Посмотрим на кризис

Точка отсчета
Москва, 03.09.2007

Гражданам, которые не следят за ситуацией на биржах, можно позавидовать. В России и на мировых финансовых рынках напряженная ситуация: стоимость денег повысилась, но в обычной жизни это пока никак не проявляется. Те же, кто в курсе событий, задаются вопросом: во что выльется все происходящее на биржах? Некоторые проводят аналогию с дефолтом 17 августа 1998 года, тем более что нынешний кризис пришелся аккурат на девятую годовщину этого события, коренным образом изменившего жизнь населения 1/6 части Земли.

Некоторые аналогии проводить можно, но ждать зеркального повторения не следует. Россия стала другой, значит, и финансовый кризис будет другим.

Основной аргумент сторонников финансового Армагеддона — чрезмерный рост стоимости активов — недвижимости, ценных бумаг, товаров (commodities) — за последние несколько лет, в результате чего образовался пузырь. Адепты этой теории, как правило, зрелые финансисты, пережившие межбанковские кризисы, дефолт и прочие драматические события. Их выводы основаны на исторических данных — временных циклах роста и спада экономик, а также соотношений некоторых показателей. Например, размера ВВП и капитализации фондового рынка.

Устойчивость российской банковской системы проверяется на прочность снижением денежной ликвидности

Оптимисты — как правило, молодые по возрасту аналитики инвесткомпаний и банков — говорят о том, что «все будет нормально».

С точки зрения здравого смысла уровень нынешних цен действительно дикий. Справедливой стоимостью недвижимости считается стократная величина ее месячной аренды, сейчас этот показатель близок к 200. Если ранее, покупая бизнес, предприниматель рассчитывал, что отобьет вложенное через три года, то сейчас ему придется ждать 10 лет. Эти «народные» индикаторы показывают: покупать что-либо с точки зрения извлечения прибыли сейчас неинтересно — слишком дорого.

В 1997 году, заработав на операциях с акциями «Газпрома», я поступил в один из ведущих экономических вузов, так как решил действовать на фондовом рынке по науке. В октябре того же года после сильного падения американских фондовых индексов (24 и 27 октября, Доу-Джонс тогда потерял 10%) я спросил преподавателя по дисциплине «рынок ценных бумаг и биржевое дело»: «К чему же это может привести?» На что тот ответил: «Посмотрим».

Американские домики

В статье «Падение акций: возможность для покупки или начало кризиса?», опубликованной в D’ №6 от 19 марта 2007 года, мы подробно описали влияние количества свободных денежных средств на финансовые и товарные рынки. Тогда главным событием было падение мировых фондовых рынков, произошедшее на фоне повышения кредитной ставки с 0,25 до 0,5% Центральным банком Японии. Очередное повышение ставки в Японии могло произойти 23 августа, но в текущей ситуации японцы не решились на этот шаг.

Сейчас мировые финансовые рынки испытывают серьезные трудности в связи с кризисом платежеспособности заемщиков на рынке ипотеки в США. Главной причиной проблем является политика дешевых денег, проводимая несколько лет назад денежными властями США. Еще летом 2004 года базовая ставка ФРС США составляла 1,25% годовых. Теперь она соответствует 5,25%, и расплачиваться по кредитам в нынешних условиях могут далеко не все, так как займы предоставлялись с «плавающей» ставкой, которая, соответственно, повысилась.

Кроме того, что кредиты на покупку жилья выдавались под низкие проценты, они предоставлялись еще и без первоначального взноса широкому кругу лиц. Распространение также получило кредитование населения под залог уже имеющегося жилья. Если первоначально гражданин получал на покупку дома 200 тыс. долларов, то после роста его стоимости, например до 250 тыс., ему предлагали взять дополнительные средства.

Как шутят экономисты, из 100 заработанных долларов американец потратит 110, получив кредит.

Пока недвижимость росла в цене, положение вещей устраивало и банки, и население, среди которого были спекулянты, покупающие в кредит дома с целью дальнейшей перепродажи. Однако количество граждан, которые не могли полностью выплачивать кредит и проценты по нему, постоянно увеличивалось. По данным Национальной ассоциации риэлтеров США (National Association of Realtors), в среднем ежемесячные платежи по ипотеке в апреле 2006 года по сравнению с 2003-м выросли на 35%, с 840 долларов до 1132. При этом повышение заработной платы населения США составляет 2,5–3% в год.

В связи с тем, что в США каждый гражданин имеет кредитную историю и рейтинг, количество рискованных заемщиков — без первоначального взноса или с низкими доходами — было известно сразу. И в обеспечение их закладных выпускались облигации, изначально имеющие статус subprime: с более низким кредитным рейтингом, чем у первоклассных (prime) заемщиков. По оценкам участников рынка, subprime-облигаций на фондовом рынке обращается на сумму порядка 1 трлн долларов США. Покупатели таких бумаг фактически и являются кредиторами частных лиц — это банки, и не только американские. Доходность subprime-облигаций выше, чем у бумаг федерального казначейства (Treasury bonds), на 1–1,25%, что составляет порядка 6% годовых в зависимости от срока погашения.

Первый звонок кризиса прозвенел летом 2006 года, когда в августе на продажу в США было выставлено 3,9 млн домов, что стало максимальным показателем с апреля 1993 года. После этого рост цен на рынке недвижимости прекратился. К августу 2007 года размер неплатежей по ипотечным кредитам достиг критической отметки, некоторые фонды — держатели облигаций стали объявлять о понесенных убытках. Это привело к серьезным ценовым движениям на мировом валютном и фондовом рынках. В первую очередь инвесторы начали продавать облигации, считающиеся рискованными, в том числе государств Emerging Markets, и перекладываться в эталон надежности — американские Treasury bonds. Также началась распродажа акций по всему миру. Но суть происходящих процессов заключалась в том, что на рынке возник кризис ликвидности денежных средств — отчасти из-за их массового перетока между рынками, отчасти из-за недоверия банков друг к другу.

ФРС США и Европейский центральный банк пошли на беспрецедентные меры по поддержанию денежной ликвидности, предоставив банкам свыше 400 млрд долларов. В сводках новостей о разворачивающемся кризисе фигурировали названия крупнейших банков, таких как Deutsche Bank, JPMorgan, Citibank, Lehman Brothers, BNP Paribas.

Во время кризиса ликвидности банками оказались востребованы фьючерсы на процентные ставки и валюту

В США ведут и публикуют статистику по многим отраслям экономики, в том числе по количеству строящегося жилья, по объему его продаж на вторичном рынке. Российские трейдеры называют эту статистику «домиками». За «домиками», как и за статистикой по инфляции, уровню безработицы или торговым балансом США, следили и в 1997 году. Но если раньше реакция биржевых индексов на публикацию «домиков» вызывала у игроков улыбку, то теперь за ней пристально наблюдают. Сейчас влияние «домиков» на российский рынок проявилось в полной мере.

Финансовые реалии

Для рынка акций высокая волатильность является его натурой, поэтому взлеты и падения биржевых индексов на пару процентов в день не вызывают удивления. Черный день российского рынка пришелся на 16 августа: индекс РТС упал с 1886 до 1820 пунктов (–3,5%), однако умеренный объем торгов (63 млн долларов в «классическом» РТС) не указывал на агрессивность продавцов. На следующий день после того, как ФРС объявила о снижении discount rate (ставки, под которую ФРС кредитует коммерческие банки) с 6,25 до 5,75%, российский фондовый рынок стремительно вырос вслед за мировыми биржами, и значение индекса РТС с того времени ниже 1798,43 пункта (минимальное значение 17 августа) пока не опускалось. На последующем росте объем торгов был незначительным, что, в общем-то, логично. А стремительный рост говорит скорее не об активизировавшихся покупателях, а о росте из-за закрытия коротких позиций внутридневными игроками.

Если банковская система живет в дефиците свободных средств, то нет смысла ждать на фондовом рынке покупателей. А если нет покупателей, то возможный рост носит неустойчивый характер и доверия не внушает. Впрочем, в большей степени дорогие деньги на МБК влияют на рынок акций психологически. Отнюдь не коммерческие банки являются основными операторами российского рынка акций.

На остальных сегментах российского рынка царит напряженность. Стоимость кредитов overnight на МБК по-прежнему остается высокой. Для банков первого круга (крупнейших) ставка составляет порядка 8% годовых, для региональных банков стоимость заимствований достигает 9–11%. Еще в начале августа ставки overnight были чуть выше 3% годовых.

Рост кредитных ставок произошел на фоне продаж корпоративных и государственных облигаций, сопровождавшихся резким повышением курса с 25,50 до 25,85 рубля за доллар США. Золотовалютные резервы с 10 по 17 августа снизились с 420,2 до 414,7 млрд долларов США. Центральный банк РФ был вынужден продавать валюту для поддержания устойчивости курса рубля.

Именно этот фактор заставил насторожиться участников финансового рынка: резкий рост курса доллара означает, что игроки продавали рублевые активы (облигации) и конвертировали выручку в валюту. Ими могут быть как российские участники, привлекавшие валютные кредиты за рубежом, конвертировавшие их в рубли с последующей покупкой облигаций, так и иностранцы. Плавное укрепление курса рубля к доллару, стабильность в экономике уже несколько лет делали для нерезидентов такие операции привлекательными и позволяли получать прибыль выше, чем, например, в Европе, США и тем более в Японии.

Экономика России сейчас растет на 7% в год, и во многом этот рост обеспечивается кредитными средствами: внутренними и внешними (валютными). При этом Центральный банк отметил, что доля внешних заимствований у банков свыше 30% является недопустимой с точки зрения их устойчивости. Эта прямота ЦБ вызвала у банкиров бурю обоснованного возмущения. Спрос на кредиты существует, а привлекать средства банкиры будут там, где они дешевле и имеются в требуемом объеме.

Экономические реалии

Российский финансовый рынок, безусловно, интегрирован в реальный экономический сектор. И это в первую очередь касается корпоративных облигаций. По данным агентства Cbonds.ru, сейчас в обращении находится 645 выпусков на сумму 1,2 трлн рублей. Это фактически те средства, которые кредитуют российские предприятия. За исключением отдельных случаев доходность данных облигаций находится в коридоре 7–12% годовых.

Последние несколько лет проблемы с привлечением средств у многих предприятий отсутствовали. Дешевых денег было достаточно. Те компании, которые не могли в полной мере расплатиться по выпущенным облигациям, сумели впоследствии рефинансировать задолженность за счет новых выпусков. Если деньги будут дорогими, то, во-первых, не всем займы станут по карману, а во-вторых, с рефинансированием старых долгов возникнут проблемы. Несомненно, по некоторым выпускам облигаций будут дефолты — вопрос только во времени. После чего инвесторы станут более строго относиться к заемщикам, которые сейчас в большинстве своем не имеют кредитных рейтингов, а займы «вешаются» на «дочек» с уставным капиталом 10 тыс. рублей.

Признаки недоверия на рынке наблюдаются. Так, 24 августа по промежуточной оферте облигационного займа банка «Русский стандарт» — он, в частности, активно привлекает средства на Западе — инвесторы, воспользовавшись ею, предъявили к выкупу бумаги почти на 6 млрд рублей.

Кроме того, ЦБ РФ последовательно проводит борьбу с дешевыми деньгами. По словам аналитика Росбанка Максима Орешкина, опыт США показал, что дешевые деньги провоцируют банки на рискованные инвестиции. В связи с этим ЦБ РФ формирует коридор процентных ставок. Нижней его границей является ставка, по которой ЦБ привлекает деньги: сейчас это 3,25% годовых при размещении средств на одну неделю. Верхней границей коридора является ставка РЕПО (сейчас около 6% годовых), по которой ЦБ предоставляет кредиты коммерческим банкам. Обеспечением займов РЕПО является узкий список облигаций — в первую очередь это госбумаги, однако аналитик МДМ-банка Михаил Галкин говорит о том, что РЕПО — очень мощный инструмент рефинансирования. Он дает возможность привлекать средства банкам, имеющим необходимые бумаги, и кредитовать, в свою очередь, остальные банки уже по ставкам на межбанковском рынке. Сейчас в РЕПО объем заимствований составляет порядка 200 млрд рублей в день.

Слова «коридор», впрочем, участники рынка избегают — видимо, памятуя о прошлом. Валютный коридор, введенный в 1995-м, пал в 1998 году: рубль не выдержал давления. Вряд ли сейчас ЦБ будет цепляться за параметры процентных ставок, тем не менее в России эпоха дешевых денег действительно прошла. Еще год назад ЦБ привлекал средства под 2% годовых и до настоящего времени целенаправленно поднимал ставку до 3,25%. Теоретически дешевле на рынке МБК стоить деньги не должны.

Однако то, о чем говорит официальная статистика, — только «белая» часть экономики. Доля «серого» сектора оценивается в 30–40%. Эта часть по-прежнему активно использует векселя, с обращением которых в последнее время не замечено никаких проблем: все гасится и выпускается без изменений. Другие представители «серой» части даже не применяют банковские кредиты и финансируются за собственный или «серый» счет. Как стоили «серые» деньги три года назад 1,5% в месяц, такова их стоимость и сейчас. Безусловно, в первую очередь речь идет о малом и среднем бизнесе, чьи позиции выглядят наименее уязвимыми. Если стоимость денег вырастет, то бизнесмены включат это в себестоимость товаров и услуг. Вероятно, реализация ресурсоемких проектов получит временную задержку, но катастрофы не произойдет. Тем более что у бизнесменов появится основание для сдерживания роста заработной платы сотрудникам или ее снижения. Слово «кризис» все оправдает.

Точки напряжения

Если вернуться к общечеловеческим вопросам, то массового обнищания населения, как это было в 1998 году, не будет. Некоторые банки прекратят свое существование, но это происходит регулярно и сейчас. Интересные с точки зрения бизнеса банки будут куплены другими финансовыми институтами.

На валютном рынке ждать резкого ослабления рубля, как в 1998 году, также не стоит. Приток валюты в России от выручки экспортеров выше, чем отток из-за ввоза импортных товаров. Ситуация может ухудшиться, если упадет цена на сырьевые товары — основу российского экспорта: металлы, углеводороды. Сценарий Армагеддона реализуется при серьезном падении стоимости нефти: снижение доходов госбюджета и корпораций приведет к ослаблению экономики. Тем не менее про 10 долларов за баррель (цена в 1998 году), похоже, можно забыть, как и о квадратном метре в Москве за 500 долларов. На это накладывается и слабость доллара США.

Что касается фондового рынка, то возможный кризис ударит по компаниям, которые собирались проводить IPO и вкладывать полученные средства в развитие бизнеса.

Покупать же сейчас акции в рынке — не слишком хорошая идея для инвесторов.

Если кризис состоится, то ему, во-первых, будет противопоставлен накопленный опыт — даже после обвала в сотни процентов (во время которого и следует покупать акции) через некоторое время биржевые индексы вернутся на прежние уровни, о чем помнят продавцы бумаги.

Во-вторых, рост активности торгов финансовыми инструментами срочного рынка на ММВБ и FORTS — фьючерсами и опционами на процентные ставки, облигации и валютные курсы — показал умение банков ими пользоваться в трудные времена.

Если изменения на денежном рынке будут происходить плавно, то инфраструктура рынка выдержит изменения конъюнктуры. Это подтвердит также, что финансовые рынки действительно изменились и могут удерживать эмоции в требуемом для их выживания русле.

Что говорят

В 1997 году было ощущение, что страна вышла из разрухи. Большинство населения покупало не отечественные автомобили, а иномарки. Проводилась приватизация «Связьинвеста» на открытом конкурсе, банк СБС купил Агропромбанк. В СМИ не упоминалось о том, что рубль существенно переоценен к иностранной валюте.

Но в 1998 году выяснилось, что СБС не смог переварить приобретенный банк, спрос на иномарки упал и продукция АвтоВАЗа снова была востребована, реорганизацию «Связьинвеста» отложили, шахтеры вышли бастовать.

Выяснилось также, что дефицит бюджета колоссальный по размерам, зависим от иностранного капитала и что выпуск ГКО не может его закрывать, а экономикой невозможно управлять административно-командными методами: поддерживать неадекватный курс национальной валюты или курс акций — продукта «народного» IPO.

P.S. В процессе подготовки материала при обсуждении перспектив мировой экономики многие собеседники на вопрос, чего ожидать, отвечали: «Посмотрим».

Фото: Somos Images / Corbis / РФГ

У партнеров

    «D`»
    №17 (32) 3 сентября 2007
    N17 (32) 3 сентября
    Содержание:
    Калькулятор
    Инвестиционный мониторинг
    Недвижимость
    Финансовая независимость
    Реклама