Госинвестиции тормозят дисперсный рост48

• Юрий Данилов

Долгосрочное снижение инфляции возможно только за счет инвестиций. С этим выводом авторов "Эксперта" (см. материал "Цена монополии на ликвидность" в №11) я полностью солидаризируюсь. Но сразу следует сделать важнейшее уточнение -- за счет частных инвестиций, прошедших экспертизу финансового рынка.

Я согласен с тем, что можно совмещать борьбу за инвестиции и борьбу с инфляцией. Действительно, не только можно, но и обязательно нужно, это две задачи, которые могут быть решены только одновременно. Более того, если мы решим задачу увеличения объема частных инвестиций, задача снижения инфляции будет решена автоматически.

Собственно, это и произошло в период с лета 2002-го до начала 2004 года, когда экономический подъем в значительной степени был основан на росте инвестиционной активности частного сектора. Разрушение этой модели началось в конце октября 2003 года -- с арестом Ходорковского и сворачиванием "белой" инвестиционной активности частного сектора. Вытеснение этой модели роста следующей можно датировать периодом сентябрь--декабрь 2004 года, когда, с одной стороны, достаточно резко стала расти инфляция, а с другой стороны, появились новые точки роста, не связанные с частными инвестициями.

Теоретически модель инвестиционного роста работает так. Благоприятная внешнеэкономическая конъюнктура ведет к росту экспортной выручки, который в значительной степени трансформируется в рост объема денежной массы -- М2 (отток капитала в части непоступления экспортной выручки, безусловно, также увеличивается, но все-таки не настолько, чтобы полностью нивелировать рост экспортной выручки). В свою очередь, рост М2 разделяется между сферой накопления и сферой потребления. В условиях повышения привлекательности инвестиций наблюдается перераспределение денежной массы в пользу накопления, что относительно снижает давление спроса на рынках потребительских товаров и услуг и, таким образом, способствует снижению инфляции. Именно поэтому в такой ситуации между показателем номинальной денежной массы М2 и показателями инфляции возникает отрицательная корреляция, которую и описали авторы "Эксперта". Напротив, в условиях ухудшения инвестиционного климата перераспределение идет в обратном направлении, и инфляция усиливается. Другими словами, рост М2 может вести как к росту инфляции, так и к росту инвестиций.

Более того, существует тесная регрессионная взаимосвязь между разностью динамики М2 и инфляции, с одной стороны, и динамикой промышленного производства -- с другой. При этом следует отметить, что если сопоставлять динамику М2 и динамику инвестиций, а также динамику М2 и динамику промышленного производства напрямую, то взаимосвязи оказываются существенно менее тесными. Отсюда необходимо сделать вывод: простое наращивание монетизации экономики не ведет ни к экономическому росту, ни тем более к росту инвестиций в основной капитал.

Что из этого всего следует? Прежде всего следует вывод о том, что надо не максимизировать денежную массу, а максимизировать разницу между динамикой денежной массы и динамикой инфляции. Именно такой должна быть цель современной экономической политики в России. Именно в этом случае мы получим максимизацию инвестиций и максимизацию промышленного роста.

Две модели роста

Теперь зададимся вопросом: а как это сделать? Ответ достаточно прост -- обеспечить наиболее благоприятные условия для частных инвесторов. Только такая мера заставляет денежную массу превращаться в инвестиции и не быть фактором инфляции.

Авторы статьи в "Эксперте" сделали очень важное замечание: отличительная черта периода роста 2002-2004 годов -- распределенный, дисперсный характер инвестиций. Это указывает на приход множества частных инвесторов, на перераспределение их ресурсов в пользу многих предприятий реального сектора.

Частные инвестиции, проходящие через рынок ценных бумаг, это именно тот механизм, который обеспечил решение двуединой задачи -- рост инвестиций с одновременным снижением инфляции

Именно в этот период рынок ценных бумаг, ранее бывший местом применения спекулятивных технологий, заработал в соответствии с классическими представлениями о том, какие функции он должен выполнять в рыночной экономике. Этот рынок начал превращаться в механизм трансформации сбережений в инвестиции для реального сектора. Надо сказать, что ни один другой фактор, кроме как увеличение объемов инвестиций на рынках ценных бумаг, не может объяснить значительный отрыв темпов роста М2 от темпов роста инфляции начиная с сентября 2002 года.

Здесь не столь важно, где именно российские предприятия привлекали инвестиции -- на внутренних рынках или на внешних. Самое главное -- их готовность выходить на рынок и привлекать капитал, приводя свое корпоративное управление, свою отчетность, свою структуру собственности в соответствие с теми представлениями, по которым живет весь мировой рынок капитала. Частные инвестиции, проходящие через рынок ценных бумаг, -- это именно тот механизм, который обеспечил решение двуединой задачи роста инвестиций с одновременным снижением инфляции в начале российского инвестиционного бума, к сожалению, очень быстро завершившегося вследствие неоправданного разворота экономической политики в сторону усиления роли государства.

Этот разворот ознаменовал формирование модели инвестиционного роста второго типа, начавшееся примерно с апреля 2004 года. Данная модель в целом сформировалась к лету 2005-го. В ее рамках экономический рост в значительной степени основан на увеличении инвестиционной активности предприятий с преобладающим участием государства, бюджетных расходов и в меньшей степени -- на активности частного сектора, спрятавшегося за иностранными юрисдикциями. Предприятия с государственным участием начинают более активно использовать возможности финансового рынка, понемногу вытесняя с него частные компании. Особенно заметны эти процессы на долговых рынках, где надежность государства априори выше, и поэтому предприятия с госучастием имеют возможности привлекать долговое финансирование на условиях заведомо лучших, нежели частные предприятия. В результате смены моделей экономического роста доля предприятий с преобладающим участием государства в общем объеме инвестиций, привлеченных российскими структурами на рынке еврооблигаций, выросла с 47% в 2004 году до 62% в 2005-м.

В рамках этой модели прирост денежной массы распределяется между инвестициями и потреблением примерно в той же пропорции, что и в рамках модели посткризисного экономического роста (1999-й -- начало 2002 года). Так как этот прирост значительно более масштабный, чем в 1999-2002 годах, то объем инвестиций достаточно велик, однако их эффективность, вследствие возрастающей концентрации принятия инвестиционных решений у государственных чиновников и связанных с ними лиц, существенно ниже. В результате при более высоких объемах инвестиционных ресурсов темпы роста экономики упали. При этом их дальнейшее замедление в значительной мере сдерживается эффектом от тех инвестиций, которые были сделаны частными компаниями в предыдущие годы. Кроме того, растет доля неэффективных инвестиционных расходов и объем ресурсов, направляемых на потребление. Как следствие -- угроза инфляции вновь актуализируется, эффективность инвестиций падает.

Что было бы, если бы в России продолжился бум частных инвестиций? Расчеты значений показателей экономической динамики при условии сохранения модели экономического роста, основанного на инвестиционной активности частного сектора, дали следующие результаты. Темп прироста промышленного производства мог составить в 2004 году 8,5%, в 2005 году -- 10,0%. Используя сложившиеся в 2004-м и 2005 году соотношения между темпами роста ВВП и промышленного производства, получаем, что прирост ВВП в 2004 году мог составить 9,6%, а в 2005 году -- 12,6%. Понятно, что при таких темпах роста экономики проблем с удвоением ВВП за десять лет не было бы никаких. Более того, сохранение благоприятного инвестиционного климата на протяжении достаточно продолжительного времени давало возможность выйти на траекторию утроения ВВП.

К тому же есть некоторые основания предполагать, что рост объема инвестиций, привлекаемых частными корпорациями на финансовых рынках, способствует ускоренному развитию обрабатывающих отраслей. Ведь, по сути дела, единственный эффективно работающий в настоящее время механизм структурной реформы -- это фондовый рынок. Достаточно посмотреть на отраслевую структуру предприятий, прошедших IPO, где доминируют компании несырьевых секторов. Аналогичная картина и на рынке корпоративных облигаций.

Дешевые деньги и риск переинвестирования

Вывод авторов, с которым хотелось бы поспорить, -- это пожелание снизить ставку процента. Сегодня цена денег на рынке корпоративных облигаций и так очень низкая, в реальном выражении она глубоко отрицательна. И надо сказать, в рамках существующей модели экономического роста это создает дополнительные риски для всей экономики.

Практически до ноября 2003 года наблюдалось ужесточение конкуренции за деньги инвесторов на рынке корпоративных облигаций. Это обеспечивало достаточно эффективное функционирование рынка в качестве механизма селекции инвестиционных проектов. Начало слома модели экономического роста, основанного на частных инвестициях, совпало с резким падением ставок процента на рынке корпоративных облигаций. В условиях новой модели экономического роста, основанного в значительной мере на государственной инвестиционной активности, на рынке корпоративных облигаций сформировались устойчивые отрицательные реальные ставки процента. В этих условиях роль рынка как механизма селекции инвестиционных проектов, естественно, резко снижается, и возникает эффект "переинвестирования", являющийся одной из важнейших предпосылок развития кризиса перепроизводства.

• Первые заявления Дмитрия Медведева дают робкую надежду на организованное отступление от сверхжесткой парадигмы нулевого дефицита
• Присоединение России к ВТО пойдет на пользу российским металлургам, поскольку будет способствовать увеличению их доходов. Однако заметного влияния на стоимость металлургической продукции на мировом и внутреннем рынках это событие не окажет
• О своих взглядах на ключевые приоритеты развития пенсионного рынка и вопросы формирования гарантийной системы в рамках ОПС «Эксперту» рассказали руководители крупных негосударственных пенсионных фондов