Матрешки корпоративного управления

Борьба за защиту прав мелких инвесторов обретет смысл лишь после того, как будут гарантированы права крупных собственников

Дискуссии о корпоративном управлении в России, как правило, сосредоточены на защите мелких акционеров от крупных собственников или от менеджеров. Безусловно, защита мелких инвесторов очень важна. В частности, она необходима для развития ликвидного рынка акций, который является не только дополнительным каналом привлечения капитала, но и дает относительно надежный сигнал об эффективности деятельности компании. Однако защита мелких инвесторов это не единственный и далеко не самый серьезный вопрос корпоративного управления. В последние годы в экономической теории наметилась тенденция перехода от общепринятого определения корпоративного управления как средства обеспечения защиты интересов инвесторов к более широкому его определению как средства создания эффективных стимулов внутри корпорации, в первую очередь стимулов к инвестициям в проекты с положительной приведенной отдачей.

Эти изменения кардинальным образом меняют приоритеты в области реформы корпоративного управления. Ведь даже в развитых странах собственность высоко концентрирована и с точки зрения привлечения капитала значение рынка акций относительно невелико. Например, в США, стране с самыми развитыми финансовыми рынками, за счет привлечения мелких инвесторов даже во время бума финансируется менее 10% инвестиций (хотя, безусловно, этот показатель намного выше в отдельных секторах экономики). В успешных переходных экономиках неразвитость рынка акций также не мешает осуществлять инвестиции. В странах Центральной и Восточной Европы компании не выпускают акции, а привлекают крупных (в том числе иностранных) инвесторов. Вместо курса акций менеджеров дисциплинирует рынок корпоративного контроля - менеджер знает, что, если компания будет работать неэффективно, внешний собственник купит контрольный пакет и начнет реструктуризацию с замены менеджеров.

Поэтому реформа корпоративного управления должна быть направлена в первую очередь на снижение транзакционных издержек на рынке корпоративного контроля. Не секрет, что покупатели контрольных пакетов в России, как правило, вынуждены тратить значительные дополнительные средства на установление и поддержание хороших отношений с органами власти различных уровней, на защиту от корпоративного шантажа и т. д. С этой точки зрения избыточная защита мелких акционеров может быть даже контрпродуктивна, так как затрудняет переход контроля над предприятием в руки более эффективного собственника.

Но и развитие рынка корпоративного контроля это еще не все. Проблемы корпоративного управления, как матрешки, вкладываются друг в друга. В России внутри обеих матрешек сидит третья, особенная, российская матрешка - уязвимость собственника перед органами власти, возможность пересмотра результатов приватизации.

Главная проблема корпоративного управления в России не в том, что менеджер не действует в интересах собственников (всех, даже самых мелких), а в том, что искажены стимулы самих собственников. Допустим, в компании только один акционер, он же является и менеджером. Тогда проблема корпоративного управления в узком смысле решена - нет проблемы разделения собственности и контроля, нет и проблемы защиты внешних инвесторов. Достаточно ли этого для создания стимулов к инвестициям? Вряд ли. Ведь именно собственники, обладающие полным контролем, выводили (а многие и сейчас продолжают выводить, а не возвращать) капиталы из России. Собственники все еще боятся, что, поскольку в процессе приватизации многих предприятий были допущены нарушения закона, власть при желании может отобрать активы даже у собственника, который получил их не в процессе приватизации, а купил на рынке у предыдущего собственника.

Как же убедить владельца в том, что он, а не силовые органы, обладает правом контроля над своими активами? По моему мнению, единственный выход - объявить амнистию по всем приватизационным сделкам, например принять федеральный закон о сроке давности на сделки с собственностью: если нарушения были допущены больше чем, например, три года назад, пересматривать права собственности нельзя. Безусловно, в России пока нет оснований верить в абсолютные и необратимые гарантии, но отмена федерального закона - дело относительно трудоемкое.

Многие портфельные инвесторы уже поняли, что защита их прав возможна только при заинтересованности в этом контролирующих акционеров. Поэтому вряд ли стоит пытаться защищать права мелких акционеров до тех пор, пока в свои права не поверят в полной мере акционеры крупные. Если права собственности не защищены (в первую очередь от власти), вряд ли имеет смысл обсуждать другие проблемы корпоративного управления.