Энергетический коктейль

Тема номера
Москва, 04.10.2010
«D`» №18 (105)
Генерирующие компании активно сливаются, укрупняются и обмениваются активами. Основные ставки — на «Интер РАО» и «Газпромэнергохолдинг»

Еще в начале года мы писали о том, что российские энергетические компании оценены рынком очень дешево и что новым собственникам, купившим в 2007–2008 годах эти активы, придется приводить их в порядок, повышая инвестиционную привлекательность (см. «Разряд, еще разряд», D' №2 от 1 февраля 2010 года). Сейчас же акции ряда энергокомпаний неплохо подросли, а отраслевой «Индекс ММВБ — электроэнергетика» прибавил 50%, опередив основной индекс ММВБ. Попутно в этом сегменте разворачивается первый после распада РАО ЕЭС передел активов. На фоне вступающей в силу 1 января 2011 года полной либерализации рынка электроэнергии это дает очередной шанс частному инвестору. Впереди целый ряд сделок M&A, и они круто изменят карту российской энергетики.

Ненужная скромность «Интер РАО»

Во время распродажи активов РАО ЕЭС новые собственники генерирующих компаний, или стратеги, покупали акции этих компаний очень дорого, в ряде случаев в три раза дороже, чем они стоят сегодня. Естественно, убытки терпеть никто не хочет, и сейчас эти самые стратеги будут действовать примерно по следующему сценарию: объединят купленные ОГК-ТГК в энергохолдинги, а затем акции новых компаний выведут на IPO. В результате можно будет отбить часть затрат и при этом сохранить контроль в такой крупной и высококапитализированной компании.

Но проблема в том, что ряд ОГК и ТГК до сих пор не поделены. К тому же сейчас появился новый игрок, готовый скупить буквально все, — «Интер РАО ЕЭС» под руководством первого вице-премьера Игоря Сечина.

Когда в 2008 году тогдашний глава «Интер РАО» Евгений Дод (сейчас руководит «Русгидро») говорил, что мощности компании планируется увеличить с 7,5 до 30 ГВт, никто не воспринял это всерьез. Сейчас же кажется, что он поскромничал. На уровне правительства уже принято решение консолидировать на базе «Интер РАО» практически все государственные активы в энергетике, в том числе передать ей акции генерирующих компаний, находящихся на балансе ФСК. Взамен государство получит долю в «Интер РАО». Впрочем, у него и сейчас имеется контрольный пакет через «Росэнергоатом» и ВЭБ. Кроме того, в планах передача «Интер РАО» 40% «Иркутскэнерго» и 52% РАО «ЭС Востока».

Без помощи государства компания тоже активно ведет экспансию, правда, пока больших успехов не добилась. На сегодняшний момент «Интер РАО» удалось собрать 32% в небольшой сибирской ТГК-11 и достигнуть договоренностей по покупке самой маленькой в стране ТГК-14. Однако уже в сентябре должна состояться сделка, которая разом удвоит мощности «Интер РАО». Денежные средства, привлеченные в ходе летней допэмиссии в пользу ВЭБа, компания направит на выкуп допэмиссии ОГК-1, которая располагает 9,5 ГВт мощности.

В конце 2010-го — начале 2011 года «Интер РАО» разместит 13,8 трлн своих акций по закрытой подписке в пользу РФ, ФСК, «Русгидро», «Росатома» и других стратегов. При этом допэмиссия будет оплачена не деньгами, а акциями. Активы, которые получит «Интер РАО» в итоге, также включают бумаги почти всех ОГК и ТГК, которые «Русгидро» и ФСК получили на так называемые казначейские акции РАО ЕЭС.

Напомним, в свое время те акционеры, кто голосовал против разделения РАО ЕЭС, могли предъявить к выкупу свои акции по 32,15 руб. Тогда РАО выкупило 7,43% своих бумаг, потратив 102 млрд руб. Часть удалось продать, но 4,23% осталось. Их было решено распределить между ФСК и «Русгидро» в пропорции 75 и 25%, но при этом бумаги были переданы не напрямую, а помещены в специальные компании ООО «Индекс энергетики — ФСК ЕЭС» и ООО «Индекс энергетики — ГидроОГК».

Среди активов, которые в ходе будущей допэмиссии перейдут к «Интер РАО» от ФСК и «Русгидро», нет акций ТГК-5 и ОГК-5, так как они выделились из РАО ЕЭС первыми. Нет акций ТГК-4 — по сообщениям СМИ, эти бумаги выкуплены Михаилом Прохоровым. Также известно, что «ЛУКойл» собрал 100% в ТГК-8. Акции ТГК-10 (сейчас это Fortum) проданы по оферте, а бумаги ТГК-11 так и не достались акционерам РАО ЕЭС и зависли в ОАО «ТГК-11 холдинг». Оставшиеся у ФСК и «Русгидро» пакеты (см. таблицу) хоть и небольшие, но могут сыграть незаменимую службу при готовящемся на рынке большом размене активами.

Так, судя из протокола годового собрания акционеров «Интер РАО», в ходе предстоящей большой допэмиссии в капитал компании могут быть внесены доли «Роснефти» в небольших компаниях, доставшихся ей от ЮКОСа, например 6,77% ТГК-11, а также в «Новосибирскэнерго», «Мосэнергосбыте», Петербургской энергосбытовой компании и ряде других.

Осенний раунд

  Иллюстрация: Виталий Михалицын
Иллюстрация: Виталий Михалицын

Но не только «Интер РАО» спешит укрупниться. Ее главными конкурентами сейчас выступают «Газпром» и КЭС-холдинг, активы которых тесно переплетены друг с другом.

КЭС-холдинг Виктора Вексельберга планирует перевести ТГК-5, ТГК-6, ВТГК и ТГК-9 на единую акцию в 2011 году. Но он может столкнуться с тем, что «Интер РАО» заблокирует на собраниях акционеров этот вопрос. Ведь и в ТГК-6, и в ВТГК у госкомпании будет блокпакет.

Одно из важнейших событий в секторе этой осенью — приватизация госпакета в ТГК-5. Во-первых, цена может быть гораздо выше рынка, что, в свою очередь, может вызвать волну переоценки всей генерации.

Во-вторых, если на аукционе победит КЭС-холдинг, скупивший энергосбытовые компании на территории работы ТГК-5 (Киров, Ижевск, Чебоксары, Йошкар-Ола), то он будет обязан выставить оферту. В связи с этим можно порекомендовать частному инвестору купить акции ТГК-5. Впрочем, можно и оставить эти бумаги до 2011 года с целью обмена на долю в самом КЭС-холдинге.

В-третьих, «Интер РАО» может попытаться составить конкуренцию КЭС-холдингу и само купит этот пакет. Тогда КЭС будет вынужден начать обмен активами и потерять одну из ТГК (скорее всего, самую большую — Волжскую). Если проследить цепочку поглощений дальше, то мы увидим, что среди претендентов на Волжскую ТГК числится и «Газпром».

Газовому холдингу тоже есть чем обмениваться с «Интер РАО». Помимо миноритарных долей в ТГК-11 и «Мосэнергосбыте» «Газпром» держит 5,3% самого «Интер РАО», которое после новой допэмиссии будет владеть небольшими пакетами в принадлежащих «Газпрому» ОГК-2, ТГК-1 и «Мосэнерго», а также 12,9% в ОГК-6. Помимо этого «Интер РАО» и «Газпром» смогут обменяться своими пакетами в РАО «ЭС Востока», холдинге МРСК и т. д.

Сам «Газпром» 6 сентября объявил свою новую энергетическую стратегию. Из нее следует, что в ближайшем будущем его «дочка» «Газпромэнергохолдинг» выйдет на IPO. Но перед этим будут объединены в одну компанию принадлежащие «Газпрому» ОГК-2 и ОГК-6, на которые частным инвесторам следует обратить внимание. В результате слияния образуется крупнейшая на данный момент теплогенерирующая компания совокупной мощностью 17,8 ГВт. Инвесторы уже назвали ее ОГК-26. Само слияние способно вызвать резким подъем котировок, но главное, вероятно, будет устранен несправедливый дисконт в рыночной оценке этих активов к другим ОГК. Сейчас они торгуются в два-три раза дешевле других ОГК. Аналитики объясняют это плохим управлением «Газпрома», которое не выдерживает сравнения с отличными корпоративными стандартами иностранных стратегов E.ON и Enel (владеющих ОГК-4 и ОГК-5). Однако это ведь не мешает расти акциям других «дочек» «Газпрома» — «Мосэнерго» и ТГК-1. Стоит также понимать, что «Газпром» добывает газ, на котором работают электростанции, и трансфертное ценообразование идет только на пользу его энергодивизиону. Ведь конечный продукт покупают рыночные потребители, на которых можно переложить любые затраты — в отличие, например от ГЭС «Евросибэнерго», чьей дешевой энергией пользуется «Русал».

В общем, в энергетике грядет горячая осень. Размещение акций ОГК-1, продажа на приватизационном аукционе ТГК-5 и IPO «Евросибэнерго» (куда входят консолидированные энергетические активы En+ Group, включающие несколько крупных гидроэлектростанций и «Иркутскэнерго») в Гонконге могут вновь продемонстрировать, сколько реально стоит российская электроэнергетика. Акции нового энергогиганта «Интер РАО» раскупаются как горячие пирожки — ведь инвесторам всегда нравятся агрессивно растущие компании. Поглощение ОГК-1, ВТГК, ТГК-11, ТГК-14 и РАО «ЕС Востока» сделает «Интер РАО» игроком номер один на отечественном энергорынке. Но есть и существенный риск в покупке его акций — размытие капитала в связи с предстоящей допэмиссией (количество акций вырастет в пять раз!). Да и менеджмент компании в последнее время сокращает свои доли.

ОГК-6 не только самая дешевая «дочка» «Газпрома», но и самая недооцененная
Получить акции объединенного КЭС-холдинга выгоднее всего через ТГК-5
Миноритарные пакеты ФСК и «Русгидро», полученные в ходе реформирования РАО ЕЭС, будут переданы «Интер РАО»
«Интер РАО» становится крупнейшим энергетическим холдингом

У партнеров

    «D`»
    №18 (105) 4 октября 2010
    Эффект плацебо
    Содержание:
    Портфель «Д-штрих»: «лонг» по вдохновению

    С начала 2010 года журнал D' давал советы по покупке тех или иных бумаг. Теперь мы решили проследить за дальнейшей судьбой своих рекомендаций. Первые результаты обнадеживают

    Реклама