Приобрести месячную подписку всего за 350 рублей
Самое интересное за месяц с комментариями шеф-редактора. То, что нельзя пропустить!

Обломы осени-2010

2010

Рейтинг ожиданий армии спекулянтов, которые в итоге оказались «пшиком»

По прочтении материалов из рубрики «Неголубые фишки» у читателей может сложиться впечатление, будто я почти всегда зарабатываю на купленных акциях. Это заблуждение. Чтобы его развеять, я решил составить хит-парад под кодовым названием «Обломы осени», в котором отдельно будут представлены акции компаний, не оправдавших моих собственных надежд.

А чтобы читать было еще интереснее, также я представлю хит-парад акций, не оправдавших этой осенью надежд многих тысяч спекулянтов. Хит-парад будет составлен по принципу «чем меньше разочарование, тем ниже место», то есть первые места займут самые крупные обломы.

Ввиду моей особой скромности в первой части выпуска представляю компании, разочаровавшие армию спекулянтов, торгующих «неголубыми фишками».

3-е место. «Протек» протёк

Завязка. В апреле 2010 года фармацевтический холдинг «Протек» провел IPO. Акции были проданы инвесторам по $3,5 (около 105 руб.) за штуку. Капитализация компании составила $1,7 млрд. Совместными глобальными координаторами и букраннерами были «Ренессанс капитал» и UBS Investment Bank. По данным «Ведомостей», вообще организаторы оценивали компанию дороже: «Ренессанс капитал» — в $2,12–2,38 млрд, UBS — в $2,0–2,4 млрд. Поначалу аналитики «Ренессанса» пели дифирамбы размещающейся компании, цитирую заметку делового портала Slon.ru от 27 апреля 2010 года:

— «Большая инвестпрограмма “Протека” в 2010–2013 годах, по оценкам банка “Ренессанс”, составит $323 млн, в том числе $219 млн — на развитие розничного бизнеса без учета расходов на сделки по поглощениям.

— Компания получит от IPO $188 млн, которые направит на научные исследования, развитие розничного бизнеса, расширение портфеля лекарственных брендов собственного производства.

— В 2010 году “Протек” планирует начать производство девяти новых лекарственных брендов и намерен совершать сделки по поглощениям в этой сфере, говорится в обзоре банка “Ренессанс”».

В июне «Ренессанс капитал» выпустил аналитический обзор «“Протек”: масштаб и эффективность» с рекомендацией «покупать». Далее в августе аналитики «Ренессанс капитала» Наталья Загвоздина и Ульяна Ленвальская в обзоре «Потребительский сектор и сельское хозяйство во втором полугодии: засуха и инфляция — риски или катализаторы?» написали: «Фармацевтический сегмент рынка, как нам представляется, защищен от инфляции, спровоцированной засухой и должен выиграть от роста потребительских доходов, а наш фаворит в сегменте — “Протек”… К числу наиболее привлекательных инвестиционных возможностей мы относим группу “Протек”, так как рост цен на продовольственные товары не сказывается на ее деятельности, а ее акции торгуются с довольно привлекательными коэффициентами».

Все это время, с начала мая и по конец августа 2010 года, акции «Протека» котировались по цене 100–120 руб. за штуку, объемы биржевых торгов были очень небольшими.

Развязка. После того как сроки поддержки маркетмейкерами бумаг «Протека» на биржах закончились (это гипотеза, но попробуйте придумать другую причину), барышни из «Ренессанса» не удержались и нанесли первый удар по лопухам, купившим акции «Протека» во время IPO. В обзоре от 13 сентября под названием «“Протек”: понижение оценки» справедливая стоимость акций «Протека» была понижена сразу на 25% со следующим обоснованием: «Во-первых, ухудшение прогнозов рентабельности на 2010 год в сегменте дистрибуции из-за ценовой конкуренции и структурных изменений на фармацевтическом рынке, а во-вторых, более низкие темпы роста в розничной торговле по причине слабых показателей LfL в первом полугодии, вследствие чего снижается операционная рентабельность».

Затем 20 октября 2010 года дуэт все тех же аналитиков контрольным обзором «“Протек”: понижение теоретической цены» добивает «Протек» прямо в голову. Целевая цена снижена еще на 34%, до $2,3 за акцию. Аргументы повторяются: снижение EBITDA и чистой прибыли. В конце обзора замечательное заключение: «Хотя по коэффициентам P/E 2011П и EV/EBITDA акции группы “Протек” торгуются с дисконтами соответственно 21–30% и 21–41% относительно бумаг дистрибуторов фармацевтической продукции, а потенциал роста котировок до рассчитанной нами по методу ДДП справедливой стоимости (при ставке дисконтирования 13%) составляет 23%, риски исполнения, а также структурные риски рынка дистрибуции, проявляющиеся в низких наценках, нам представляются по-прежнему серьезными. Учитывая высокий уровень рисков, мы оставляем рекомендацию по акциям эмитента без изменения на уровне “держать”».

То ли руководством «Ренессанса» была поставлена задача — ни месяца без обзора по «Протеку», то ли каждый креатив оценивается в дополнительную прибавку к зарплате аналитиков, но уже 11 ноября 2010 года (то есть через три недели) появляется очередное аналитическое исследование под названием «“Протек”: время покупать». Забавно, что аргументы для покупки практически те же, что и в октябрьском обзоре (тогда была дана рекомендация «держать»): «Самые низкие оценки в потребительском сегменте российского рынка. Исходя из наших прогнозов, рынок оценивает “Протек” с EV/EBITDA 2011П в 5,0 — минимальный показатель среди представителей потребительского сектора. По сравнению с сопоставимыми компаниями развивающихся рынков “Протек”, по нашим расчетам, оценивается с дисконтом 24–44%».

Слабые духом люди вместо того, чтобы думать своей головой, почему-то верят аналитикам. Поэтому с сентября и по октябрь 2010 года акции «Протека» на гигантских объемах торгов упали со 110 до 50 руб., потеряв за два месяца почти 55% стоимости. В ноябре бумаги фармдистрибутора чуть выправились, достигнув 65 руб. за акцию, но все равно остались почти на 40% ниже, чем во время IPO. Такого падения в первый год размещения не испытали даже акции ВТБ.

Вы будете смеяться (если, конечно, вы сами не были покупателем бумаг на IPO), но единственной бумагой, цена которой с момента IPO упала больше и стремительнее, чем «Протек», стали акции «Русского моря», снизившиеся с конца апреля по ноябрь 2010 года со 180 до 75 руб.

По удивительному совпадению одним из организаторов IPO «Русского моря» был… «Ренессанс капитал», дававший оценку перед IPO в $10–12, потом в июне понизивший ее до $4,2, а в сентябре и до $2,5 за акцию. «Русское море» не попало в осенний хит-парад только по одной причине: основное падение котировок случилось летом этого года.

В итоге третье место дано «Протеку» только потому, что розничные инвесторы практически не покупали его акции, поэтому облом случился большей частью у институционалов (то бишь всяких фондов и управляющих компаний).

После данного расследования, надеюсь, вы перестанете спрашивать, а почему ДенПанас не любит аналитиков.

2-е место. ОГК-1 не хочет к иностранцам

Завязка. 22 декабря 2009 года ОГК-1 после перехода под управление к «Интер РАО ЕЭС» проводило внеочередное собрание акционеров. Последнее одобрило дополнительную эмиссию объемом 38 млрд акций по открытой подписке, средства от которой должны пойти на строительство блоков Уренгойской ГРЭС стоимостью 25 млрд руб. Размер допэмиссии должен был составить 85% текущего уставного капитала. Все акции, которые не выкупят акционеры ОГК-1, было решено разместить в пользу «Интер РАО ЕЭС».

Долгое время эта история не имела продолжения, и только в конце апреля 2010 года появилась информация о том, что эмиссия все-таки будет и ее часть может быть предложена широкому кругу инвесторов, а не только «Интер РАО ЕЭС». Затем в июле 2010 года Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР) зарегистрировала новый выпуск акций ОГК-1 в размере 38 млрд штук. Инвесторы-спекулянты стали ждать объявления параметров их размещения, ведь в случае высокой цены дополнительного выпуска котировки торгующихся на бирже акций ОГК-1 тоже могли подрасти.

Ожидание затянулось до конца лета (сами понимаете — отпуска, жара, смог), и 2 сентября неожиданно появилась информация о том, что ФСФР разрешила размещать акции ОГК-1 за пределами РФ. В количестве 19 млрд штук, но не более 25% общего числа размещенных акций. Возник вопрос: зачем? Ответ не заставил себя долго ждать.

3 сентября агентство Reuters сообщило о том, что ОГК-1 собирается выводить часть акций из допэмиссии на западные биржи и уже в конце сентября может начаться road show. «Компания готовит SPO в расписках, размещение запланировано в Лондоне», — сообщил источник агентству. В банковских кругах подтвердили эти сведения, сообщив, что в качестве банков-организаторов выбраны «Тройка Диалог» и Goldman Sachs. «Структура сделки сложная. Часть пакета выкупит стратегический инвестор — либо “Интер РАО”, либо ВЭБ», — сказал один из собеседников Reuters. Спекулянты на трейдерских форумах оживились, здраво полагая, что при участии «Тройки Диалог» да еще и в Лондоне акции ОГК-1 не могут быть проданы дешево.

Далее в конце сентября 2010 года совет директоров ОГК-1 утвердил в качестве андеррайтеров по обыкновенным акциям и глобальным депозитарным распискам (GDR) «Тройку Диалог», Goldman Sachs International и TD Investments Limited. Но ОГК-1 все тянуло с моментом объявления цены дополнительной эмиссии. Тут, как назло, отозвали лицензию у Центрального московского депозитария (ЦМД), который являлся регистратором ОГК-1, и вопрос о размещении новых акций повис в воздухе, так как 7 октября компания расторгла договор с ЦМД.

Развязка. 26 октября 2010 года надежды спекулянтов в акциях ОГК-1 рухнули, так как информагентства сообщили о том, что допэмиссия будет проведена в пользу «Интер РАО ЕЭС» и никакого IPO не будет. По данным агентства «Финмаркет», член правления «Интер РАО» Ильнар Мисрияпов пояснил, что такое решение прописано в стратегии «Интер РАО» до 2015 года, которая уже одобрена правлением и будет вынесена на заседание совета директоров. «Интер РАО» выкупит акции ОГК-1 на сумму 21,3 млрд руб., необходимых для строительства блока на Уренгойской ГРЭС. Цена размещения будет определена к декабрю 2010 года, в середине месяца начнется размещение, в конце года деньги поступят на счет.

Цена акций ОГК-1 после выхода этой информации не упала, но если посмотреть график с мая, то видно, что уже полгода котировки ОГК-1 практически не двигаются с отметки 1,1 руб. за бумагу.

1-е место. Не тот выкуп «Седьмого континента»

Завязка. За неделю с 29 сентября по 6 октября 2010 года на больших оборотах курс акций «Седьмого континента» скакнул с 230 до 300 руб. с заходом даже на 350 руб. «Что случилось? — недоумевали спекулянты. — Может, это связано с предстоящим IPO розничной сети “О’кей”?» Но росли котировки только «Седьмого континента», а «Дикси» и «Магнит» стояли на месте.

7 октября ажиотаж вокруг ритейлера немного остыл, вплоть до начала биржевых торгов 13 октября. В этот день газета «Ведомости» вышла с сенсационной новостью: «“Седьмой континент” уходит с биржи». По данным газеты, Александр Занадворов, владеющий 74,81% акций компании, выкупит 21,3% сети у фонда семьи депутата Владимира Груздева. После этого Занадворов через свои компании будет контролировать около 96% акций «Седьмого континента», а оставшиеся менее 4% принудительно выкупит у остальных миноритариев. Финансировать все это будет «ВТБ капитал», готовый предоставить кредиты на $650 млн.

Но интересным оказался не сам факт выкупа, а цена сделки. В начале октября фонд семьи Груздева заключил соглашение о продаже принадлежащих ему 21,3% акций «Седьмого континента» компании Занадворова «Башня 2000», подтвердила газете «Ведомости» управляющий фондом Наталья Черняк. Сумма сделки близка к $400 млн. При оценке пакета Груздева в $400 млн стоимость одной акции для выкупа получалась равной 750 руб., что в 2,5 раза (!) превышало цену на бирже. При этом вышедший в тот же день «Коммерсантъ» утверждал, что кредит в размере $400 млн будет направлен на «погашение кредита перед Росбанком ($130 млн, залог — около 200 тыс. кв. м торговой недвижимости в Москве, Перми, Рязани и Калининграде — перейдет в качестве обеспечения ВТБ), а также выкуп части облигаций из двух рублевых выпусков на 7 млрд и 5,8 млрд руб.».

С открытия торгов 13 октября курс акций «Семерки» скакнул на 10%, с 284 до 313 руб., на сверхвысоких для бумаги объемах, но к концу дня откатился на уровни закрытия 12 октября.

Развязка. На следующий день 14 октября «Ведомости» написали о том, что «Седьмой континент» 12 октября подписал договор с VTB Capital PLC (организатор, агент и управляющий обеспечением, а также первоначальный кредитор) о пятилетнем кредите на сумму $400 млн под 9,75% годовых. В общей же сложности соглашение с банком позволяет сети привлечь до $650 млн. Александр Занадворов передал, что средства из этого кредита не будут использоваться для выкупа акций, а также о своем намерении объявить об обязательном выкупе акций в течение месяца. По какой цене, он не сообщил.

Котировки «Семерки» поползли вниз и к 25 октября достигли 250 руб. за акцию. В этот день совет директоров «Седьмого континента» объявил о закрытии реестра на внеочередное собрание акционеров по одобрению крупной сделки — привлечению кредита ВТБ под залог почти всей недвижимости ритейлера.

Крупная сделка предполагает выкуп акций у не согласных с ней (подробнее смотрите историю с Новороссийским морским торговым портом в прошлых выпусках «Неголубых фишек»). Дата закрытия реестра — 25 октября, само собрание должно состояться 12 декабря.

Акционеры с нетерпением ждали цену выкупа для несогласных и дождались. Щедрость контролирующего акционера не знала границ — выкуп пройдет по цене 230 руб. за акцию. Зачем же «Седьмому континенту» столько денег — аж $650 млн?

Ответ не заставил себя ждать: в середине ноября компания объявила о досрочном выкупе своих биржевых облигаций номиналом 5,8 млрд руб. и возможном выкупе оставшихся облигаций номиналом 7 млрд руб. К сожалению для спекулянтов, прав оказался «Коммерсантъ», а не «Ведомости».

И хотя история с принудительным выкупом акций «Седьмого континента» еще не закончена, но если он и произойдет, то никак не осенью 2010 года. А те люди, которые купили акции компании по 300–350 руб. за штуку, рискуют так никогда и не выйти в плюс, если оферта и принудительный выкуп пройдут по средневзвешенной цене на торгах, а это 240–250 руб. за акцию.

 PS. В следующем выпуске «Неголубых фишек» я расскажу о собственных разочарованиях этой осени и обломе особо крупного масштаба — привилегированных акциях «Ростелекома».

«D`» №22 (110)
Подписаться на «Эксперт» в Telegram



    Реклама




    Курс на цифровые технологии: 75 лет ЮУрГУ

    15 декабря Южно-Уральский государственный университет отметит юбилей. Позади богатая достижениями история, впереди – цифровые трансформации

    Дать рынку камамбера

    Рынок сыра в России остается дефицитным. Хотя у нас в стране уже есть всё — сырье, поставщики оборудования и технологии

    Струйная печать возвращается в офис

    Обсуждаем с менеджером компании-лидера в индустрии струйной печати

    Когда безопасность важнее цены

    Экономия на закупках кабельно-проводниковой продукции и «русский авось» может сделать промобъекты опасными. Проблему необходимо решать уже сейчас, пока модернизация по «списку Белоусова» не набрала обороты.

    Новый взгляд на инвестиции в ИТ: как сэкономить на обслуживании SAP HANA

    Экономика заставляет пристальнее взглянуть на инвестиции в ИТ и причесать раздутые расходы. Начнем с SAP HANA? Рассказываем о возможностях сэкономить.

    Аквапарк на Сахалине: уникальный, всесезонный, олимпийский

    Уникальный водно-оздоровительный комплекс на Сахалине ждет гостей и управляющую компанию

    Армения для малых и средних экспортеров

    С 22 по 24 октября Ассоциация малых и средних экспортеров организует масштабную бизнес-миссию экспортеров из 7 российских регионов в Армению. В программе – прямые В2В переговоры и участие в «Евразийской неделе».


    Реклама