Руки прочь от "горячей картофелины"!

• Борис Алехин

На мировом валютном рынке ежедневно совершается сделок на 1,5 трлн долларов. При этом доля торговли товарами и услугами не превышает 5%. Почему торговля валютой имеет такой гигантский объем? У микроструктурщиков (специалистов по микроструктурным финансам) свой ответ на этот вопрос. Речь идет об эффекте "горячей картофелины".

Валютный рынок - это прежде всего децентрализованный многодилерский рынок. Здесь сделки совершаются по котировкам маркет-мейкеров, в роли которых выступают крупные финансовые институты, в основном банки. Вот почему этот рынок называется рынком, движимым котировками. Небольшая доля валютной торговли приходится на электронные биржи вроде российской ММВБ. Здесь нет маркет-мейкеров, и сделки совершаются автоматически путем спаривания заявок на покупку и продажу. Этот рынок называется рынком, движимым заявками.

Микроструктурщики считают, что информация распространяется среди участников рынка неравномерно, асимметрично. Те, кто знает о фундаментальной ценности актива нечто особенное, стремятся извлечь прибыль из этой специальной, приватной информации. Те, кто приватной информацией не располагает, торгуют, поскольку нуждаются в ликвидности. Первых называют информированными трейдерами, вторых - неинформированными.

В микроструктурных финансах любимым предметом анализа является поток заявок, ибо он содержит в себе информацию. Трейдеры, прежде всего информированные, анализируют инфляцию, процентные ставки и другие фундаментальные переменные. Результатом анализа является поток заявок. Дилеры, наблюдая этот поток заявок, интерпретируют ожидания своих клиентов и в соответствии с интерпретацией меняют котировки. Подобным образом информация проникает и на электронные биржи, где заявки членов биржи (в России это дилеры ММВБ) отражают информацию, извлеченную из заявок инвесторов. Поток заявок напоминает трансмиссию, воплощающую информацию водителя о ситуации на дороге в движение транспортного средства. В стандартных микроструктурных моделях поток заявок - непосредственный определитель цены. Важно отметить, что дилер может действовать и как информированный трейдер (спекулянт), и как неинформированный трейдер ("ликвидатор" нежелательных позиций).

Чтобы выполнять функции маркет-мейкера, дилер должен иметь при себе "инвентарь" - те валюты, в которых он занимает позиции. Инвентарь подвергается риску обесценения, когда дилер находится в длинной позиции, и риску удорожания, когда позиция короткая. Задача дилера минимизировать инвентарный риск. Иначе - банкротство. Торгуя с клиентами, дилер как маркет-мейкер вынужден занимать нежелательные позиции, что приводит к увеличению инвентарного риска. Но он идет на это, так как знает, что другие дилеры позднее помогут ему избавиться от нежелательных позиций.

Закончив торговать с клиентами, дилеры начинают перебрасываться нежелательными позициями, как горячей картофелиной. Этой метафорой они обозначают взаимные сделки, мотивированные ликвидностью, то есть желанием немедленно продать или купить данную валюту. Междилерская торговля служит абсорбентом инвентарного риска. Она дает свыше 80% оборота на валютном рынке.

Допустим, есть десять чувствительных к риску дилеров и каждый имеет нулевую чистую позицию (сумму длинных и коротких позиций). И вот один дилер покупает у своего клиента евро на 10 млн долларов. Не желая держать эту позицию, он ограничивает свою долю в ней, скажем, одной десятой, и остальные 9 млн долларов (в евро) продает другому дилеру. Тот оставляет себе такую же долю и остальные 8,1 млн продает третьему дилеру. Переходя от дилера к дилеру, "картофелина" становится все меньше и "холоднее", т. е. купленная позиция содержит в себе все меньше инвентарного риска. В итоге десятимиллионная сделка с клиентом влечет за собой девяностомиллионный междилерский оборот - 9 млн:(1-0,9), - а доля междилерского оборота в общем обороте составляет примерно 90% (почти как в реальности).

Теперь надо доказать, что за эффектом "горячей картофелины" стоит дилерская потребность в ликвидности, а не спекулятивная горячка. Микроструктурщики обнаружили, что, во-первых, сделки в период высокой активности на торгах (междилерские сделки) менее информативны, чем сделки в период низкой активности (сделки с клиентами), и во-вторых, "скученные" сделки по одну сторону рынка (например, покупки) менее информативны, чем "скученные" сделки по разные стороны (покупки и продажи). Чем меньше информации в сделках, тем меньше они продиктованы желанием спекулировать и больше - потребностью в ликвидности, что поддерживает точку зрения на междилерскую торговлю как на игру в "горячую картофелину".

Непонимание истинных причин высокой активности на валютном рынке ведет к плохим политическим решениям. Возьмем налог на сделки с валютой, одну из разновидностей известного налога Тобина. Сторонники такого налога полагают, что он способен ликвидировать чрезмерную спекуляцию валютой. Они мыслят как обычные экономисты-валютчики. Но если за высокой активностью валютного рынка стоят сделки, минимизирующие инвентарный риск, то транзакционный налог ослабит желание дилеров поставлять на рынок ликвидность.