Фондовая грамота

• Юрий Данилов

В прошлом году объем публичных предложений акций российских компаний достиг рекордных значений. Наши компании-эмитенты привлекли посредством IPO 6,1 млрд долларов, более четверти этой суммы — на внутреннем рынке. Помимо этого, еще 560 млн долларов было привлечено в ходе IPO иностранных по юрисдикции компаний, оперирующих российскими активами. Кроме того, акции выводили на рынок не только сами компании, но и их акционеры. Суммарный объем таких сделок составил в минувшем году 11,7 млрд долларов; значительная часть этих средств пришлась на продажу акций «Роснефти» в интересах «Роснефтегаза».

За первые четыре месяца 2007 года российские корпорации-эмитенты привлекли за счет выпуска акций еще 10,5 млрд долларов. А 800 млн долларов было получено с начала года иностранными компаниями-эмитентами с российскими активами. Безусловно, столь высокие показатели 2007 года были во многом обеспечены одним эмитентом — Сбербанком (объем размещения — 8,8 млрд долларов). Но и активность других компаний, уже проведших IPO в начале 2007 года, а также готовящих или уже осуществляющих первичное размещение своих акций, говорит о начале настоящего бума. Он связан уже не столько с желанием акционеров продать часть бизнеса (действующие акционеры за первые четыре месяца 2007 года реализовали акций чуть больше чем на 300 млн долларов), сколько с желанием привлечь ресурсы для развития компаний.

Можно предположить, что чрезмерно активное участие акционеров в публичных предложениях акций было просто «детской болезнью» российских IPO, и теперь мы постепенно переходим к традиционным схемам конструирования сделок.

В прошлом году Россия перешла к принципиально иной размерности объема средств, привлекаемых в экономику посредством IPO. Объем привлечения средств в результате выпуска акций на внутреннем и внешнем рынках составил порядка 3,7% суммарных инвестиций в основной капитал.

Это, конечно, не означает, что все эти средства идут именно на финансирование основного капитала. Обычно в качестве приоритетных направлений использования привлеченных средств называются финансирование слияний и поглощений и погашение долгов. Но наше исследование эмиссионных документов компаний, их информационных сообщений о существенных фактах и информации, публично предоставляемой компаниями-эмитентами потенциальным акционерам, показало, что на финансирование основного капитала идет (по итогам 2006 года) примерно 50% капитала, привлеченного предприятиями реального сектора (без учета «Роснефти»). Еще 44% — на финансирование слияний и поглощений и 6% — на погашение долгов. Если же учесть «Роснефть», то ведущим направлением становится погашение долгов — 38% (на финансирование основного капитала — 33%, на финансирование слияний и поглощений — 29%).

От долгового финансирования к долевому

Первым этапом выхода наших предприятий на финансовый рынок стал выход на долговые рынки: увеличение объема кредитов и бурный рост рынка корпоративных облигаций. Но примерно с 2003 года возникли предпосылки для частичной замены долгового финансирования долевым. Во-первых, у целого ряда компаний накопленное долговое бремя уже не позволяло и дальше наращивать долг. Напротив, зачастую требовались ресурсы для его рефинансирования и сокращения. У некоторых компаний, стремящихся в настоящее время к проведению IPO, соотношение собственного капитала и долга составляет 1:20. Во-вторых, возникла потребность в дополнительных механизмах защиты прав собственности (в том числе в целях снижения так называемого олигархического риска), а выход на рынок акций может рассматриваться в качестве такого механизма.

В 2005 году добавился еще один фактор, стимулирующий обращение российских предприятий к рынку акций, — а именно стремление зафиксировать прибыль от роста курсовой стоимости компаний. Дело в том, что к этому времени акции большинства российских компаний с достаточным уровнем ликвидности получили адекватную оценку со стороны рынка: соотношение P/E России стало выше среднего по развивающимся рынкам. Если в 2000 году соотношение P/E России составляло 5,7, а аналогичное соотношение по всем развивающимся рынкам — 14,9, то по итогам 2005 года P/E России составляло 15,8, а по всем развивающимся рынкам — 15,0 (по данным МВФ). По итогам первого полугодия 2006 года P/E России составило 17,4, а по всем развивающимся рынкам — 14,1.

В 2006 году к экономическим предпосылкам активизации процессов IPO добавилась юридическая. Было усовершенствовано регулирование IPO, что привело к снижению временных и финансовых издержек на их проведение и к приближению российских нормативных и технологических стандартов IPO к общемировым. Многочисленные изменения в законодательстве описать в рамках настоящей статьи не представляется возможным. Укажем лишь на две новации. Теперь можно начинать вторичную торговлю акциями практически сразу после их размещения, что существенно сокращает общее время проведения IPO. Кроме того, создана возможность одновременного проведения размещения на внутреннем и внешних рынках, что снижает затраты на проведение IPO за счет объединения ряда мероприятий, ранее проводившихся раздельно для иностранных и внутренних инвесторов.

Наиболее значимым результатом реформы регулирования IPO стало появление у российского рынка заметного конкурентного преимущества перед иностранными в плане временных затрат на подготовку и проведение IPO (см. таблицу).

Каша в голове

Среди типичных ошибок, совершаемых эмитентами при выходе на рынок, прежде всего следует выделить группу самых элементарных заблуждений, связанных с незнанием эмитентами, их собственниками и менеджерами фондового рынка, его нормативных требований и закономерностей.

К таким ошибкам следует отнести:

• слишком оптимистичное представление о сроках подготовки и проведения IPO. Очень часто приходится читать в прессе, что некое предприятие решило выйти на рынок акций и уже наметило привлечение денег на следующий квартал, а это нереальный срок (см. таблицу). Безответственные заявления о сроках и/или объемах размещения существенно ухудшают мнение потенциальных инвесторов о качестве менеджмента компании;
• неправильную оценку затрат на подготовку и проведение IPO. Предприниматели реального сектора долго не могут понять, за что платить инвестиционному банку, зачем нужны юридические консультанты, почему инвесторы так любят роад-шоу и т. д.;
• отсутствие четкой стратегии развития компании на пять лет и более (IPO не может быть успешным, если инвестор не видит, что привлеченные ресурсы пойдут в эффективные проекты и будут способствовать развитию компании);
• необоснованный выбор акций как инструмента привлечения инвестиций (пример почти анекдотичный, но весьма частый: через несколько дней после начала консультаций эмитента и инвестиционного банка на предмет заключения договора об андеррайтинге вдруг выясняется, что, говоря об IPO, владелец бизнеса не хочет снижать свою долю в бизнесе ниже 100%);
• ненамеренные нарушения законодательства вследствие его незнания. Примеры в данном случае исключительно разнообразны — это и заявления об обращении акций на рынках всех развитых стран в отсутствие каких-либо законных прав на такое обращение, и рекомендации покупать акции тем инвесторам, в отношении которых предложение данных акций законодательно запрещено, и заявления о цене размещения, не соответствующие объявленному инвестиционным банком диапазону, и т. п.;
• неверную информационную политику либо отсутствие единой информационной политики. Иногда случается конфликт между пресс-службой эмитента и представителями инвестиционного банка или специально нанятой PR-компанией: каждая сторона конфликта поставляет свой поток информации, существенно отличающийся от потока, порождаемого другой стороной.

Не менее серьезные трудности подстерегают потенциальных эмитентов, не определившихся с целями проведения IPO. Пока практически все наши эмитенты, выходя на IPO, в качестве цели заявляют привлечение капитала. Однако в реальности многие подразумевают иное. Например, целый ряд размещений на внешнем рынке, прошедших в течение 2005–2006 годов, не может быть объяснен иначе, чем стремлением оптимизировать структуру акционеров, добавив в нее авторитетных мировых инвесторов, присутствие которых существенно повышает издержки по перехвату контроля в корпорации для государства и снижает, таким образом, пресловутый олигархический риск.

Следует также помнить, что среди возможных целей IPO есть по меньшей мере две, которые могут оказаться противоположными друг другу — при определенных редакциях. Так, стремление к максимизации привлеченного капитала в некотором смысле противоречит цели максимизации роста капитализации в перспективе. При максимизации привлекаемого капитала может создаться избыток временно свободных ресурсов, которые не могут быть применены компанией достаточно эффективно, в результате чего показатели ее эффективности падают, а рост капитализации тормозится. Кроме того, максимизация объема привлечения предполагает либо завышенную цену размещения, либо большой объем размещаемых акций (это ведет к минимизации переподписки), либо и то и другое вместе. Все это снижает потенциал роста курса акций компаний после IPO.

Ошибка в выборе целей может негативно отразиться на всех последующих шагах компании-эмитента. Наиболее ярким примером является неверный выбор целевого рынка, то есть рынка, на котором будет проводиться IPO и на инвесторов которого эмитент и организатор ориентируются в первую очередь. Так, если для максимизации привлекаемого капитала больше подходит рынок внешний (например, Лондон), то для максимизации роста капитализации лучше выбрать внутренний российский рынок. В Лондоне уровень совокупного инвестиционного спроса объективно выше, поэтому именно этот рынок позволяет максимизировать объем привлекаемого капитала. Но как показывает история изменения котировок российских акций, проходивших размещение на внешних рынках, темп роста капитализации компаний, проводивших IPO на внешних рынках, практически наверняка окажется ниже динамики российских фондовых индексов. Напротив, темп роста капитализации компаний, проводивших IPO на внутреннем рынке, с высокой вероятностью будет выше средней динамики российского фондового рынка (подробнее см. «IPO выходят из моды», «Эксперт», №39 за 2006 год).

Кому поручить сделку

Если всех описанных выше ловушек эмитент сумел избежать, далее его подстерегает возможность совершить ошибку в выборе организатора выпуска. Нужно найти финансовый институт, имеющий опыт работы на целевом рынке, не переборщить с комиссионными, правильно определить объем полномочий организатора, четко зафиксировать его гарантии.

Нельзя выбрать абстрактно «лучший инвестиционный банк». Для успеха в Лондоне бессмысленно выбирать российский инвестиционный банк, только начинающий работать на иностранных рынках. Так же бессмысленно выбирать крупнейшие мировые инвестиционные банки для того, чтобы все размещение провести на внутреннем рынке. Не всегда для размещения акций подходит инвестиционный банк, который уже провел успешное размещение облигаций той же компании.

Инвестиционные банки долгое время успешно поддерживали миф, что проведение IPO — чрезвычайно дорогое удовольствие. Заявлялось, что уровень затрат всегда и везде составит не менее 10–12% от объема размещения. Поскольку львиная доля этих затрат в подавляющем большинстве случаев приходится на оплату услуг инвестиционного банка, то опытный организатор действительно мог получить (и в отдельных случаях получал) завышенные комиссионные. Но в действительности уровень затрат сильно зависит, во-первых, от объема размещения (полуторамиллиардное IPO АФК «Система» в феврале 2005 года было осуществлено андеррайтерами за вознаграждение в размере 2,2%, в соответствии с эмиссионными документами, а почти трехсотмиллионное IPO Стальной группы «Мечел» в октябре 2004 года — за 5,3%, также в соответствии с эмиссионными документами); во-вторых, от страны размещения (в США совокупные затраты существенно выше, чем в Великобритании, за счет более высокой оплаты юридических консультантов и аудиторов, оценивающих в том числе степень соответствия более жестким стандартам корпоративного управления); и в-третьих, от индивидуальных целей и характеристик конкретного эмитента и пожеланий его руководства.

Успеху IPO могут препятствовать как избыточное сужение полномочий организатора, так и, напротив, наделение его слишком большими полномочиями. Особенно серьезно неверное определение полномочий может сказаться на оптимальности выбора цены размещения.

Одним из самых больных вопросов взаимодействия эмитента и организатора является проблема гарантий инвестиционного банка в отношении достижения всех оговоренных параметров размещения акций. В современных российских условиях добиться таких гарантий только формальными договоренностями невозможно. Для того чтобы избежать ошибок на этом этапе, эмитенту следует обратиться к услугам независимого финансового консультанта.

Чрезвычайно важен и выбор прочих партнеров по проекту IPO — аудитора, юридического консультанта, депозитария (при размещении депозитарных расписок), информационного партнера.

Цена — дело тонкое

И наконец, две лежащие на поверхности ошибки — неверный выбор целевого рынка и неверный выбор цены размещения.

Последствия завышения цены размещения эмитентом:

• отказ инвестиционного банка от продолжения размещения (таких случаев немало, однако публичным достоянием становятся лишь некоторые из них). Отказ происходит в том случае, когда эмитент оценивает себя гораздо выше той относительно объективной оценки, которую ему может дать рынок в момент размещения. Некоторые эмитенты, умерив свои аппетиты либо дождавшись, пока рынок достигнет интересных для них уровней, все-таки проводят IPO (например, ММК), другие так и ждут у моря погоды («Уралкалий»);
• невозможность разместить весь выпуск или даже его часть. Если неопытный инвестиционный банк и решается продолжить сотрудничество, вероятность успешного размещения выпуска при завышении цены крайне низка: подобные примеры в практике российских IPO есть, и проводившие эти размещения банки понесли существенные потери;
• низкая ликвидность рынка акций после IPO. Даже если IPO относительно успешно проведено по завышенной цене, последующая ликвидность рынка таких акций будет невелика — существующие инвесторы будут воздерживаться от продажи по цене ниже цены размещения, а новые акционеры не будут видеть достаточных оснований для покупки относительно дорогого актива;
• негативная динамика курса акций после IPO и, соответственно, негативная оценка инвесторов (относительно высокая цена размещения не создает необходимого потенциала для роста акций: примерами здесь могут служить группа «Разгуляй» и, с оговорками, «Комстар»).

Последствия занижения цены:

• недополучение части дохода от размещения;
• повышенная волатильность рынка акций после IPO (здесь, как представляется, хорошим примером является поведение акций ОАО «Магнит» после IPO).

Как же найти оптимальную цену? Можно предложить две рекомендации. Во-первых, дать небольшую премию рынку, то есть сознательно оставить небольшой простор для роста котировок акций на вторичном рынке в первые месяцы после размещения. Во-вторых, обеспечить широкий доступ потенциальных инвесторов и, соответственно, максимизировать количество новых акционеров.

Перспективы IPO в России

Насколько велик потенциал роста российского рынка IPO? Для ответа на этот вопрос посмотрим на другие развивающиеся рынки: каковы ориентиры для России по абсолютному объему IPO на внутреннем рынке? Ведь нет никаких причин предполагать, что развитие финансового рынка в России будет проходить по принципиально иным законам, чем в других странах с крупнейшими развивающимися финансовыми рынками. Мы видим, что лидеры среди развивавшихся рынков в период после кризиса 1997–1998 годов вышли на среднегодовой уровень 8–14 млрд долларов. Россия в этом списке пока далеко внизу, но уже 2007 год может способствовать нашему существенному продвижению к шестерке лидеров. По моим консервативным оценкам, в текущем году следует ожидать привлечения 20–25 млрд долларов, которые поступят в распоряжение компаний-эмитентов. Именно такой уровень был характерен в прошлом году для двух лидеров по объему IPO среди развивающихся рынков — Индии и Китая.

Дальнейшая (после 2007 года) динамика рынка IPO в России будет в значительной мере зависеть от общемировой экономической конъюнктуры и от складывающегося в стране цикла деловой активности. Известно, что максимальных уровней объем IPO достигает в периоды завершения экономического роста. Если 2007 год будет именно таким годом, на что намекают некоторые отечественные эксперты, то в следующие годы следует ожидать некоторого снижения объемов IPO. Однако существует вероятность, что фаза подъема мировой и российской экономики может продлиться до 2008-го или даже до 2009 года. Тогда мы будем наблюдать либо стабилизацию рынка IPO на достигнутых уровнях, либо его дальнейший рост.

• Facebook: еще есть куда падать
• Акционеры Facebook подали в суд на компанию и организаторов ее IPO, обвиняя в сокрытии информации перед размещением акций
• Биржа заманила резидента