Россия в зоне риска50

• Марина Тальская
• Максим Рубченко
• Александр Кокшаров
• Павел Быков

Федеральная резервная система США cнизила учетную ставку с 6,25 до 5,75% годовых. Под такой процент ФРС теперь выдает кредиты через «дисконтное окно» (кредиты банкам, испытывающим проблемы с поддержанием ликвидности), базовая ставка осталась без изменений — 5,25% годовых. Дабы поддержать рынки, центробанки всего мира закачали в мировую финансовую систему порядка полутриллиона долларов. Не остался в стороне даже обычно инертный Банк России, который выбросил на рынок в общей сложности почти 70 млрд рублей. Решение правильное, поскольку российская экономика неизбежно почувствует на себе негативное влияние ипотечного кризиса в США.

Дело в том, что и американский рынок недвижимости, и другие рискованные рынки быстро росли в последние годы во многом в результате уникальной ситуации избыточной ликвидности в мировой экономике. Эта ликвидность подпитывалась с помощью финансовых инструментов, которые позволяли перераспределять риски в рамках всей финансовой системы. Теперь из-за кризиса в США эта система перестает работать, неопределенность начинает расти. Зона риска захватит и Россию.

Ухудшение ситуации уже почувствовали на себе крупнейшие российские корпорации. Так, очередной выпуск еврооблигаций «Газпром» разместил уже с трудом — и с премией к рынку около 0,5 процентного пункта, а «Роснефть» вообще отказалась пока от размещения нового займа. Так и не состоялись запланированные на август размещения еврооблигаций МДМ-банка, Альфа-банка, Банка Москвы. Ситуация для России усугубляется тем, что в стране до сих пор нет полноценного рынка капитала, малый и средний бизнес сидит на голодном кредитном пайке, а крупные корпорации кредитуются (точнее, кредитовались) за рубежом.

Об опасности такого положения «Эксперт» писал неоднократно, в последний раз в № 23 от 18 июня 2007 года (см. «Реально тчк Лондон тчк»). И вот на наших глазах реальным становится описанный сценарий: зависимость от внешних рынков капитала ведет к тому, что первый же серьезный зарубежный кризис ставит под угрозу планы развития крупнейших российских корпораций вроде «Газпрома» и «Роснефти». Под угрозой оказываются стратегически важные проекты.

Конечно, полностью независимой от состояния международных финансовых рынков Россия быть не сможет (такой независимости сегодня нет уже ни у кого — ни у США, ни у ЕС, ни у Японии или Китая). Но и оставаться продуваемой всеми финансовыми ветрами Россия больше не может себе позволить. В последние годы об этом можно было не думать из-за исключительно удачной конъюнктуры внешних рынков, но так будет не всегда. И нынешний, начавшийся накануне горячего политического сезона финансовый кризис — своевременное напоминание.

Половина экономики на игле

Львиная доля российской экономики живет сегодня за счет иностранных кредитов. На начало 2007 года российские предприятия получили в виде зарубежных кредитов и облигационных займов 135,4 млрд долларов. Согласно данным Росстата, за первое полугодие текущего года объем кредитов, привлеченных российскими компаниями из-за рубежа, увеличился в 6,8 раза по сравнению с аналогичным периодом прошлого года и составил 30,5 млрд долларов. В то же время прямые иностранные инвестиции в российские компании увеличились лишь в 1,9 раза — до 6,7 млрд долларов.

Главные заемщики — крупнейшие российские компании нефтегазового сектора («Газпром», «Роснефть», «Транснефть»). Критически зависит от внешних заимствований российский банковский сектор. По данным платежного баланса, только за полгода — с начала октября 2006 года до нынешнего апреля — российские банки увеличили свою внешнюю задолженность на 40%, с 78,5 млрд до 110,4 млрд долларов. В том числе объем кредитов, привлеченных от зарубежных банков, вырос почти вдвое и достиг 74,4 млрд долларов, а совокупный выпуск внешних облигационных займов оценивается в 3,7 млрд долларов.

Российский банковский сектор в значительной мере лишь посредник между международными рынками и внутренними клиентами. Бурное развитие отрасли в последние два-три года базировалось на возможности привлекать зарубежные кредиты. Фактически основную массу прибыли отечественные банки получают от простой операции — берут на Западе долларовые кредиты под 3–4% годовых, конвертируют их в рубли и выдают российским клиентам под 12–15% годовых.

В прошлом году, который считается удачным для банковской системы, активы выросли на 44%, а капитал увеличился лишь на 36%. Если российские банки потеряют свободный доступ на мировые рынки финансов, то их возможности по кредитованию клиентов резко снизятся

Более 40% ресурсной базы, из которой банки кредитуют российских клиентов, формируется именно за счет внешних займов. Несмотря на гигантское положительное сальдо внешней торговли, половина российской экономики живет на иностранные деньги. В результате наша экономика критически зависит от условий заимствований за рубежом. Центробанк и Минфин же видят свою главную задачу в накапливании колоссальных резервов, которые размещаются на Западе в низкодоходные инструменты — нас кредитуют нашими же деньгами.

Сможем ли расплатиться?

Мировой кризис ликвидности угрожает России сложностями с обслуживанием уже имеющихся долгов. Многие кредиты взяты российскими заемщикам по плавающим ставкам, привязанным к LIBOR. Например, к LIBOR привязаны кредиты на 22 млрд долларов, взятые «Роснефтью» на покупку активов ЮКОСа, облигационный заем «Транснефти» на 1,3 млрд долларов, часть долгов «Газпрома». Что касается банков, то практически все привлекаемые ими синдицированные кредиты привязаны к LIBOR, включая кредиты, привлеченные в прошлом году Сбербанком (на 1,5 млрд долларов), Внешэкономбанком (на 800 млн долларов) и ВТБ (на 600 млн долларов).

Доходность по еврооблигациям, эмитированным российскими компаниями, уже начала расти. Особенно пострадали бумаги российского банковского сектора, их доходность с середины июля до середины августа выросла на 1–2% годовых. Наибольшие потери понесли еврооблигации «Русского стандарта», УРСА-банка, «Траста», «Транскапитала», ХКФ, Альфа-банка.

Суммарные процентные платежи российских частных заемщиков за рубеж составили в 2006 году 50 млрд долларов. При том что положительное сальдо торгового баланса — 150 млрд. Процентные платежи частных заемщиков составили в первом квартале 2007 года 13 млрд долларов — на 40% больше, чем за аналогичный период прошлого года. Недолго и до того момента, когда мы будем тратить все торговое сальдо на процентные платежи, ведь сальдо будет уменьшаться.

Ситуацию усугубляет то, что начавшееся укрепление доллара ведет к удорожанию обслуживания внешних долгов. В то время как альтернативных источников денег в России просто нет. В частности, собственный капитал российских банков хоть и увеличивается, но за ростом активов не поспевает. В прошлом году, который считается удачным для банковской системы, активы выросли на 44%, а капитал увеличился лишь на 36%. Это значит, что если российские банки потеряют свободный доступ на мировые рынки финансов, то их возможности по кредитованию клиентов резко снизятся — по предварительным оценкам, более чем на треть.

А ведь из данных самого Банка России следует, что за 2008–2010 годы общий уровень ликвидности банковской системы — отношение ликвидных активов к обязательствам банков перед клиентами и вкладчиками — упадет с 17 до 4% (подробнее см. «Эксперт» № 28, «Молчание Игнатьева»). При таких прогнозах никакого мирового кризиса ликвидности и не потребуется: для возникновения банковского кризиса 2004 года было достаточно, чтобы отношение ликвидных активов банков к их обязательствам снизилось с 18 лишь до 12% — что будет при 4%? Впрочем, посмотрим, чем для России может обернуться нынешний ипотечно-финансовый кризис.

Скрытые риски

«Прежде чем мы увидим какие-нибудь признаки улучшения, ситуация на финансовых рынках еще значительно ухудшится. Масштабные интервенции центральных банков помогают справляться с симптомами, но не с причинами нынешнего кризиса. Ведь проблемы отмечаются не только на рынке рискованных ипотечных облигаций CDO или же облигаций выкупного финансирования LBO, но и в более широком спектре финансовых инструментов, например в векселях. В последние годы основным трендом в развитии финансовых рынков было перераспределение рисков по финансовым инструментам кому-то еще. В результате сегодня в зоне риска оказались практически все сегменты финансового рынка. Они не видны, но рано или поздно они материализуются. Скорее это произойдет раньше, чем позже. Как показали события последних недель, ситуация может меняться очень быстро», — сказал «Эксперту» старший экономический советник инвестбанка UBS Джордж Магнус.

Ситуация и в самом деле меняется очень быстро. Так, в минувший четверг сорок ведущих мировых банков были вынуждены выдать совместный экстренный заем в 11,5 млрд долларов инвестиционной корпорации Countrywide Financial. Эта компания — крупнейший кредитор американского ипотечного рынка — была на грани полного банкротства. В последние годы она активно занималась выдачей высокорискованных кредитов клиентам с низкими доходами. После повышения процентных ставок Countrywide Financial столкнулась с волной массовых неплатежей заемщиков. Банки перестали предоставлять корпорации новые кредиты под залог ее ипотечных облигаций. Но банкротство Countrywide Financial угрожало перерасти в полномасштабный глобальный системный кризис, поэтому пришлось срочно заняться ее спасением.

Основной тренд последних лет в развитии финансовых рынков — перераспределение рисков по финансовым инструментам. В результате в зоне риска оказались практически все сегменты финансового рынка

Впрочем, до полной нормализации еще очень далеко. По мнению многих аналитиков, летние события — лишь увертюра к более масштабным осенним проблемам. Самое интересное начнется, когда завершится период летних отпусков. «Продолжение кризиса ликвидности на американском рынке может повысить давление на ФРС — в сторону понижения процентных ставок. Такой шаг может уменьшить проблемы с нехваткой ликвидности, прежде всего для платежеспособных заемщиков. Но это будет лишь борьбой с симптомами. Для устранения причин кризиса потребуется существенная перестройка финансовых рынков и того, как они работают», — сказал «Эксперту» старший экономист исследовательского центра Global Insight Нариман Беравеш.

Финансовый конвейер по перераспределению рисков, работавший последние годы, позволил создать огромные объемы ликвидности, часть которой передавалась в управление весьма рисковым заемщикам. В этой системе банки выступали лишь как посредники финансирования. Они формировали портфели рискованных кредитов малообеспеченным гражданам под залог жилья. В свою очередь, под эти кредитные портфели выпускались облигации, которые продавались на рынке — инвесторам, которые готовы были рисковать ради высоких доходов. Так что банки вроде бы никаких рисков на себя не брали.

Система эта работала до того момента, пока риски не перевесили потенциальный доход, а именно до нынешнего лета. Сегодня главная проблема — неочевидное распределение рисков. Многие банки не успели продать все высокорискованные облигации. Многие банки покупали эти облигации, но не напрямую, а через хедж-фонды, так что на банковских балансах вроде все чисто, но мало кто представляет, как обстоят дела в реальности. Как прокомментировал происходящее на рынках экономист инвестбанка Lehman Brothers Дрю Мейтес, «мы находимся на минном поле. Никто не знает, где находятся мины, и мы пытаемся пройти наугад».

С ним согласен Джордж Магнус из UBS: «В течение почти десятилетия мы двигались по пути усложнения финансовых инструментов, направленных на перераспределение рисков. В результате сегодня мы не знаем точно, где именно концентрируются риски. Теперь финансовая система должна начать движение в обратную сторону — в сторону сокращения долгового бремени и одновременного возвращения рисков туда, где они видны невооруженным глазом». Это, однако, потребует значительного времени и серьезной перестройки многих рынков, прежде всего весьма сложных рынков векселей и деривативов.

Сильный доллар?

Попробуем представить, как будет протекать этот процесс расчистки завалов. Очевидно, что проблемы на американском рынке жилья — это надолго. По последним официальным данным, число новостроек в США в июле упало на 6,1% и составило 1,381 млн домов в годовом исчислении. Это минимальный показатель за последние десять лет. Число выданных разрешений на строительство жилья также упало в прошлом месяце до самой низкой отметки за десятилетие — их количество уменьшилось на 2,8%, а не на 0,4%, как ожидали аналитики. На долю жилых домов приходится более половины общего объема строительства, поэтому понятно, что сокращение строительства окажет сильное влияние на всю экономику США. Снизится не только спрос на стройматериалы, но и потребительский спрос вообще, который в последние годы во многом стимулировался постоянным ростом цен на жилье и кредитами под залог недвижимости.

Ипотечный кризис в США уже парадоксальным образом привел к перетоку капитала в американские гособлигации и к усилению доллара. Отчасти это произошло из-за политики центробанков других стран, которые целенаправленно влили в рынки огромные объемы ликвидности

Это может означать начало новой фазы в развитии мировой экономики — фазы усиления доллара. Коррекция потребительского спроса должна снизить давление на внешнеторговый баланс, который в последнее время уже начал несколько выправляться. Снижение спроса в США должно несколько охладить остальные рынки и снизить глобальный спрос на сырье. Оба эти фактора будут оказывать поддержку доллару. Более крепкий доллар означает снижение стоимости импортных товаров. Значит, ФРС сможет снижать ставку, не опасаясь ускорения инфляции, что поддержит и экономический рост в США, и доллар. Таким образом, можно надеяться, что период реструктуризации финансовых рынков пройдет достаточно гладко, без особых потрясений.

Конечно, пока это умозрительная схема, но вполне реальная. В пользу этого сценария говорят следующие аргументы. Во-первых, ипотечный кризис в США уже парадоксальным образом привел к перетоку капитала в американские гособлигации и к усилению доллара. Отчасти это произошло из-за политики центробанков других стран, которые целенаправленно влили в рынки огромные объемы ликвидности. «ЕЦБ оказал очень хорошую услугу американскому финансовому рынку, поскольку многие банки занимали в Европе и обменивали средства на доллары, чтобы перевести их в США и там использовать», — рассказал «Эксперту» старший экономист Goldman Sachs Эрик Нильсен. Заметим, что занимали не только в Европе, но и в Японии и в других странах. И в дальнейшем центробанки мира могут быть вынуждены подыгрывать США и доллару, чтобы помочь американцам избежать коллапса финансовой системы. Уж слишком весь мир от нее зависит, чтобы дать ей развалиться.

Во-вторых, за последние годы американская валюта радикально подешевела. Сегодня взвешенный с учетом взаимной торговли индекс курса доллара к валютам всех торговых партнеров США опустился аккурат на предкризисный уровень 1997 года. То есть определенная свобода маневра у финансовых властей США есть. Радикального подорожания доллара, наверное, ожидать не стоит, но постепенное, неторопливое укрепление его позиций вполне возможно.

За пять лет американская валюта радикально подешевела. Сегодня взвешенный с учетом взаимной торговли индекс курса доллара к валютам всех торговых партнеров США опустился аккурат на предкризисный уровень 1997 года

В-третьих, США остаются главным гарантом мировой экономической системы. До сих пор большинство инвесторов рассматривает гособлигации США как наиболее надежный актив. Глобальная экономика вступает в период расчистки завалов и выявления скрытых рисков, поэтому наиболее осторожные инвесторы постараются увести часть капиталов в эту тихую гавань. В конце концов, стремительный рост всех развивающихся рынков в последние годы был следствием той самой системы «перераспределения рисков», благодаря которой инвесторы безбоязненно вкладывали в самые рискованные инструменты и в самые рискованные страны. Теперь спрэды между доходностью надежных и рискованных инструментов будут расширяться, так что, даже если ставки в США пойдут вниз, стоимость кредитов для развивающихся стран может вырасти. Мировая финансовая система вступает в другой период — период оттока капитала с рискованных периферийных рынков в центр капиталистической системы.

Другая повестка дня

Сценарий сильного доллара — наименее благоприятный для России. Ужесточение внешних условий заимствований, увеличение стоимости обслуживания внешних долгов, снижение цен на сырьевые товары — более опасного для российской экономики сочетания и не придумаешь.

Причем пик нынешнего финансового кризиса может прийтись точно на российские думские и президентские выборы, что чревато неожиданными последствиями. Конечно, вряд ли стоит ожидать радикальных политических потрясений. Инерционность экономических процессов велика, поэтому даже если на международных финансовых рынках, скажем в октябре, случится что-нибудь катастрофическое, то до думских выборов никаких реальных последствий большинство населения не ощутит. Да и до президентских выборов можно дотянуть: запас прочности у российской экономики сегодня большой. Речь, скорее, идет о том, что кризис может сорвать амбициозные планы развития, нежели о том, что страна будет ввергнута в кризис масштаба 1998 года. Но и срыв планов будет очень болезненным, страна привыкла жить в условиях быстрого экономического роста.

Так что упорное, на протяжении восьми лет, нежелание правительства и ЦБ заниматься формированием современной национальной финансовой системы может сослужить им плохую службу в самый неподходящий момент. Пусть даже проскочить выборный период и удастся, но может случиться так, что у нового президента будет совсем другая повестка дня, чем казалось еще совсем недавно. И вместо выполнения больших планов эпохи стабильности ему придется заниматься борьбой с последствиями воздействия мирового кризиса на Россию, построением национальной финансовой системы.

В подготовке статьи принимал участие Сергей Журавлев

• Спустя два года после предоставления первого пакета помощи Греции риск выхода этой балканской страны из зоны евро высок как никогда. Поиск сценариев выхода из кризиса — или распад, или новый виток интеграции — активизируется по мере усугубления проблемы. Хватит ли у европейских политиков воли и времени?
• Пусть не говорят, что не предупреждали
• Белорусы все активнее осваивают новый для себя способ справиться с кризисом - трудовую миграцию в Россию