Табунщик ОДК

Inside / Outside
Москва, 11.04.2011
«D`» №7 (119)
В российской оборонке вовсю идут процессы укрупнения предприятий. На бирже уже котируется ОАК, впереди — размещение «Вертолетов России». На подходе создание еще одной корпорации — ОДК

«Дочка» государственного концерна «Оборонпром» компания «Вертолеты России», объединяющая отечественных производителей вертолетов, 25 апреля начнет road show перед первичным размещением акций. За 25% бумаг она намерена выручить $500 млн. Многие уже заработали на этой инвестидее (см. «К винту!», D' №24 от 21 декабря 2009 года). Два года назад мы рекомендовали покупать акции Улан-Удэнского авиационного и Казанского вертолетного заводов (см. «Вертолеты полетели»).

В вертолетном сегменте менеджменту «Оборонпрома» консолидация удалась блестяще. Инвесторы смогли получить из этого неплохую выгоду, да и заводы оказались загружены заказами на годы вперед. В то же время попытка создания Объединенной авиастроительной корпорации (ОАК) не решила проблем (см. «Куда летит ОАК»).

Но если внимание вкладчиков и аналитиков к «Вертолетам России» и ОАК можно хоть как-то проследить, то о другом направлении деятельности «Оборонпрома» не говорит никто. Тем не менее, судя по идущим там консолидационным процессам, вот-вот должен возникнуть еще один промышленный гигант — Объединенная двигателестроительная корпорация (ОДК). И если акции Казанского вертолетного завода уже давно превысили максимумы 2008 года, то бумагам, которые мы будем рассматривать, еще далеко до подобных уровней.

Курс — консолидация

Сейчас «Оборонпром» создает ОДК на базе типичных осколков советской индустрии. В состав корпорации должны войти производства газотурбинных установок для боевой и гражданской авиации, вертолетов, а также турбин для выработки энергии или перекачки газа.

Вообще, в настоящий момент двигателестроение — сердце высокотехнологического российского машиностроения. Но сектор, как и вся оборонка, находится в упадке: инженеры разбежались или постарели, проедаются наработки 20-летней давности. Однако правительство под личным контролем премьер-министра РФ Владимира Путина затеяло операцию по спасению того, что осталось.

В Советском Союзе конструкторские бюро и заводы создавались сразу в нескольких местах, таким образом появилось несколько «кустов» — Пермский, Самарский, Рыбинский, Омский и Запорожский. Часть компаний во время приватизации оказалась в частных руках, и «Оборонпром» очень долго не мог их заполучить, ведь консолидация была запущена еще в 2006 году.

Но тут помог кризис. Главный противник объединения и владелец НПО «Сатурн» Юрий Ласточкин был вынужден продать свое предприятие, а также доли в Уфимском моторостроительном производственном объединении (УМПО) и пермском «Инкаре», на базе которых он практически создал «частную ОДК». Теперь он мэр города Рыбинска от «Единой России», а «Оборонпром» заполучил два ключевых и наиболее инвестиционно привлекательных актива — «Сатурн» и УМПО.

Но внутри страны остались еще независимые игроки. Парадокс, раскрывающий отсутствие стратегической воли у госменеджеров, состоит в том, что игроки эти контролируются различными государственными ведомствами. 

Осколки

Вторая интегрированная двигателестроительная структура — это ФГУП ММПП «Салют». Оно объединяет московские и омские предприятия, которые, кстати, находятся в еще худшем финансовом состоянии, чем компании ОДК (см. «Количественное смягчение Оборонпрома»). Хотя старт слияния двух структур был объявлен официально, в реальности все осталось без изменений.

Третий игрок, сохраняющий независимость, — это Казанское моторостроительное производственное объединение (КМПО). Но здесь, возможно, вскоре произойдут изменения к лучшему. Республика Татарстан уже получила 7,53% «Оборонпрома», и, отдав принадлежащие ей 44% акций КМПО, она сможет еще нарастить свой пакет.

Не завершив до конца консолидацию отрасли внутри страны, «Оборонпром» уже заглядывается на своего украинского конкурента «Мотор Сич». Украинские форумы пестрят сообщениями о том, что россияне скупают его акции, собрали уже 18% и вот-вот получат контрольный пакет. Деваться же братьям-славянам некуда: перенос производства вертолетных двигателей на УМПО поставит их бизнес в тяжелое положение, а местная авиапромышленность на данный момент очень слаба и не сможет загрузить Украинскую ОДК заказами. «Мотор Сич», кстати, настоящая украинская «голубая фишка» — стоит дороже, чем все двигателестроительные «дочки» ОДК.

Однако у российских компаний не может быть адекватной оценки, так как в основном они котируются в RTS Board. Более или менее нормальной ликвидностью обладают лишь УМПО, которое можно купить на РТС-СГК, а также НПО «Сатурн». Торгующиеся на ММВБ «Пермские моторы» мы в расчет не берем: предприятие вынуждено продать даже свой бренд и фактически является пустышкой с капитализацией 470 млн руб. 

Муравейник

Вернемся к нашей схеме. Представленная конфигурация относится к началу 2011 года, но тут все время идут активные преобразования. «Оборонпром» ликвидирует перекрестное владение акциями и упрощает структуру акционерного капитала, например, при помощи слияния пермских «Инкара» и КБ «Стар». Все это рутинный и неблагодарный труд.

Кстати, что интересно, «Оборонпром» не попирает право собственности своих «дочек» и платит им за выкупаемые пакеты. Так, за долю в УМПО он отдал «Сатурну» 2,53 млрд руб., исходя из цены 34 руб. за бумагу.

В то же время готовится масштабная допэмиссия самого НПО «Сатурн» на 13 млрд акций. «Оборонпром» приобретет их по 1 руб., тогда как в RTS Board их можно свободно купить за 0,3 руб. Хотя размытие будет существенным, оно сыграет на руку миноритариям. Так что стоит рассматривать его как инвестиционную возможность, ведь в обозримом будущем после реструктуризации произойдет переход на единую акцию в ОДК, и бумаги «Сатурна» будут оценены не менее чем в 1 руб. за штуку. Однако компания обременена кредитами, и большая часть привлеченных средств пойдет на погашение долгов.

Что еще осталось сделать для подготовки к переходу на единую акцию? Совсем немного: решить, кого из конкурентов поглотить — КМПО, ФГУП «Салют» или «Мотор Сич», а также получить контрольные пакеты в двух небольших компаниях — «Металлист-Самара» и питерском заводе «Красный Октябрь». В обоих «Оборонпрому» принадлежит лишь 25%. Это процесс нескорый и займет не меньше года.

Тем не менее уже сейчас стоит присмотреться к единственным ликвидным акциям в секторе — бумагам УМПО, торгующимся на РТС-СГК под тикером UFMOG. Они имеют все шансы повторить взлет коллег из «соседней» вертолетной отрасли (см. «УМПО — голубая фишка моторостроения»). 

Светлое завтра

Будущее ОДК предстает в розовом свете. Спрос на боевые и даже гражданские самолеты отечественного производства будет расти, правительство анонсировало масштабные программы перевооружения, на подходе — новые заказы от вертолетчиков. Корпоративная реорганизация, продвигающаяся со скрипом, приведет к созданию крупного игрока мирового уровня, капитализация которого явно будет выше текущих 10 млрд руб. УМПО наряду с «Сатурном» — ключевые предприятия отрасли. При этом уфимцам даже в текущих непростых условиях удается зарабатывать неплохие деньги.

Таким образом, уже сейчас через доли в дочерних предприятиях можно стать акционером будущего мирового гиганта двигателестроения. Конечно, покупать их бумаги на многочисленных площадках биржи РТС не совсем удобно. Однако приятной новость можно считать то, что «Оборонпром», создавая машиностроительные холдинги, чтит букву закона, о чем свидетельствуют многочисленные оферты и предложения о реструктуризации акционерам «дочек» ОАК и «Вертолетов России».

Вертолеты полетели

Отечественные вертолеты ценятся в мире — это одна из сильных и инновационных отраслей. В отличие от самолетостроения, где мы сдаем позиции, в вертолетах мы только наступаем. Например, если в «ЮТэйр» отказались от покупки новейших российских авиалайнеров Sukhoi Superjet 100 в пользу более экономичных и современных бразильских Embraer, то «Вертолеты России» начинают поставку на тот же бразильский рынок Ка-32.

D' уже рекомендовал покупать акции Улан-Удэнского авиационного (УУАЗ) и Казанского вертолетного заводов (КВЗ). С тех пор их акции выросли на 161 и 227% соответственно. Однако осуществление идеи получить взамен региональных предприятий бумаги мирового лидера, судя по последним данным, пока затягивается. Трудно объяснить, почему «Вертолеты России» идут на IPO до того, как завершится переход на единую акцию с «дочками» компании. Ведь, чтобы приступить к переходу, нужно еще закончить выкуп бумаг в «Роствертоле» (оферта по 2,69 руб. за штуку) и КВЗ (по 102,5 руб.). Одновременно с этим идет выкуп дополнительной эмиссии акций в производителе «Черных акул» — арсеньевском «Прогрессе».

Таким образом, реструктуризация объединенной компании еще не завершена. Значит, либо новости о готовящемся во втором квартале 2011 года IPO были предварительными, либо (и это менее вероятно) акционерам дочерних заводов предложат программу добровольного обмена, как было в свое время в ОАК.

Тем менее простой подсчет показывает, что инвестиции в «дочки» «Вертолетов России» — дело потенциально прибыльное, ведь суммарная стоимость его долей в этих компаниях оценивается лишь в 36 млрд руб. или с 60-процентным дисконтом к озвученной стоимости всего холдинга (57 млрд руб.). Более того, исходя из отчетности за 2010 год, и УУАЗ, и КВЗ торгуются на бирже с коэффициентом P/E, равным 4, что является отличным показателем как для отрасли, так и для рынка в целом.

Количественное смягчение «Оборонпрома»

Во время кризиса обнажилась неспособность менеджмента государственных двигателестроительных компаний к выживанию, и те взмолились о помощи. Огромные долги не только мешали их развитию, но и грозили неминуемым банкротством. Правительство до сих пор ведет нескончаемую накачку «Оборонпрома» свежими деньгами, поступающими буквально эшелонами: в октябре 2010 года ФСФР зарегистрировала отчет об итогах дополнительной эмиссии акций ОПК «Оборонпром» объемом 7,21 млрд руб., следом была проведена допэмиссия в декабре — уже на 12,62 млрд руб.

Эти деньги отошли, например, вертолетчикам — на увеличение доли в КВЗ и выкуп контрольного пакета в «Роствертоле». Но большая часть была внесена в уставные капиталы двигателестроителей, в том числе НПО «Сатурн», что размыло доли мелких акционеров и увеличило пакет «Оборонпрома». Средства на сбор активов требуются корпорации постоянно — в декабре через облигационный заем под госгарантии был привлечен 21 млрд руб.

УМПО — «голубая фишка» моторостроения

Уфимское моторостроительное производственное объединение — достаточно сильное предприятие. Исходя из прибыли за три квартала 2010 года, его коэффициент P/E равен 6,42, а P/BV — 0,72. Более того, у компании отличные перспективы: она будет выпускать двигатели для современных вертолетов и даже боевых самолетов пятого поколения Т-50. Сейчас УМПО — единственный производитель реактивных двигателей для истребителей Су-30 и штурмовиков Су-25. Доход от продаж за 2009 год превысил 20 млрд руб. Стоит отметить, что продает она не какие-то пирожки или уголь, а одну из самых технологичных и сложных продукций в мире.

«Оборонпром» строит новый холдинг
Вертолетные «дочки» намного дешевле вертолетной «мамы»
Акции "Сатурна" стоят в три раза дешевле номинала
Акции УМПО могут повторить подвиг казанского вертолетного завода
В Советском Союзе конструкторские бюро и заводы создавались сразу в нескольких местах, таким образом появилось несколько «кустов»

У партнеров

    Реклама