Требуются глобальные лидеры

• Михаил Ващенко
• Ольга Соснина

Последние события складываются довольно удачно, для того чтобы сделать еще один шаг к укреплению суверенной финансовой системы. В апреле британское управление по финансовому регулированию и надзору (Financial Services Authority, FSA) сообщило о намерении ужесточить правила проведения IPO иностранных компаний, акцентируя внимание на страны бывшего СССР. FSA указывает на плохое качество корпоративного управления в таких компаниях, низкий уровень защиты прав миноритарных акционеров и непрозрачность информации.

Этот шаг, который многие связывают с проблемами российского офиса PricewaterhouseCoopers, безусловно, снизит активность российских размещений в Лондоне. А значит, он невольно поспособствует многолетним усилиям ФСФР по перетягиванию фондового рынка в Россию. Среди последних российских инициатив можно отметить: увеличение плеча для квалифицированных инвесторов (соотношение суммы активов инвестора и суммы активов, взятых им взаймы у брокера для маржинальных операций с ценными бумагами) с 1:1 до 1:3; положение о российских депозитарных расписках (РДР); требование размещения не менее 30% акций российских компаний, выходящих на IPO, на отечественных площадках и т. д.

На первый взгляд и сам российский фондовый рынок вполне соответствует этим тенденциям. Активы, привлеченные управляющими компаниями, увеличились на 60% (с 675 млрд до 1 трлн руб.). Суммарный оборот на крупнейшей российской площадке — ММВБ — в 2006 году практически удвоился (с 26,5 до 52 трлн руб.). При таких темпах лет через пять ММВБ может встать в один ряд с ведущими мировыми площадками (см. график 1).

Однако чтобы удержать столь обнадеживающие темпы, необходима инфраструктура рынка, адекватная лидерским амбициям. А вот с этим пока не все так благополучно, как хотелось бы.

Основу развитых фондовых рынков составляют инвестиционные структуры, оказывающие полный комплекс услуг: корпоративное финансирование, управление активами, брокерские и аналитические услуги. Исследование, проведенное рейтинговым агентством «Эксперт РА», выявило, что в России этого нет. Рынок, на становление которого ушло более пятнадцати лет, до сих пор крайне глубоко сегментирован. Под расхожим наименованием «инвесткомпания» могут скрываться самые неожиданные образования. Преобладают нишевые игроки: есть лидеры в отдельных направлениях, которые, как правило, малозаметны в смежных сегментах. Что же касается структур, позиционирующих себя как инвестиционные компании полного цикла, то их всего несколько десятков.

Для того чтобы замыслы ФСФР осуществились, хотя бы некоторым из них необходимо войти в число мировых лидеров. В противном случае перенос рынка в Россию ни на шаг не приблизит нас к созданию суверенной финансовой системы. Нельзя сказать, что чиновники этого не понимают. Инициативы по созданию мегарегулятора, мегабанка, мегадепозитария и проч. призваны залатать те дыры в инфраструктуре российского рынка, которые связаны с отсутствием достаточного количества глобальных, универсальных игроков. Но до результата пока далеко.

Играем по-крупному

Самое денежное, самое престижное направление деятельности для инвестиционных компаний — область корпоративного финансирования. Здесь присутствуют только очень «плечистые» организации. Это западные инвестбанки, российские коммерческие банки, входящие в топ-10 национальных банков по активам, и две-три инвестиционные компании, лидеры в своей области.

При этом наблюдается четкое разделение труда. IPO, M&A — поле западных инвестбанков, размещение облигаций — крупных отечественных банков, иногда инвестиционных компаний. И этому есть вполне разумное объяснение.

IPO сейчас проводят в основном крупные российские компании, из первой сотни «Эксперт 400». Ни емкости отечественного рынка, ни финансовой возможности большинства наших инвесткомпаний не хватит, чтобы переварить размещение объемом более 400 млрд руб. Пример Сбербанка тому подтверждение. Из-за того что банк проводил SPO только в России и доступ нерезидентов к нему был ограничен, он недобрал 5–7 млрд долларов. Это даже несмотря на то, что банку сильно помог ЦБ, реализовавший часть своего права преимущественного выкупа, без этого результат был бы еще хуже.

Получается, что эмитентам, невзирая на дополнительные издержки, пока выгодно идти на западные площадки. А там свои правила, свои инвесторы. Поэтому нет ничего удивительного в том, что западные инвестбанки Morgan Stanley, Goldman Sachs, Deutsche UFG, Credit Suisse доминируют в области IPO на российском рынке. Такая ситуация не является чем-то исключительным. Пример той же Лондонской биржи показывает, что редкое размещение объемом более 400 млн долларов происходит без лидирующего участия подобных транснациональных банков, на их долю приходится свыше 80% крупных размещений. Даже мегабанк, который правительство планирует создать на базе ВЭБа, все равно не сможет изменить ситуацию. Слишком долго эти компании находятся на рынке, слишком велики их авторитет и опыт работы, а такие параметры являются определяющими в направлении организации IPO.

Аналогичная ситуация складывается и в области M&A. Сделки по слиянию и поглощению, проходящие публично, характеризуются большими объемами. Это неизбежно притягивает внимание западных игроков. Тем более что для их клиентов важна и имиджевая составляющая сделки. А если тебя консультирует Goldman Sachs, это говорит и о том, что твоя сделка достаточно интересна для такого крупного инвестбанка, и о том, что у тебя есть деньги оплатить его услуги.

Что касается облигационных займов, здесь ситуация для российских инвестиционных компаний куда лучше. Комментирует Антон Старский, начальник аналитического отдела "ИК УНИВЕР": «Российские инвестиционные компании абсолютно доминируют над иностранными в области организации и обслуживания выпусков облигаций. Причины этого -  знание специфики ведения бизнеса в России, гибкость при подготовке документов с учетом российского законодательства, более низкие цены на услуги. Организация и обслуживание облигационных займов требуют значительно меньших затрат от организаторов размещения, чем при IPO».

Пока ниша обслуживания облигационных займов занята коммерческими банками. И тут имеется определенная проблема. Нередка ситуация, когда банк выступает для эмитента одновременно и как кредитор, и как организатор размещения. Однако пока такой конфликт интересов никого на рынке не смущает, все понимают, что зачастую за облигационным займом в той или иной мере кроется обычный банковский заем.

Проблемы управления активами

Специалисты по управлению активами также относятся к элите фондового рынка. Однако в этом сегменте, в отличие от корпоративных финансов, преобладают россияне. Причем уже не банки (как в случае с размещением облигаций), а подразделения инвестиционных компаний со стажем.

Причины все те же: малый масштаб бизнеса и высокие издержки. Грубо ситуацию можно обрисовать следующим образом: ведущие управляющие компании сейчас — это 10 млрд долларов под управлением и штат в 100 человек, а для западных инвестиционных компаний российский рынок станет интересным, когда будет работать другая модель: 100 млрд долларов под управлением 10 человек. Поэтому если западные игроки и входили на отечественный рынок управления активами, то в основном с имиджевыми целями, дабы получить некий плацдарм для возможной экспансии в будущем.

При отсутствии серьезной конкуренции со стороны западных компаний рынок доверительного управления демонстрирует в основном экстенсивный рост. Увеличивается количество управляющих компаний (УК), их теперь уже более трехсот. При этом компании условно можно разделить на две группы по их приоритетным направлениям развития: инвестиционные фонды и управление средствами институциональных инвесторов (НПФ, страховые компании). Это определяется разностью подходов. Инвестиционные фонды подразумевают стандартность методов инвестирования средств, понятные, прозрачные схемы. Институциональные же инвесторы любят индивидуальное обхождение. У каждого НПФ, у каждого страховщика свои потребности и специфика.

Однако качество сервиса по обоим выделенным направлениям деятельности компаний практически не меняется, мы находимся на том же уровне, что и пару лет назад. Основная проблема в области управления средствами институциональных инвесторов — прозрачность деятельности УК. Компании публикуют обязательную к разглашению информацию о ПИФах. Остальные области деятельности УК — terra incognita. Сколько ни работал комитет при НАУФОР, сколько ни было сделано заявлений компаниями, а GIPS по-прежнему поддерживает лишь одна (!) компания. При таком дефиците информации неудивительно, что выбор УК институциональными инвесторами проходит зачастую не на открытом конкурсе, а за кулисами. Компаний, готовых открыто выступить на тендерах, не просто мало, а очень мало. Комментирует ситуацию Сергей Лукин, начальник отдела по работе с институциональными инвесторами управляющей компании «КапиталЪ»: «Наша позиция в этом вопросе проста: мы участвуем, и участвуем открыто. Репутация компании, ее надежность, признанная рейтинговыми агентствами, и показатели деятельности позволяют нам доходить до финала и добиваться победы в самых различных конкурсах, в том числе и проводимых госструктурами. На протяжении многих лет работа с институционалами является приоритетнейшим направлением деятельности нашей компании, такой она останется и в будущем».

GIPS (Global Investment Performance Standard) — стандарт раскрытия информации УК о результатах управления инвестиционными портфелями. Стандарт разработан CFA и получил широкое международное признание.

Что же касается ПИФов, то клиенты, как и пару лет назад, придя в подавляющее большинство компаний, могут получить лишь безликий набор из трех стратегий, подобно номенклатуре фондов: акций, смешанные, облигаций. Несмотря на актуальность идеи, отраслевых фондов по-прежнему мало. Только десять компаний могут предоставить такой сервис.

Проблемы брокерского направления

В сегменте брокерского обслуживания целиком и полностью господствуют отечественные инвестиционные компании и брокерские дома. Это старейший вид инвестиционной деятельности в России, первые брокеры появились аж в конце восьмидесятых, а с началом ваучерной приватизации число брокеров в стране перевалило за тысячу. Однако состав ведущих операторов брокерских услуг сформировался совсем недавно, в 2002–2003 годах. На текущий момент ФСФР зарегистрировано более 1 400 брокеров, но на ММВБ активно осуществляют операции шестьсот с небольшим. КПД получается чуть выше 40%, для сравнения — на LSE этот показатель составляет порядка 80%. При этом даже брокерские дома, активно работающие на бирже, не могут похвастаться разнообразием услуг, которые они могут оказать клиенту. На рынке находится большое количество игроков, но они в основном специализируются на одном-двух направлениях. Списки лидеров по торговле облигациями, акциями, деривативами пересекаются минимально — только компания «Тройка Диалог» и инвестиционный банк «КИТ Финанс» присутствуют во всех трех направлениях в секторе торговых услуг.

Основная проблема брокеров — ограниченная ликвидность российского рынка. Международным брокерским домам здесь развернуться просто негде.

В условиях, когда к «голубым фишкам» можно отнести бумаги от силы 15 эмитентов и более 40% сделок совершается на внебиржевом рынке, критичным становится наличие специалистов, которые могут справедливо котировать бумаги и обеспечивать по ним торговлю. Однако компаний, поддерживающих твердые котировки по более или менее широкому (не менее трех десятков) списку бумаг можно пересчитать по пальцам. На ММВБ маркет-мейкеры зарегистрированы только по 34 бумагам, на РТС их не намного больше — 42.

А ведь качественный сервис клиент может получить только у компании, готовой «сделать» ему рынок, готовой работать с ним по максимально широкому списку бумаг. Такой компанией является, например, «Антанта Капитал», поддерживающая твердые котировки по 840 (!) бумагам. Рассказывает Евгений Коган, генеральный директор инвестиционной компании «Антанта Капитал»: «Мы позиционируемся как одни из лидеров на рынке акций второго эшелона. Компания отслеживает ситуацию в более чем 1000 компаний. Мы используем системный подход, у нас работают высокопрофессиональные люди, специализируются на низколиквидных акциях. Наше аналитическое управление – одно из лучших на рынке компаний средней капитализации. Мы котируем большое количество бумаг и считаем это нашим конкурентным преимуществом, которые уже оценили наши клиенты. В то же время сейчас мы потихоньку отходим от специализации на рынке «второго эшелона», усиливая и другие направления бизнеса, так как цель компании – это стать большим, мощным игроком, который оказывает весь спектр услуг».

В условиях неразвитости базового рынка ценных бумаг тем более нет смысла говорить о рынке деривативов. А ведь на западных площадках основной объем торгов приходится как раз на производные финансовые инструменты. Например, на Чикагской бирже (СМЕ) только на индексы торгуется 27 фьючерсов и 13 опционов. В России это пока экзотика, компании занимаются деривативами скорее для имиджа и тренировки. Лишнее подтверждение тому — у нас практически отсутствуют клиентские обороты, все сделки происходят за собственный счет. А на секции FORTS торгуются фьючерсы лишь по 22, а опционы — по 11 базовым активам.

• Скандал вокруг IPO крупнейшей в мире социальной сети набирает обороты. Громким резонансным делом уже заинтересовался конгресс США
• Акционеры Facebook подали в суд на компанию и организаторов ее IPO, обвиняя в сокрытии информации перед размещением акций
• Интервью с Сергеем Спириным и его пассивном подходе к биржевой торговле.