Приобрести месячную подписку всего за 350 рублей
Самое интересное за месяц с комментариями шеф-редактора. То, что нельзя пропустить!

Как казаки индекс разгоняли

2011
Иллюстрация: Виталий Михалицын

Взгляд на развитие украинского фондового рынка при непосредственном участии российских ММВБ и РТС

Организованная торговля ценными бумагами на Украине стала возможна в 1991 году, когда в стране появился закон «О ценных бумагах и фондовой бирже». Однако почти 20-летний путь развития, пройденный местным фондовым рынком, никак нельзя назвать бурным. Оценки рейтингового агентства Standard & Poor’s (S&P) красноречиво демонстрируют взгляд инвесторов: Украину относят в группу развивающихся стран с так называемыми граничными (frontier) рынками ценных бумаг. Это очень маленькие и неликвидные рынки, которые, будучи формально открытыми для зарубежных инвесторов, по критериям S&P не являются пригодными для вложений.

Развитие фондовой биржи на Украине тормозилось прежде всего ее слабым техническим обеспечением и отсутствием законодательной базы. Однако проникновение IT-технологий и введение электронного документооборота в последние годы позволили оптимизировать инфраструктуру — процесс торгов из зданий биржи перетек в брокерские терминалы. В конце 2009 года на Украине наконец появился интернет-трейдинг, внедренный РТС и ММВБ.

Крупными мазками

Парадоксально, что при современном уровне технического оснащения бирж и брокеров на украинском рынке нечем торговать. Крупные инвесторы сконцентрировали у себя огромные пакеты акций через их скупку на внебиржевом рынке. Например, более 95% «Азовстали» находится в одних руках. Вот основные особенности местного фондового рынка:

  •  Средний free float украинских акций оценивается на уровне 5%.
  •  На Украине не было проведено ни одного IPO.
  •  Акции многих предприятий до сих пор существуют в бумажной форме. Их дематериализация, то есть перевод в электронную форму, должна была завершиться полностью в прошлом году.
  •  Многие эмитенты «стесняются» демонстрировать свои финансовые результаты хотя бы по украинской бухгалтерской системе, не говоря уже об аудированных отчетах по МСФО.
  •  За последний год главной инвестиционной идеей украинского фондового рынка были НДС-облигации. Эти ценные бумаги были эмитированы правительством для расчетов с экспортерами по НДС. Но те их продавали, не дожидаясь погашения, так как предприятиям нужны были «живые» деньги, а доходность по операциям в НДС-облигациях достигала 30% годовых в гривнах. Этой идеей заинтересовались все финансовые компании, в том числе и российские банки. Соответственно, это оттягивало существенные суммы от рынка акций.
  •  Сегодня количество частных инвесторов не превышает 5 тыс. человек, на рынке работает менее 30 онлайн-брокеров.
  •  Украинские брокеры (торговцы) уже начали тарифную войну в борьбе за клиентов, которая привела к попытке договориться о ценовой политике.

Качественно новый виток развития украинского фондового рынка, который можно наблюдать и сейчас, начался с приходом именно российских бирж. В конце 2008 года появилась Украинская биржа (UX), одним из основных акционеров которой стала российская биржа РТС. Она перенесла имеющиеся технологии на Украину и довольно быстро запустила торги акциями. В середине прошлого года стартовала срочная секция, где торгуются фьючерсные контракты на индекс украинских акций.

РТС реализует в стране уже удавшиеся проекты, в частности, развивает срочный рынок. Кроме того, осенью 2010 года одновременно с российским конкурсом «Лучший частный инвестор» аналогичный конкурс проводился и на Украине. Даже интернет-сайт UX явно сделан на том же движке, что и сайт РТС, разве что цветовая гамма другая.

ММВБ появилась на Украине несколько позже. В 2010 году за $10 млн был куплен контрольный пакет самой крупной украинской биржи — ПФТС (Первая фондовая торговая система), которая, соответственно, получила техническое оснащение от ММВБ. Что интересно, российская биржа на Украине предложила собственную систему интернет-трейдинга для трейдеров за символическую плату 1 грн. в месяц.

Помимо этого российские инвестиционные и брокерские компании, ранее только обозначавшие свое присутствие в стране, сейчас более широко разворачивают там свой бизнес, надеясь, очевидно, на хорошие перспективы. Собственно, их расчет довольно прост: с нулевой базы при наличии опыта расти легко. Брокеры, как и биржи, реализовывают на Украине удачные идеи. Пример — привлечение клиентов через образовательные семинары, подобно тому, что проводил Александр Герчик.

Российское присутствие

Несмотря на серьезное влияние российских бирж, большинство украинских специалистов не видят в этом никаких угроз. Внедрение технологий и развитие ряда новых услуг влияет на украинский рынок ценных бумаг только положительно. Так, согласно договоренностям между ММВБ и ПФТС, в Киеве будут развиваться новые продукты, такие как инструменты валютного рынка, денежного рынка (репо), торговля производными финансовыми инструментами и товарными фьючерсами. Введение интернет-трейдинга на UX привело к тому, что на ней теперь заключается около 45% сделок с ценными бумагами. Как утверждают аналитики, именно на этой бирже сейчас формируется реальная цена на украинские акции и сосредоточена почти вся ликвидность фондового рынка, поскольку основные объемы на ПФТС обеспечиваются лишь за счет ОВГЗ (облигаций внутреннего государственного займа).

Показательным также является соотношение между количеством онлайн-брокеров на UX и ПФТС — 24 против 11. При этом на обеих украинских площадках присутствует не менее пяти российских брокеров.

Экономика в «голубых фишках»

Если взглянуть на украинскую экономику через призму национальных биржевых индексов, то складывается однозначное впечатление, что Украина — это прежде всего металлургия, тяжелое машиностроение, энергогенерация и коксохимия. Несмотря на то что доли этих отраслей в индексах UX и ПФТС несколько отличаются, общая направленность очевидна.

В структуре индекса ПФТС, куда входят 20 украинских предприятий, преобладает энергогенерация, доля которой составляет 30,5%. Наиболее крупными компаниями в этом сегменте являются «Центрэнерго» и «Западэнерго». Далее следует машиностроительная отрасль во главе с компанией «Мотор Сич» (20,7% капитализации индекса). Суммарный вес банков и металлургических компаний составляет еще треть, а на химию и коксохимию приходится 12,4% веса индекса.

Похожая ситуация наблюдается и в структуре индекса UX, однако имеются и некоторые различия. В него, во-первых, входит 15 предприятий, а во-вторых — акции «Укрнефти» («Укрнафта»), единственного представителя нефтяного сектора в индексе. Вес «Укрнефти» — 18,7%, она уступает только сегменту энергогенерации. «Укрнефть» является «суперфишкой» на Украинской бирже. Капитализация этой компании составляет около $4,1 млрд.

Вообще говоря, исходя из российского опыта, во всем этом у нас может быть простой интерес: купить недооцененные акции, а когда рынок разовьется и/или страна в конце концов перестанет интересоваться только политическими вопросами и займется другими делами, рост стоимости купленных бумаг может быть кратным. Однако мы сравнили украинские компании с российскими аналогами и сделали вывод, что утверждения о дешевизне украинского фондового рынка — это, скорее, миф.

Рассмотрим структуру индекса UX подробнее и сравним входящие в него компании с российскими аналогами.

Укрметаллургия

«Азовсталь» (Донецкая область) является самым весомым представителем металлургической отрасли и одним из крупнейших металлургических комбинатов Украины с полным циклом производства. С 2006 года он входит в группу «Метинвест» (95,7% акций), которая также владеет Енакиевским металлургическим заводом. Конечным собственником предприятий является группа СКМ, которая контролируется украинским бизнесменом Ринатом Ахметовым.

Алчевский металлургический комбинат (Луганская область) также является комбинатом полного цикла. Основным пакетом акций АМК владеет корпорация ИСД (Индустриальный союз Донбасса). В январе прошлого года 50% плюс две акции ИСД приобрели при участии Внешэкономбанка экс-совладелец «Евразхолдинга» Александр Катунин вместе с группой финансовых инвесторов.

По коэффициенту EV/EBITDA 2010 «Азовсталь» оценивается на одном уровне с российскими металлургическими компаниями, а Енакиевский завод и вовсе торгуется с премией.

Укрхимия и укркоксохимия

Авдеевский коксохимический завод (АКХЗ, Донецкая область) — одно из крупнейших коксохимических предприятий не только на Украине, но и в Европе. На его долю приходится около 20% валового выпуска украинского доменного кокса. АКХЗ принадлежит все той же группе «Метинвест», которая владеет 90,9% его акций.

Ясиноватский коксохимический завод — другое коксохимическое предприятие в Донецкой области. Его материнской компанией является «Донецксталь», которая входит в донецкую финансово-экономическую группу «Концерн энерго». В инвестиционной компании «Тройка Диалог» отмечают, что высокая долговая нагрузка и отсутствие собственных ресурсов железной руды повышают вероятность того, что «Донецксталь» в скором времени может быть куплена аналогичной сырьевой компанией из СНГ. Этот сценарий будет выгоден Ясиноватскому заводу благодаря снижению стоимости капитала и укреплению положения на рынке. В целом же Авдеевский и Енакиевский коксохимические заводы, по мнению аналитиков «Тройки Диалог», выглядят привлекательно и торгуются с приличным дисконтом к аналогам с развивающихся рынков. К примеру, дисконт к «Распадской» по мультипликатору EV/EBITDA 2010 у ясиноватского предприятия составляет около 15%, а по EV/S 2010 — более 90%.

Главным представителем сектора химической промышленности является концерн «Стирол». Это крупнейший на Украине производитель минеральных удобрений, который поставляет на рынок 3% мирового экспорта аммиака и карбамида. В сентябре прошлого года он вошел в состав химического холдинга Ostchem Group, подконтрольного группе компаний Group DF (владелец — украинский бизнесмен Дмитрий Фирташ).

Укргенерация

Две наиболее крупные компании отрасли — «Центрэнерго» и «Западэнерго» с суммарными установленными мощностями 7,6 и 4,7 ГВт соответственно. Есть еще «Донбассэнерго», которая несколько уступает этому показателю своим «коллегам» по сегменту (3,5 ГВт), однако и капитализация у нее значительно меньше. К тому же «Донбассэнерго» отличается самой низкой в секторе топливной эффективностью и традиционно оценивается дешевле других производителей электроэнергии в стране.

Справедливый дисконт украинских генерирующих компаний к российским аналогам по коэффициентам EV / установленная мощность и EV/S, по мнению аналитиков, составляет 40%. Однако, за исключением «Донбассэнерго», данный сегмент торгуется с премией к аналогичным предприятиям в России.

Основным акционером всех трех генерирующих компаний является государство в лице национальной акционерной компании «Энергетическая компания Украины».

Укрмашиностроение

Данный сегмент представлен двумя компаниями — «Мотор Сич» и Стахановский вагоностроительный завод. «Мотор Сич» — одно из крупнейших предприятий в мире по выпуску авиационных двигателей для самолетов и вертолетов, а также промышленных газотурбинных установок. Более 60% акций общества принадлежит менеджменту, еще около 26% — портфельным инвесторам. Стахановский вагоностроительный завод — один из главных вагоностроителей в СНГ. Основной держатель его акций — группа «Финансы и кредит» (владельцы — народные депутаты Константин Жеваго и Алексей Кучеренко), которой принадлежит 90% бумаг компании.

По коэффициенту EV/EBITDA 2010 дисконт «Мотор Сич» к российским аналогам составляет около 45%. Что касается Стахановского завода, то по отношению к зарубежным компаниям его акции котируются с 30-процентным дисконтом. Усредненные коэффициенты по сектору российского машиностроения, подходят для сравнения с компанией «Мотор Сич», но не являются корректными для Стахановского завода.

Укрбанки

Этот сектор представляют Райффайзенбанк Аваль и Укрсоцбанк. Оба принадлежат крупным международным банкам: основным акционером первого является австрийская группа Raiffeisen International (96,2%), второго — UniCredit Group (94,2%).

Пожалуй, наиболее точными российскими аналогами этих двух банков будут «Возрождение» и «Санкт-Петербург», которые торгуются с мультипликатором P/BV 2010 1,7 и 2,1 соответственно. Исходя из этого, украинские банки имеют как минимум 35-процентный потенциал роста.

Укртелекоммуникации

Единственный представитель в индексе — «Укртелеком». Около 93% акций оператора находится в собственности государства. В октябре прошлого года фонд государственного имущества Украины объявил конкурс по продаже данного пакета. Его начальная стоимость составляла 10,5 млрд грн. ($1,3 млрд). Таким образом, минимальная стоимость одной акции в пакете была 0,6 грн. при текущей рыночной стоимости 0,56 грн. Премия была вполне оправдана в связи с тем, что на продажу выставлялся очень крупный пакет. Конкурс должен был состояться 28 декабря 2010 года, однако из-за отсутствия покупателей его проведение перенесли на 2011 год.

По отношению ко всему российскому сектору коммуникаций «Укртелеком» стоит недешево. Однако если сравнивать его с «Ростелекомом», то по мультипликатору EV/EBITDA украинская компания имеет 12-процентный дисконт.

«Укрнефть»

Или «Укрнафта» — ведущее нефтегазодобывающее предприятие Украины. 50% плюс одна акция компании принадлежат государству через НАК «Нафтогаз Украины». Еще 42% акций контролирует группа «Приват», которой владеют украинские бизнесмены Игорь Коломойский, Геннадий Боголюбов и Алексей Мартынов.

На данный момент акции «Укрнефти» выглядят переоцененными относительно усредненных коэффициентов российских компаний нефтегазовой отрасли. Но стоит заметить, что еще в начале декабря прошлого года «Укрнефть» торговалась с 15-процентным дисконтом к российским аналогам. Однако после того, как на рынке появились слухи о намерении «Привата» продать свою долю в компании по цене, значительно превышающей рыночную, рост котировок ее акций был существенным и, пожалуй, не имел под собой никаких фундаментальных оснований.

Как вырастить индекс?

Председатель совета директоров биржи ПФТС Александр Скляров в одном из комментариев СМИ отметил, что если индексу ПФТС до максимумов 2007–2008 годов осталось 33%, то капитализация всего рынка должна вырасти еще на 77% для достижения соответствующих максимальных значений. Однако такой замечательный рост может наткнуться на некоторые проблемы украинского рынка ценных бумаг — маленький free float «голубых фишек» и практически полное отсутствие торгов в акциях низших эшелонов. Очевидно, такая ситуация абсолютно неприемлема для институциональных инвесторов — основных поставщиков «длинных» денег. Вследствие этого украинский фондовый рынок, управляемый «короткими» деньгами, болезненно реагирует на любое дуновение ветра и демонстрирует рекорды волатильности.

«Украинский рынок действительно недостаточно ликвиден. Количество акций в свободном обращении в среднем не превышает 5%, поэтому волатильность гораздо выше, чем, например, на российском рынке. Существенный рост индекса во многом определяется тем, что в последнее время выросла активность частных инвесторов, особенно после запуска интернет-трейдинга и фьючерсов на индекс Украинской биржи», — отмечают эксперты «Тройки Диалог».

Расширение количества доступных ликвидных активов, безусловно, должно вызвать интерес у крупных инвесторов. И в принципе закон Украины «Об акционерных обществах» в существующей редакции обязывает публичные компании обеспечить обращение их акций на бирже. Но многие предприятия относятся к этому крайне негативно. Кроме того, украинские эмитенты, привлекающие капитал через выпуски акций, делают это исключительно в Лондоне или Варшаве. Ни одного рыночного размещения внутри страны через IPO за всю историю существования украинского фондового рынка так и не состоялось. Эмитенты не верят в возможность привлечения серьезного капитала на местных площадках.

Говоря о крупных инвесторах, также не стоит забывать и о внутреннем инвестиционном ресурсе — физлицах, которые вышли на фондовый рынок через интернет-трейдинг. Как отмечает Александр Скляров, фондовые компании сталкиваются с незнанием и слабым пониманием механизмов рынка.

Таким образом, первоочередные шаги для украинского фондового рынка — стимулирование компаний к IPO и надлежащему исполнению закона «Об акционерных обществах», а также формирование широкого спектра инвесторов. Дальше можно будет штурмовать новые высоты.

При написании статьи использовались материалы следующих интернет-ресурсов:

blog.liga.net/user/kurilo/default.aspx — блог Юлии Курило («ЮСТ Украина», партнер);

www.astrum.ua — украинская инвестиционная компания;

www.korrespondent.net — интернет-сайт украинского журнала «Корреспондент»;

www.finance.ua — интернет-сайт об украинском бизнесе;

www.prostobank.ua — украинский интернет-сайт о личных финансах.

ПФТС

Среди ее членов 175 профессиональных участников, инвестиционных компаний и банков. Общий объем торгов на ПФТС в 2010 году составил 62,8 млрд грн. ($7,9 млрд).

Современная торговая система ПФТС (PFTS NEXT) создана на базе биржевых технологий NASDAQ OMX и ММВБ, которые используются более чем в 50 странах мира. PFTS NEXT поддерживает все виды современной электронной торговли и полностью адаптирована к украинской законодательной базе и расчетно-депозитарной системе.

В список ценных бумаг ПФТС входят акции 302 компаний-эмитентов, а также облигации государственных, муниципальных и корпоративных займов (всего в списке 837 тикеров). С октября 1997 года на ежедневной основе рассчитывается индекс ПФТС. Мажоритарный акционер биржи — ММВБ.

Украинская биржа

Членами UX являются 165 профессиональных участников. Общий объем торгов в 2010 году составил 14 млрд грн. ($1,76 млрд). Для организации торгов на бирже внедрена технологичная торговая система RTS Plaza, адаптированная специально для украинского рынка с учетом особенностей его законодательства и инфраструктуры. В биржевой список UX входят акции 176 компаний-эмитентов, а также облигации государственных, муниципальных и корпоративных займов (всего в списке 256 тикеров).

В конце мая 2010 года на UX был запущен срочный рынок, в основе которого — торговая платформа, система гарантийного обеспечения РТС и технология торгов с Центральным контрагентом, уже не первый год успешно работающие в России. В данный момент Украинская биржа проводит торги фьючерсными контрактами на индекс UX. В перспективе — внедрение торгов фьючерсными контрактами на различные базовые активы (ценные бумаги, валюты, товарные активы и пр.), а также ввод в обращение опционных контрактов. Мажоритарный акционер биржи — РТС.

«D`» №2 (114)
Подписаться на «Эксперт» в Telegram



    Реклама




    Аквапарк на Сахалине: уникальный, всесезонный, олимпийский

    Уникальный водно-оздоровительный комплекс на Сахалине ждет гостей и управляющую компанию

    Инстаграм как бизнес-инструмент

    Как увеличивать доходы , используя новые технологии

    Армения для малых и средних экспортеров

    С 22 по 24 октября Ассоциация малых и средних экспортеров организует масштабную бизнес-миссию экспортеров из 7 российских регионов в Армению. В программе – прямые В2В переговоры и участие в «Евразийской неделе».

    Российский IT - рынок подошел к триллиону

    И сохраняет огромный потенциал роста. Как его задействовать — решали на самом крупном в России международном IT-форуме MERLION IT Solutions Summit

    Химия - 2018

    Развитие химической промышленности снова в приоритете. Как это отражается на отрасли можно узнать на специализированной выставке с 29.10 - 1.11.18

    Эффективное управление – ключ к рынку для любого предприятия

    Повышение производительности труда может привести к кардинальному снижению себестоимости продукции и позволит российским компаниям успешно осваивать любые рынки


    Реклама