Связисты кучкуются

Москва, 14.06.2010
«D`» №11 (98)
Реформа «Связьинвеста» близится к концу, и на этом можно заработать. Однако напрямую покупать акции «Ростелекома» не стоит. Намного эффективнее стать акционером будущего холдинга через акции МРК

26 июня состоится собрание акционеров «Ростелекома». Помимо одобрения дивидендов и выборов в совет директоров акционеры обсудят главный вопрос — реорганизацию компании, которая пройдет путем присоединения к «Ростелекому» семи региональных телекоммуникационных компаний (МРК) и «Дагсвязьинформа».

Если вспомнить предыдущую грандиозную реорганизационную эпопею — РАО ЕЭС, то можно смело ожидать, что такой важный шаг, как одобрение реорганизации, вызовет эйфорию среди инвесторов, ведь после этого реформу уже не развернуть. Мы, инвесторы, должны рассмотреть все варианты и найти точки входа, ведь рынок в очередной раз дает шанс заработать!

Вспомнить РАО ЕЭС…

Итак, 26 июня акционеры рассмотрят вопрос о «реорганизации ОАО “Ростелеком” в форме присоединения к нему семи межрегиональных компаний связи: ОАО “Центральная телекоммуникационная компания”, ОАО “Сибирьтелеком”, ОАО “Дальсвязь”, ОАО “Волгателеком”, ОАО “Северо-Западный телеком”, ОАО “Уралсвязьинформ”, ОАО “Южная телекоммуникационная компания”, ОАО “Дагсвязьинформ”». Коэффициенты обмена, так интриговавшие рынок, уже известны — можно взять обычный калькулятор и произвести элементарные расчеты. Так как реорганизация и обмен акций — явления для нашего рынка распространенные, то и сам опыт подсчета может пригодиться в дальнейшем. Например, когда РАО «ЭС Востока» или «Холдинг МРСК» решат перейти на одну акцию с «дочками».

Следует отметить для тех, кто не следил за перипетиями реформы «Связьинвеста», что и обыкновенные, и привилегированные акции МРК будут конвертированы только в обыкновенные акции «Ростелекома». При этом привилегированные акции МРК оценены с дисконтом к «обычке»: например, чтобы получить одну акцию «Ростелекома», надо купить 87 обыкновенных акций «Уралсвязьинформа», тогда как привилегированных надо уже 111. Как видно, у привилегированных акций особых привилегий при обмене нет.

Исходя из таблицы 1 и рыночных котировок можно найти наиболее оптимальный вариант входа в капитал объединенного «Ростелекома». Сразу отметим, что из-за низкой ликвидности не будем рассматривать акции «Дагсвязьинформа», free float очень мал, да и купить бумаги можно лишь на RTS Board, что порой затруднительно. Рыночную цену акций МРК нужно умножить на коэффициент конвертации (см. таблицу 1), в итоге получится расчетная цена акции «Ростелекома», по которой миноритарии МРК приобретут бумаги объединенной компании.

Из таблицы 2 видно, что оптимально входить в акции «Ростелекома» можно через обыкновенные акции «Волгателекома», «Дальсвязи» и «Северо-Западного телекома». Таким образом, если у инвестора есть вера в перспективы объединенной компании и отрасли в целом, ему совершенно незачем покупать на бирже акции «Ростелекома» по 105 руб. за штуку, если можно их получить за 86 руб., купив акции МРК. Также видно, что покупка привилегированных акций с этой точки зрения неоправданна, зато там намечаются отличные промежуточные дивиденды за девять месяцев 2010 года, и их размер может быть сопоставим с дивидендами за весь 2009-й (см. таблицу 3).

Изучить казенный язык

Прежде чем продавать квартиру и вкладывать все деньги в акции региональных телекомов, нужно ответить на два вопроса: во-первых, состоится ли обмен акций, во-вторых, что за компания получится в результате слияния и каковы у нее перспективы.

Для того чтобы ответить на первый вопрос, понадобится закон «Об акционерных обществах», а именно статья 49: «Решение по реорганизации общества принимается общим собранием акционеров большинством в три четверти голосов акционеров — владельцев голосующих акций, принимающих участие в общем собрании акционеров». То есть для того, чтобы запустить присоединение к «Ростелекому», например, «Центртелекома», необходимо, чтобы на собрания акционеров этих компаний 26 и 25 июня соответственно пришли минимум 50% акционеров и три четверти из них проголосовали «за».

С учетом того что «акционеры — владельцы привилегированных акций участвуют в общем собрании акционеров с правом голоса при решении вопросов о реорганизации и ликвидации общества», есть возможность приблизительно подсчитать исход голосования заранее.

Ключевые акционеры «Ростелекома» известны. Это госструктуры, поддерживающие реформу: «Связьинвест» (владеет 38% акций «Ростелекома»), Агентство по страхованию вкладов (22,52%) и Внешэкономбанк (7,51%). Итого: 68,03% голосов. До 75% немножко не дотягивают.

Если бы «префы» не голосовали, то у государства было бы 90,67%, но еще раз напомним, что голосуют не только обыкновенные акции, но и привилегированные. Таким образом, решающее значение получает позиция владельцев привилегированных акций, у которых 25% голосов.

В статье «Обогащение строптивых» (см. D' №1 от 18 января 2010 года) мы описывали уникальную возможность, которую получали владельцы «префов» «Ростелекома». При голосовании против реорганизации или при варианте «воздержался» у них появляется возможность предъявить акции к выкупу по цене выше рынка, а если точнее, по 86,21 руб. Но это касается только тех инвесторов, которые попали в реестр акционеров 7 мая 2010 года. Все остальные продать свои «префы» «Ростелекому» уже не смогут.

И, видимо, руководство «Связьинвеста» всерьез опасается того, что владельцы «префов» начнут массово голосовать «против» или просто проигнорируют голосование, да и тратить миллиарды рублей на выкуп акций не очень хочется.

Специально для привилегированных акционеров вводится революционная поправка в устав «Ростелекома»: «Владельцы привилегированных акций типа А имеют право на получение ежегодного фиксированного дивиденда, за исключением случаев, предусмотренных настоящим Уставом. Общая сумма выплачиваемая в качестве дивиденда по каждой привилегированной акции типа А, устанавливается в размере 10 (десяти) процентов чистой прибыли Общества по итогам последнего финансового года, разделенной на общее число размещенных привилегированных акций типа А». Это значит, что, к примеру, объединенный «Ростелеком» получит годовую прибыль в районе 30 млрд руб. (генеральный директор холдинга «Связьинвест» Евгений Юрченко уверяет, что столько компания будет зарабатывать за девять месяцев) и 10% этой прибыли, или 3 млрд руб., пойдут на выплаты владельцам привилегированных акций.

«Префов» «Ростелекома» выпущено 242,8 млн штук, таким образом, по скромным расчетам, это дает 12,35 руб. на акцию (доходность — 17,1%). Ни по одной «голубой фишке» таких дивидендов не платят, поэтому консервативные инвесторы, естественно, могут задать резонный вопрос: а зачем продавать такую «золотую» акцию, даже по 86 руб.?!

Конечно, и тут есть один малюсенький нюанс: владельцев «префов» вынуждают прийти на собрание и проголосовать, иначе сказочная дивидендная поправка в устав так и не будет принята. Так что, по всей видимости, 75% акционеров «Ростелекома» поддержат реорганизацию. Как обстоит дело с МРК?

Купить акции МРК…

  Фото: ИТАР-ТАСС
Фото: ИТАР-ТАСС

Так же как и в «Ростелекоме», у «Связьинвеста» во всех МРК по 38% (исключение — «Уралсвязьинформ», где доля «Связьинвеста» составляет 41,4%). Но в случае с МРК нет поддержки в виде ВЭБа и АСВ. Остальные акции в руках миноритариев, и «Связьинвест» постарался сделать все, чтобы условия конвертации максимально понравились акционерам. Параллельно сам Евгений Юрченко скупил 5–7% акций в каждой МРК, а общие пакеты, которыми он может голосовать, доходят до 15%. Собрал крупные пакеты и прогосударственный Газпромбанк, в том же «Центртелекоме» у него 21%.

Как бы то ни было, гипотетически миноритарии из числа западных фондов могут собрать 25-процентный пакет в ряде МРК и заблокировать присоединение к «Ростелекому». Среди иностранцев выделяется «стервятник» Кеннет Дарт, в прошлом препятствовавший консолидации ЮКОСа. Но опасность с его стороны сильно преувеличивается российскими СМИ — например, Дарт в прошлом поддержал присоединение ГЭС к «Русгидро». Сложности могут возникнуть только с присоединением самой маленькой «дочки» «Связьинвеста» — «Дальсвязи», акционеры которой остались недовольны коэффициентами конвертации, в остальных же МРК пока все спокойно.

Первое собрание прошло в «Сибирьтелекоме» 5 июня — итог положительный. Акционеры приняли решение о реорганизации. Следующее собрание пройдет в ЮТК 16 июня. Самое сложное собрание будет у «Дальсвязи» — его специально отодвинули подальше: оно состоится позже всех, 28 июня. Видя, что их коллеги одобряют реформу, акционеры «Дальсвязи» еще раз подумают, прежде чем голосовать «против».

Резоны реорганизации отрасли очевидны. Прежде всего укрупнение компании позволит на равных биться с «большой тройкой» за телекоммуникационный рынок. МТС, «Билайн» и «Мегафон» перестают быть просто мобильными операторами и наступают по всем фронтам, покупают региональных игроков фиксированной связи, предоставляют широкополосный доступ в интернет и строят магистральные каналы связи.

При этом государство сохранит в объединенной компании контроль, голосующая доля превысит 53%. Господдержка может вылиться в дальнейшем в льготные кредиты, привилегии при распределении частотного ресурса и помощь при экспансии за пределы страны.

Увеличение масштаба бизнеса позволит привлекать более дешевые ресурсы и вести федеральную маркетинговую кампанию, которая уже началась. Синергетический эффект от слияния оценивается в $1 млрд. Будут устранены перекрестные платежи, когда «Сибирьтелеком» платит за услуги «Ростелекому», и наоборот.

Обстоятельства складываются благоприятно, ведь пока «большая тройка» вкладывает миллиарды, достраивая сети 3G, «Ростелеком» может сыграть на опережение, построив сети 4G. Планируется объединить все действующие активы («Енисейтелеком», Utel, НСС, АКОС и т. д.) и недавно приобретенный «Скай Линк» в большой федеральный оператор «Мобител».

Единственное слабое место — Москва. Но с покупкой госпакета в «Центральном телеграфе» (21,78% акций), аукцион по которому намечен на 13 июля, все может решиться. Если победит «Связьинвест», то его доля вырастет до 60%, что позволит приступить к созданию на базе «Центрального телеграфа» полноценной московской «дочки».

…Поверив в рост «Ростелекома»

Представим, что инвестор купил акции МРК. При этом покупал только обыкновенные акции и избегал инвестиций в «Дальсвязь». Какую компанию получит покупатель на выходе? Руководство «Связьинвеста» прогнозирует, что капитализация объединенного «Ростелекома» будет $14 млрд. Это дает ориентир 135–140 руб. за акцию и предполагает доход 35% от инвестиций в обыкновенные акции «Ростелекома» и 75% от инвестиций в бумаги МРК. Соответственно, покупать акции «Ростелекома» инвестору с горизонтом 10–12 месяцев нет практического смысла, ему лучше «зайти» в них через акции «Волгателекома» или «Северо-Западного телекома». 70–75% — очень неплохая доходность.

Пессимистичный сценарий предполагает, что если курс акций «Ростелекома» останется в районе 100–105 руб., то вложения в обыкновенные акции МРК за год дадут 17–24% плюс дивиденд за девять месяцев 2010 года, что составит еще 2–3%.

Будут ли акции «Ростелекома» в дальнейшем расти? Сейчас коэффициент P/E для объединенной компании равен 10, что и не дорого, и не дешево. Но есть все основания предполагать, что прибыль будет увеличиваться.

Также известно, что, проведя делистинг в Нью-Йорке и выкупив свои акции у несогласных с реорганизацией в Лондоне, «Ростелеком» в 2011 году вновь планирует разместить бумаги посредством SPO. Это событие, несомненно, будет драйвером роста. Более того, ВЭБ в будущем планирует продать свой пакет «Ростелекома» самой компании, причем никак не ниже 230 руб.!

В настоящий момент «Ростелеком» покупает у «Комстара-ОТС» 25% акций своей материнской компании «Связьинвест». Этот многострадальный пакет за последние 13 лет уже несколько раз менял владельцев, но следует помнить, что Джордж Сорос и Владимир Потанин отдали за него $1,876 млрд, а сейчас «Ростелеком» покупает в два раза дешевле. Если же мы посчитаем, сколько он стоит по рыночным котировкам, суммировав стоимость долей в «Ростелекоме», «Центртелеграфе» и МРК, то мы получим, что он никак не меньше 30 млрд руб., а после реорганизации еще и подорожает. Ведь «Связьинвест» получит в «Ростелекоме» 1,277 млрд обыкновенных акций, или 43% голосов, и это доля по текущим ценам стоит 34 млрд руб. Успешная сделка, что скажешь.

Если же «Связьинвест» будет присоединен к «Ростелекому» в целях упрощения структуры активов, то 43% бумаг будут пропорционально разделены между акционерами «Связьинвеста»: три четверти (32%) отойдут правительству, а одна четверть (более 10%) — самому «Ростелекому». Данный пакет, как и пакет ВЭБа, можно будет использовать в дальнейшем для обмена активами, например получить долю в «Мегафоне». А это уже совсем другой масштаб бизнеса.

Дивиденды в МРК за 2009 год
Стоимость входа в акционерный капитал объединенного «Ростелекома» через бумаги МРК
Коэффициенты обмена акций МРК в обыкновенные акции «Ростелекома»

У партнеров

    «D`»
    №11 (98) 14 июня 2010
    Теханализ наступает
    Содержание:
    Как заработать на законах Вселенной

    О том, как магические числа Фибоначчи, успевшие засветиться почти везде, обрабатывают российский индекс

    Свой бизнес
    Реклама