Серебро — золото — поташ

Тема номера
Москва, 26.07.2010
«D`» №14 (101)
Толпа гонит акции золотодобывающих компаний вверх. В это время самые прозорливые инвесторы избавляются от них, видя перспективы в других отраслях

Не так давно Сулейман Керимов купил долю в «Уралкалии». Сделка сама по себе интересная, но не менее интересен источник средств, которыми была оплачена покупка. К приобретению калийного бизнеса Керимов пришел через ряд выгодных сделок с золотодобывающими компаниями. Началось все с покупки компании «Полиметалл» и выводом ее на IPO. Затем бизнесмен приобрел крупный пакет в «Полюс золоте», а уже его акциями была оплачена часть покупки «Уралкалия». Остается констатировать, что в то время, когда инвесторы набивают свои портфели акциями добывающих драгметаллы компаний, Керимов использует эти же бумаги как способ оплатить покупки в более интересных областях.

Монетка серебряная

«Полиметалл» — одна из крупнейших горнорудных компаний России, занимает по объему добычи серебра пятое место мире. «Полиметалл» самый крупный в стране производитель белого металла и четвертый по объему добычи золота.

Компанию основал Александр Несис, начав в 1998 году с покупки компании «Золото Северного Урала» (месторождение Воронцовское), позже были присоединены Охотская горно-геологическая компания и «Серебро территории» с лицензиями на Хаканджинское и Лунное месторождения. Также «Полиметалл» сумел добавить в список своих активов третье в мире по запасам серебра месторождение Дукат.

Однако уже в 2005 году Александр Несис продает компанию Сулейману Керимову за $900 млн, а в 2007-м «Полиметалл» выходит на IPO, в результате которого был оценен в $2,44 млрд. Керимов выручил за 24,8% акций $295 млн, а сам «Полиметалл» — $310 млн. В 2008 году Александр Несис с партнерами (Александр Мамут и чешский фонд PPF) возвращает себе контроль над «Полиметаллом», заплатив Керимову за 70% компании уже около $1,8 млрд.

Стоит отметить, что бессменно с 2003 года, вне зависимости от того, кто был владельцем «Полиметалла», компанию возглавлял брат Александра Несиса Виталий Несис. Биография последнего полна звучных мест работы, где он, по-видимому, и научился продавать инвесторам мечты и превращать зыбкие планы в рыночную капитализацию. Не умаляя производственные заслуги компании (строит ГОКов больше, чем любой другой игрок на рынке), нужно сразу же отметить искусство «Полиметалла» (Несиса) в окрылении инвесторов надеждами. Чтение его презентаций для инвесторов и аналитиков является весьма поучительным: даже несмотря на убытки уже четвертый год, скептики среди акционеров компании скорее исключение, чем правило.

А вот причины убытков в 2006–2008 годах были чисто управленческие. В 2006-м это форвардные контракты на продажу серебра. При биржевой цене $13–14 за унцию «Полиметалл» был вынужден продавать металл по $7,79. Кроме того, «Полиметалл» потерпел фиаско в контроле над операционными издержками. В 2007-м форварды вновь дали о себе знать. В 2008 году при рекордной выручке $502,7 млн компания получила убыток в размере $15,7 млн, причиной которому стали опционная программа и потери по курсовым разницам.

Кстати опционная программа еще один личный штрих компании. Несмотря на ее небольшой размер (1,7% капитала), она позволила очень широкому кругу сотрудников покупать акции за 1 руб. При этом лично Виталий Несис приобрел по номинальной цене 1 руб. 0,3175% уставного капитала, а всего в результате опционной программы доля Несиса-младшего вырастет до 0,9525%.

В 2009 году дела «Полиметалла» пошли в гору, выручка выросла до $560,7 млн, а прибыль достигла $96 млн. Увы, все это при огромном долге.

Вся эта чехарда с финансами привела к тому, что со времени своего IPO компания не выплачивала дивиденды. Более того, видимо, чтобы еще раз проверить любовь своих инвесторов (и поправить финансовое положение), компания провела SPO на 21% уставного капитала в 2009 году. Кроме того, менеджменту так и не удалось превратить компанию в чисто серебряную: свыше половины выручки и большая часть прибыли формируются за счет добычи золота.

Кроме уже упомянутого достоинства компании в умении строить ГОКи нужно отметить успешную политику в области поглощений. Настоящим золотым временем для слияний стал кризис. Российский рынок полон небольших производителей с ценными лицензиями, вот их компания и начала стремительно скупать по ценам, которые два года назад вызвали бы у продавцов смех.

При этом не стоит забывать, что, разместив акции на бирже, «Полиметалл» озвучил для инвесторов свою цель — потеснить «Полюс золото» по EBITDA, а основное средство для этого «Полиметалл» видел в поглощениях. К тому же получение статуса публичной компании давало возможность менять свои бумаги на акции поглощаемых предприятий. Более того, «Полиметалл» не делает ставку на рискованную разведку новых месторождений, хотя и участвует в совместном предприятии в области геологоразведки с AngloGold Ashanti. А пополнять ресурсную базу необходимо.

Реализация обещаний не заставила себя долго ждать, и уже в 2008 году «Полиметалл» приобрел ЗАО «Артель старателей “Аякс”», которое владело лицензией на разработку Гольцового серебряного месторождения в Магаданской области (ресурсы месторождения — 42,7 млн унций серебра). Покупка была оплачена 2,38% акций «Полиметалла» и $11 млн. При этом месторождение отличается очень высоким содержанием серебра и находится в 81 км от Дукатской фабрики, принадлежащей «Полиметаллу».

В 2009 году компания выиграла аукцион на Бургалийскую площадь в Магаданской области, которая также находилась поблизости от ГОКа, принадлежащего «Полиметаллу». При этом ресурсы месторождения оценивались по рыночным ценам в $70 млн, а досталось оно «Полиметаллу» за 7,7 млн руб.

В том же году были куплены месторождения Сопка Кварцевая и Дальний. При этом оплатить покупку планировалось 3% акций «Полиметалла». Ресурсы Сопки Кварцевой — 562 тыс. унций золота и 12,9 млн унций серебра, запасы Дальнего — 152 тыс. унций золота и 3,9 млн унций серебра, при этом, по уже ставшей хорошей традиции, они находятся поблизости от Кубакинской золотоизвлекательной фабрики «Полиметалла». Последним «драгоценным» приобретением стала покупка у Highland месторождения Майское с ресурсами 7,8 млн унций золота. Сумма сделки — порядка $96 млн.

Кроме золотых и серебряных месторождений у британской компании Orsu Metals Corporation было приобретено месторождение Варваринское в Казахстане. С одной стороны, покупка компании увеличила запасы «Полиметалла» на 93 тонны золота и 218 тыс. тонн меди, с другой — увеличила долг на $250 млн.

Старания компании в области слияний и поглощений привели к тому, что запасы пополнились на 86 млн унций серебра и 9,5 млн унций золота, но беда в том, что для их разработки обремененному долгами «Полиметаллу» придется увеличить инвестиционную программу еще на несколько сот миллионов долларов в год.

Как ни странно, несмотря на все ошибки руководства и очень сомнительный рост финансовых показателей, любовь инвесторов к компании ничуть не ослабла. Акции «Полиметалла» в 2010 году продемонстрировали двукратный рост, загнав инвестиционные коэффициенты в совершенно нереальную область. В следующие годы инвесторам трудно ожидать заметного роста финансовых показателей, а возможности увеличивать долг компании ограниченны. На прибыль и дивиденды также сложно рассчитывать.

Остается только позавидовать Керимову, который сумел за три года удвоить свои вложения и использовать полученные средства для покупки куда более успешной компании.

Монетка золотая

  Фото: ИТАР-ТАСС
Фото: ИТАР-ТАСС

«Полюс золото» — крупнейшая золотодобывающая компания России, стабильно входящая в топ-10 компаний мира по имеющимся запасам. Кроме России «Полюс» ведет добычу в Румынии, Киргизии, Казахстане. По рентабельности компания — один из лидеров в мировой отрасли.

История «Полюс золота» началась в 2002 году, когда добывающее 15% российского золота ЗАО «Полюс» было продано ГМК «Норильский никель» за $226 млн. В 2006-м произошло выделение «Полюса» из ГМК, а акционеры «Норникеля» получили соответствующее количество акций «Полюс золота». Как ни странно, рынок оценил новый «Полюс» в миллиарды долларов, но и капитализация «Норникеля» сохранилась на прежнем уровне.

Менеджмент компании решил не останавливаться и сделать своих владельцев еще чуть богаче. Основным инструментом стали увеличения запасов «Полюс золота». Российский рынок золота этому способствует. Он очень сильно фрагментирован, общее количество добывающих компаний достигает 600. Несмотря на то что «Полюс» является крупнейшим, его доля меньше 20%. Это дает широкий простор для всевозможных поглощений.

Одним из своих конкурентных преимуществ компания называет менеджмент. Например, среди руководства есть бывший замминистра цветной промышленности Валерий Рудаков, не понаслышке знающий возможности советских активов. Это позволило «Полюсу» быть весьма объективным в скупке золотодобывающих активов.

Компания достаточно быстро наращивала свой портфель месторождений, пока в какой-то момент инвесторы не перестали обращать на это внимание. Тогда владельцы решили повторить фокус «Норникель—Полюс», выделив из «Полюса» дочернюю компанию, которая бы занималась только геологоразведкой, и проведя ее IPO среди владельцев «Полюс золота».

Менеджмент прозорливо решил сосредоточиться исключительно на добыче золота, ведь за узкоспециализированные компании инвесторы готовы переплачивать. Единственная диверсификация, к которой стремился «Полюс», была географическая — слухи о возможных СП возникали регулярно, включая попытку купить южноафриканскую Gold Fields.

Для экспансии у «Полюса» были отличные возможности и в плане денежных средств. Еще в 2006 году в результате продажи доли в Gold Fields, купленной ранее в расчете на возможное поглощение, «Полюс» выручил $2 млрд. Кроме того, при выделении ГМК «Норникель» не поскупился и дал «дочке» $360 млн на развитие. Эти суммы позволили «Полюсу» начать проекты, которые позже были названы крупнейшими в отрасли со времен СССР.

Размер инвестиционной программы на разработку одного только Наталкинского месторождения оценивался в $1,5 млрд. А кроме него были озвучены еще два мегапроекта — Куранахское рудное поле и Нежданинское месторождение (потребность в инвестициях оценивалась в $0,6–1 млрд). Также для выхода на рынок Казахстана компания приобрела 50,1% акций KazakhGold Group Ltd.

Экспансия дала свои плоды: если в 2006 году запасы компании составляли 50,8 млн унций, то к 2009-му достигли 74,1 млн унций. В то же время добыча выросла незначительно — с 1,2 млн до 1,3 млн унций.

Основная проблема состоит в том, что главным добывающим активом «Полюса» является Олимпиадинский ГОК, добыча на котором снижается и тем самым нивелирует прирост от новых проектов. Попытки войти в зарубежные добывающие проекты также не очень успешны — до сих пор более 90% приходится на Россию.

Нужно отметить, что в ближайшие годы ситуация с добычей может заметно улучшиться. В 2010–2011 годах компания планирует вывести на проектную мощность Благодатнинский ГОК, что увеличит производство еще на 0,4 млн унций. Еще дополнительных 0,2 млн унций золота планируется извлечь на Вернинском ГОКе с 2011 года. Это позволит «Полюс золоту» переместиться с 12-го на восьмое место в мире по добыче золота.

Однако настоящую радость инвесторы испытывают не от роста запасов, а от отличных финансовых результатов компании. Этому способствует то, что «Полюс» является одним из мировых лидеров по эффективности добычи. Денежные затраты составили в 2009 году $391 на унцию золота — третье место в мире среди крупнейших компаний.

Дополнительным стимулом инвесторов покупать акции «Полюса» стало лояльное отношение компании к своим акционерам. Еще при выделении она озвучила высокую планку — 25% прибыли по РСБУ направлять на дивиденды. С учетом заявленной инвестиционной программы большинство аналитиков скептически относились к щедрым дивидендным планам «Полюса», однако последний свое обещание старался выполнять.

Золотник да серебряник

Первоначально структура владельцев «Полюса» повторяла структуру ГМК «Норильский никель», однако позже в ходе раздела активов Владимир Потанин и Михаил Прохоров довели свои доли до 35–37% каждый. Керимов стал владельцем 37% акций «Полюса» в 2009 году, купив пакет у Потанина ориентировочно за $1,3 млрд (сейчас он может стоить около $3,5 млрд). А уже в 2010-м 10% акций были использованы Керимовым для частичной оплаты бумаг «Уралкалия», при этом он заявил, что по условиям соглашения возможен обратный выкуп этого пакета. Глядя на эту сделку, нужно признать, что у Керимова настоящий талант инвестора: только эти 10% сейчас стоят ненамного меньше суммы, уплаченной Потанину за 37% акций.

Если же посмотреть на инвестиционные коэффициенты, можно отметить, что компания стоит весьма дорого. Однако, в отличие от «Полиметалла», у «Полюса» есть все шансы в ближайшие годы нарастить добычу, оправдав ожидания инвесторов. Глядя на обе компании, можно отметить, что стоят они дорого, а потенциал существенного органического роста ограничен. Вероятность же дальнейшего повышения цен на металлы не так уж велика, а значит, инвестировать в акции представленных предприятий весьма рискованно.

Более того, по мере снижения беспокойства инвесторов по поводу экономики они будут создавать все меньший спрос на драгметаллы. А вот в секторах черной, цветной металлургии, горной добычи снова появляются интересные возможности, и стоит присмотреться к действиям крупных стратегических инвесторов.

Покупай дешевле, продавай дороже. Стратегия простая, и потому мало кто находит в себе терпение следовать ей постоянно. Сулейману Керимову это удается с завидным постоянством. Если столь успешный инвестор предпочитает избавляться от акций в начале «Полиметалла», а потом и «Полюс золота», это серьезный приговор для инвестиционной привлекательности этих бумаг.

Дивидендные выплаты ОАО «Полюс золото»
Финансовые показатели ОАО «Полюс золото»
Производственные показатели ОАО «Полиметалл»
Финансовые показатели ОАО «Полиметалл»

У партнеров

    «D`»
    №14 (101) 26 июля 2010
    Золотая лихорадка
    Содержание:
    Серебро — золото — поташ

    Толпа гонит акции золотодобывающих компаний вверх. В это время самые прозорливые инвесторы избавляются от них, видя перспективы в других отраслях

    Реклама