптимальна девальвация на 20%. В этом случае валютные спекулянты просто не имеют средств для опрокидывания курса. В то же время этого недостаточно, чтобы политические последствия девальвации приобрели фатальный характер».

По каким признакам ЦБ может понять, что ситуация созрела для «хода конём» и необходима ступенчатая девальвация? Ориентиры те же – возросшие продажи ЗВР или выход курса за целевой уровень.

В самом начале статьи, когда мы рассматривали примеры многолетнего фиксированного курса в других странах, мы приводили рекордный 10-летний период стабильного курса юаня по отношению к доллару, показанный на графике 1. Но если заглянуть в историю глубже, то мы увидим, что к этой стабильности Китай пришел постепенно, после многочисленных «ходов конём», т.е. ступенчатых ослаблений юаня на протяжении 14 лет (график 8).

График 8. Прежде чем прийти к стабильному курсу юаня, Китай на протяжении долгого периода (1981-1994) проводил ступенчатые ослабления своей валюты. Так осуществлялась адаптация под изменения равновесного курса и поиск устойчивого положения юаня.

Источник: Федеральный банк Сент-Луиса.

В своей статье «Грабли плавной девальвации» (Эксперт-онлайн от 3 января 2015 года) я привожу совсем свежий пример ступенчатого ослабления валюты. «Ход конём» в марте 2014 года сделал Казахстан (график 9)

График 9. Разовое ослабление тенге в пределах 20% позволило избежать ажиотажа на рынке валюты в Казахстане и обеспечить в дальнейшем стабильный курс тенге.

Источник: Финам

Такой маневр помог Банку Казахстана избежать третьей ошибки – ошибки «плавной» девальвации (о ней далее).

Мне тактика ступенчатой адаптации чем-то напоминает айкидо. Как известно, этот вид единоборств акцентируется на слиянии с атакой противника и перенаправлении энергии атакующего (в противовес встрече силы силой). Именно так в нашем случае и происходит: ЦБ вместо силового противостояния рынку, использует его энергию для удержания курса стабильным. Возможно, такое сравнение покажется уместным и известным в нашей стране дзюдоистам.

Третья ошибка – «плавная» девальвация

Она случается, если ЦБ ослабляет курс не ступенями, а плавно. Этот вариант действий ЦБ часто называют «плавной» или «бархатной» девальвацией. Один недостаток такого подхода уже назван выше: удерживаемый курс устаревает почти каждый следующий день.

Вторая проблема в том, что такая динамика курса привлекает все больше и больше игроков в стан «противников» местной валюты, в нашем примере рубля. То есть людей (организаций), желающих поменять свои рубли на доллары (или евро) становится всё больше. В результате равновесный курс сдвигается все дальше и дальше в сторону ослабления местной валюты. И причиной сдвига равновесного курса в этом случае является не (только) изменение внешних условий, а «плавная» курсовая политика ЦБ. В конце концов, это делает удержание текущего курса не реальным. Схематично эта ошибка изображена на графике 10.

График 10. Схематичная иллюстрация ошибки «плавной» девальвации.

Описание схемы, изображенной на графике 9:

  • 1 шаг: Целевой курс поддержки выбран верно, рубль при этом курсе слабее, чем текущий равновесный курс. Однако поддерживается неправильная динамика курса – постепенное ослабление (синяя сплошная линия).
  • 2 шаг: Постепенное ослабление вызывает рост числа желающих продать рубль и купить валюту. Это сдвигает равновесный курс (красная пунктирная линия), он становится равен целевому. С этого момента начинаются, а затем резко возрастают объемы ЗВР, затрачиваемые на интервенции.
  • 3 шаг: Объемы интервенций превышают возможности (или желание) ЦБ тратить ЗВР. Поддержка курса прекращается.
  • 4 шаг: Курс рубля резко падает, это вызывает обратное движение равновесного курса.

Этот феномен достаточно подробно рассмотрен в моей статье «Грабли плавной девальвации». В ней же приведены графические иллюстрации этой ошибки, совершенные Банком Англии в 1992 году (атака Сороса на фунт стерлингов) и Банком России в 2008 и 2014 годах.

А каков правильный алгоритм действий Центробанка? Правильным будет ступенчатое ослабление, рассмотренное выше, и удержание курса на новом уровне.

Четвертая ошибка – быстрое укрепление курса после его падения

Удержание курса на новом уровне – очень важное условие стабилизации курса. Ведь мы помним высказанную выше Михаилом Делягиным мысль: «чем сильнее девальвация, тем устойчивее новое положение курса». Но если ЦБ не удерживает курс на новом уровне, то он совершает четвертую ошибку – быстрое обратное укрепление местной валюты. В этом случае курс опять становится ближе к равновесному (или даже вновь становится переоцененным, слишком крепким) что придает сил противникам рубля.

Это справедливо не только для случаев целенаправленной одномоментной девальвации, но и для случаев, когда девальвация произошла неуправляемо, как это было в середине декабря 2014 года в России.

Эта ошибка в макромасштабе уже была изображена на графике 5. Тогда ЦБ мог (и должен был) не допускать укрепления рубля, что делало бы курс более стабильным, и давало бы много других перечисленных выше преимуществ. Но в экономической истории современной России были и менее длительные эпизоды, когда совершалась подобная ошибка. Два из них совсем свежие – 2014 года (график 11)

График 11. Быстрое укрепление рубля после девальвации (или ослабления) – ошибка. Это лишь усиливает возможности новой девальвации, так как сдвигает курс в зону «слишком крепкого» рубля (то есть реализуется ошибка №1)

Пояснения: Зеленая пунктирная линия – «правильный» курс, зеленые стрелки – направление действий ЦБ с «сильной позиции».

В правом нижнем углу графика 11 изображена текущая ситуация (на начало января 2015 года). ЦБ совершает ошибку №4 прямо сейчас.

Идеальный шторм

Сейчас стало модным выражение про идеальный кризис, идеальный шторм, идеальную катастрофу. По отдельности самолет, например, переживет и плохие погодные условия, и неверное (нефатальное) срабатывание техники и ошибку пилота. Но если все три фактора совпадут одновременно, то высока вероятность идеальной катастрофы.

Мы рассмотрели четыре возможных ошибки курсовой политики. И в России все четыре были совершены.

  1. Была попытка удержать переукрепленный курс в зоне, где ЦБ обладает слабой позицией и вынужден тратить ЗВР.
  2. Корректировка (адаптация) целевого курса не проводилась.
  3. Уже не в первый раз наступили на грабли плавной девальвации, создали ажиотаж на рынке валюты и вовлекли в это даже население.
  4. Было проведено быстрое укрепление рубля после его ослабления в середине декабря. Как будто передернули затвор винтовки для нового выстрела в валютную стабильность.

При таком сочетании ошибок  удивляться девальвации и «валютным качелям» не стоит.

Немного пофантазируем. Если бы ЦБ сейчас (как банк Швейцарии в своё время) объявил, что, например, 70 рублей за доллар это самый крепкий курс, который он позволит. И что он напечатает столько рублей для поддержки этого уровня, сколько потребуется. Просто представьте себе, какое успокоение на валютный рынок это принесет.

  1. Ажиотажный спрос на валюту быстро прекратится.
  2. Экспортеры, и другие компании, продающие валютные запасы, будут счастливы продать валюту по завышенной цене (включая тех, кому звонил президент). К ним присоединятся те, которые купили валюту на пике ее стоимости, и сейчас рвут на себе волосы от досады.
  3. Зарубежные инвесторы, увидев стабильность курса, бросятся скупать российские акции. А они при таком курсе очень привлекательны, и имеют большой потенциал роста. Впору будет с них плату за вход брать.
  4. Компании, имеющие возможности импортозамещения, перестанут бояться укрепления курса рубля. Они более уверенно начнут реализацию своих инвестиционных планов (от производства продуктов питания до более высокой степени локализации зарубежными компаниями своих автомобильных производств в России).

А как будут расстроены недоброжелатели России, когда увидят, что ее золотовалютные резервы начали пополняться, а курс рубля стабилен и фондовый рынок растет!

«Плавная девальвация» vs «ход конём» - важное дополнение.

После выхода статьи «Грабли плавной девальвации» мне задали интересный вопрос. В Казахстане был резкий скачок по инициативе Банка Казахстана, в России скачок тоже произошел, но после периода плавного ослабления. В чем разница, ведь итог, на первый взгляд, один и тот же – и там и там был резкий скачок курса? Может быть «плавный» период в России помог импортерам (и компаниям, имеющим долг в валюте) адаптироваться?

Кроме того, мы уже говорили, что девальвация сопровождается политическим напряжением, и дает оппозиции (а для России сейчас и зарубежной, «санкционной оппозиции») удобный повод для критики правительства («до чего мол, страну довели»). И на первый взгляд, плавная девальвация хороша и с этой точки зрения. Но это не так.

Давайте попробуем сравнить размер колебаний курса в Казахстане и России. Различия просто огромны (график 12).

График 12. Ступенчатая девальвация в Казахстане позволила избежать больших колебаний курса. В России из-за ошибочной «плавной» девальвации возник ажиотаж на рынке валюты и в отдельные моменты рубль ослабевал в 2 раза.

Источник: расчеты автора по данным Финам.

Другими словами российские импортеры получили не мягкую, а намного более жесткую ситуацию. То же касается компаний и лиц имеющих долг, номинированный в валюте. Отсюда и пикеты граждан, имеющих валютную ипотеку, у здания ЦБ, и другие негативные эффекты.

Второе важное различие – траты золотовалютных резервов. Казахстан обошелся без затрат золотовалютных резервов благодаря разовой девальвации. Российскому ЦБ пришлось потратить десятки миллиардов долларов на интервенции для (так и не удавшейся) стабилизации курса рубля.

Причем траты золотовалютных резервов опасны не сами по себе, а потому, что в процессе валютных интервенций сокращается (изымается Центробанком) рублевая денежная масса. А в России именно это и ведет к кризису в экономике (дополнительные материалы здесь и здесь).

Заключение

Активные методы стабилизации курса

В данной статье рассмотрены лишь способы стабилизации курса местной валюты (на примере рубля), подстраивающиеся к текущей динамике равновесного курса. Поэтому их можно назвать пассивными. Их очень важно знать, потому что зачастую внешние силы, не зависящие или мало зависящие от России (например, цены на нефть), приводят к серьезным сдвигам равновесия на валютном рынке.

Но есть и вполне доступные российским экономическим властям приемы, которые тоже влияют на равновесие на валютном рынке. Они не являются предметом данной статьи, но упомянем два из них.

Первый – это ставка рефинансирования (или ключевая ставка) Центрального банка. Этот прием хорошо известен еще со времен «золотого стандарта». Если ставка поднимается, то это движет равновесный курс в сторону укрепления местной валюты (например, рубля) и облегчает задачу ЦБ. Этот инструмент вполне может применяться более активно. Более подробно об этом можно прочесть в статье «Ставки сделаны, ставок больше нет».

Второй способ не так широко известен. Речь о поддержке местного фондового рынка силами ЦБ и Минфина. Общеизвестно, что падение фондового рынка приводит к тому, что часть капиталов с фондового рынка уходит и конвертируется в валюту (особенно зарубежный капитал, но не только) и это создает сильнейшее давление на валютном рынке. Идея проста: рост российского (как пример) фондового рынка наоборот, сделает вложения в него привлекательными и потоки капитала развернутся в обратную сторону. У России есть уникальный практический опыт применения поддержки фондового рынка через ВЭБ. И этим опытом надо оперативно воспользоваться. Этот вопрос рассмотрен в статье «Экономический барометр для президента».

Кто же прав, Глазьев или Кудрин?

В начале статьи мы привели пример заочной полемики двух известных политиков, Сергея Глазьева и Алексея Кудрина. Глазьев утверждал, что Центральный банк России может зафиксировать курс рубля на 2-3 года и удерживать его, так как размер резервов это позволяет. Кудрин же возражал, что это приведет к черному рынку валюты и тратам золотовалютных резервов.

Если бы речь шла о фиксации заведомо слабого курса по «китайско-швейцарскому» варианту, то тогда был бы прав Глазьев. Такая фиксация возможна. Но его упование на размер золотовалютных резервов подсказывает, что он предлагает бороться с рынком (и совсем не по принципам айкидо).

Если бы речь шла о фиксации заведомо слишком крепкого курса рубля, то тогда был бы прав Кудрин. Но, опять же, существует реальная возможность фиксации курса по «китайско-швейцарскому» варианту. И тогда никаких негативных последствий, названных Кудриным не наступает.

Надеюсь, что после прочтения этой статьи Вам, читатель, легче судить о том, кто из них прав, а кто нет. Окончательный вердикт за Вами.





    Реклама



    Реклама