Слишком юные для нехороших болезней

• Сергей Журавлев

Уходящий год любопытен необычным сочетанием своих экономических итогов. Если темпы роста ВВП и промышленного производства (как и, увы, инфляция) существенно превысят прошлогодний уровень и большинство прогнозов, то биржевые итоги смотрятся очень скромно, если не сказать удручающе. После 70–80% роста в 2005-м и 2006-м в 2007 году индекс РТС вырос лишь на 20%. И это в долларах США. Учитывая, что покупательная способность доллара на российском рынке упала с начала года почти на 17%, легко прийти к заключению, что «индексные» вложения едва покрыли убытки от инфляции. Во втором полугодии резко увеличилась волатильность рынка, и, инвестируя на коротких отрезках, неудачно угадав моменты входа в рынок и выхода с него, можно было не только ничего не заработать, но и лишиться существенной части своих кровных.

Примерно так же выглядит ситуация с вложениями в альтернативный актив — недвижимость. Вялый рост в долларах при практически нулевом, а то и ниже результате в реальных рублях.

Экспоненциальное ралли последний раз на бирже наблюдалось с весны 2005-го по май 2006 года. Именно тот взлет вовлек в рыночные спекуляции десятки и сотни тысяч частных инвесторов — существенная часть среднего класса стала баловаться ПИФами и прямыми фондовыми инвестициями.

Для жилья период бума оказался немного сдвинут — в основном рост пришелся уже на 2006 год (как и в случае с акциями — более чем удвоение цен). Сколь-нибудь надежных агрегированных статданных по цене земли нет, но есть интуитивное ощущение, что она дорожала примерно синхронно с жильем или чуть опережая его.

Почему же выдохся бум активов, ведь сейчас состояние фундаментальных экономических факторов уж никак не хуже, чем два года назад? Прогнозы роста ВВП в очередной раз скорректированы в плюс. Экспортные цены высоки. В промышленности, похоже, с осени идет волна циклического подъема. Кризис ликвидности в банковском секторе вроде преодолен, а ставки МБК вернулись к доавгустовскому уровню. Да и грядущие перестановки во власти никаких неожиданностей не принесли и, конечно, давно уже были учтены в ценах. Тогда что это — проявление надувшегося в два предыдущих года спекулятивного пузыря, который теперь, подобно пузырю на американском рынке недвижимости, готовится сдуваться? Попытаемся подтвердить или отвергнуть эту гипотезу статистически.

Что такое пузырь

Определимся в терминах. Даже не термин, а скорее метафора — пузырь периодически возникает в комментариях к ситуации на рынках активов, особенно в моменты, когда там наблюдаются затяжные многомесячные или даже многолетние подъемы. В специальной литературе это обозначение закрепилось за более узким кругом ситуаций. С точки зрения эконометрики о наличии пузыря говорит присутствие систематических отклонений вверх и/или вниз в остатках от смоделированной на основе каких-то гипотетически разумных представлений (или, если угодно, фундаментальных факторов) траектории изменения показателя. Если же отклонения от смоделированных значений колеблются приблизительно как «белый шум» и, стало быть, рост — сколь бы бурным он ни был — удается приписать изменению объясняющих переменных (процентной ставки, например), то классифицировать ситуацию как «пузырчатую», строго говоря, нельзя.

Победа центробанков над потребительской инфляцией порождает низкие процентные ставки. Инфляция же прорывается на рынках активов

Сразу бросается в глаза дефект такого определения — оно привязывает вывод о наличии пузыря к выбору конкретной модели и включаемых в нее фундаментальных факторов. Но ведь возможно, что какую-то важную причину подвижек в цене активов, учитываемую игроками рынка, мы при этом просто упускаем из виду.

С другой стороны, в том, чтобы сразу исключить из анализа ценовые колебания, которые можно объяснить изменениями в макроэкономической среде, есть и очевидный резон. Такое определение точнее соответствует интуитивному представлению о пузырях как о системных сбоях в работе рынка, не имеющих рационального объяснения. Именно ситуация необъяснимости, непредсказуемости движения рынка, отражаемая в данном подходе, гораздо точнее отвечает интуитивному представлению о пузырях, чем расхожее употребление этого термина применительно к любому эпизоду взлета цен с их последующим падением.

Почему внимание привлекают пузыри именно в ценах активов — акций, жилья, земли? Дело в том, что обычно никому не удается построить адекватную модель реакции этих рынков на те или иные изменения фундаментальных условий, от которых они должны зависеть (обычно это ожидаемый темп роста экономики и процентная ставка). Волатильность цен активов, как правило, оказывается существенно большей, чем фундаментальных факторов, априори влияющих на рынок. Это свойство и приписывается спекулятивным пузырям. Их существование обычно объясняют склонностью инвесторов время от времени переоценивать перспективы тех или иных рынков (в первую очередь новых, где еще мало эмпирических данных для сколько-нибудь точного прогнозирования). А также положительной обратной связью между спросом и ценами — эффектом рефлексии, по выражению Джорджа Сороса, якобы присущим рынкам активов, в отличие от свойственной остальным рынкам отрицательной обратной связи, ведущей цены и спрос к равновесию.

Российский тест

Протестируем на наличие пузыря российский рынок акций. Не выходя за рамки традиции, будем считать, что цены активов представляют собой капитализированные будущие доходы экономики. Тогда интуитивно ясно, что в равновесном состоянии их динамика должна как-то соответствовать росту ВВП. Причин для отклонения — а в нашем случае активы с 1999 года подорожали в среднем втрое больше, чем вырос ВВП в долларовом эквиваленте, — навскидку можно назвать по меньшей мере три. Первая — торгуемые активы охватывают не всю экономику, а какой-то особо быстрорастущий ее сегмент. Вторая — изменение коэффициентов приведения к настоящему моменту будущих доходов, которые инвесторы рассчитывают получить от владения активами, иначе говоря, рост оптимизма инвесторов, их уверенности в будущем. И наконец, третья причина — первичная недооценка активов.

Влияние первого обстоятельства — привязки темпов роста активов к состоянию не экономики в целом, а лишь одного из ее секторов, а именно экспортно-сырьевого, — представляется на первый взгляд наиболее очевидным. Действительно, волны роста индекса РТС в целом, пусть и с известными задержками (а иногда и с опережениями), отражали колебания в динамике экспортной выручки. И это понятно: более половины капитализации РТС приходится на нефтегазовые компании, еще почти 13% — на металлургию, что примерно соответствует структуре экспорта. Логично предположить, что именно изменения экспортной выручки дают рынку в первом приближении общий ориентир будущей доходности торгуемых на бирже компаний.

В целом отношение фондового индекса к экспорту действительно достаточно хорошо описывается линейным трендом. Однако рост этого отношения даже более интенсивный, чем рост отношения фондового индекса к ВВП, и, стало быть, одним только ожиданием доходов от экспорта (или более грубо — изменением цен нефти) объяснить движения рынка тоже никак не получается. Чтобы предполагать, в какой мере равновесно нынешнее состояние и были ли такие существенные отклонения, как «перелеты» начала прошлого и нынешнего годов, локальными пузырями, этой примитивной модели недостаточно — список объясняющих параметров явно нуждается в расширении. На 1% прироста экспортной выручки за период наблюдений приходилось в среднем более 2% прироста РТС, что говорит о наличии и других причин скачка цены: надувающегося пузыря, начальной недооцененности либо радикального пересмотра инвесторами взглядов на будущее.

Что касается второй ключевой переменной, обычно влияющей на цены активов, — процента, отражающего сдвиги в норме дисконтирования ожидаемых будущих доходов, то хорошо заметно, что инвесторы ориентируется скорее не на внутрироссийские, а на зарубежные процентные ставки. В первую очередь (как, впрочем, и остальной мир) на ориентир ставки по федеральным фондам, сообщаемый ФРС США. Причина — в общей связанности фондовых рынков по всему миру и возможности арбитража. Для российского рынка интеграция в систему мировых рынков и подверженность глобальным «инфекциям» стала особенно четкой с середины прошлого года, после снятия и без того довольно формальных ограничений на трансграничный переток капитала в обе стороны. Даже такой локальный рынок, как рынок жилья, по-видимому из-за все той же связанности альтернативных рынков активов, тоже оказывается в большей степени подверженным влиянию тех же лежащих за пределами собственно российской экономики макроэкономических факторов — цены нефти и политики ФРС.

И последний фактор, без которого не обойтись при моделировании рынка, — представления о степени недо- или переоценки рынка в целом. Последние существенны, но чем мерить «жизнерадостность»? Можно использовать, к примеру, движение спреда по суверенным долговым обязательствам России или их рейтингов.

В итоге получаем «ассортиментный минимум» для моделирования цен российских активов из трех фундаментальных параметров: экспортной выручки, ориентира ставки по федеральным фондам США и спредов по облигациям РФ. Посмотрим, как выглядят остатки от смоделированных на этой основе графиков изменения цен активов.

Наши расчеты подтверждают значимость (и почти равнозначное влияние) всех трех перечисленных выше факторов для рынка. Эластичность фондового индекса по спреду суверенных облигаций, который мы выбрали в качестве меры уверенности в стабильности рынка, составляет примерно -0,6 (выше спред — значит, хуже настроение инвесторов); по темпу изменения ставки по федеральным фондам (оценки показывают, что рынок реагирует гораздо более выраженно не на само значение ставки ФРС, а на скорость ее изменения) и экспортной выручки — примерно 0,7, естественно, с разными знаками.

Оценки, с помощью которых рассчитаны показанные на графике 4 кривые, получены на интервале 2001–2007 годов. Исключение более ранних лет объясняется тем, что в 1999–2000 годах Россия находилась в состоянии дефолта по своим суверенным обязательствам, спред по ним достигал совершенно неестественных для «мирного времени» значений, и его учет привел бы к недооценке веса этого фактора для всего остального периода.

На том же графике видны два систематических отклонения фактической траектории индекса РТС от расчетной: вниз с конца 2004 года и до начала 2006-го и вверх со второй половины прошлого года и по сей день. Хотя оба этих отклонения лежат в пределах стандартной ошибки, тем не менее наличие трендов в остатках, о чем говорилось выше, налицо.

Можно ли тут заподозрить пузыри? В отношении первого из названных эпизодов — вряд ли, поскольку там имелись не учтенные в модели фундаментальные обстоятельства в виде дефицита ликвидности, вызванного изменением бюджетной политики и оттоком капитала, и кризиса доверия к банкам, который распространился и на смежный фондовый рынок. Так что последующий рост с весны 2005 года выглядит вполне фундаментальным, просто из-за упомянутых событий он оказался смещенным на два-три квартала вперед.

В отношении второго эпизода таких явных причин, заставляющих фактическую цену подниматься над расчетной, вроде бы не просматривается. Исходя из текущих значений учтенных нами факторов выходит, что рынок не вполне адекватно отреагировал и на падение цен нефти (ожидая, по-видимому, возобновления тенденции их роста, что в конечном счете и подтвердилось), и на заметное фактическое снижение рейтинга суверенных облигаций России. Спред по ним с мая по декабрь 2007 года вырос почти вдвое, отражая не какие-то проблемы страны с обслуживанием госдолга, а общий для всех развивающихся рынков (для нас — в наименьшей степени) пересмотр инвесторами надежности вложений в них в условиях всемирной финансовой неопределенности. Осенние снижения ставок ФРС и рост цены нефти в значительной мере компенсировали для нашего рынка это обстоятельство, но, как можно предположить из расчета, — не полностью.

Немного агностицизма

Как видно из приведенных выше рассуждений, для тестирования российского рынка активов в число фундаментальных переменных приходится включить состояние мировых сырьевых рынков, которые сами по себе изменчивы и мало прогнозируемы. А так ли уж важно установление факта отсутствия пузырей на рынках активов, если они зависят от явно «пузырящихся» нефтяных цен?

Приходится констатировать, что по большому счету процедуры тестирования мало что могут добавить к разрешению исходных сомнений, присутствуют ли пузыри в ценах наших активов. С высокой вероятностью подтверждается наличие нестационарности в остатках от смоделированной фундаментальной цены. О том же говорит и высокая зависимость от своих прошлых значений, характерная для траектории фондового индекса (авторегрессия), — вес этого фактора при включении его в модель в несколько раз превышает по абсолютной величине суммарный вклад всех прочих факторов (экспортной выручки, процента, кредитного рейтинга). При этом траектория индекса воспроизводится весьма точно. С учетом всего сказанного выше такую высокую авторегрессию в ценах активов тоже можно рассматривать как признак потенциальной «пузыристости» рынков. Но и не более того.

Пузыри и центробанки

Посмотрим теперь практически. А для кого вообще, кроме финансовых экономистов, представляет интерес вопрос, является ли наблюдаемый бум на рынках активов пузырем? Для инвестора, может быть, и вряд ли, если исходить из гипотезы, что цена — все же продукт рациональной обработки рынком всей доступной информации. И с этой точки зрения пузырей не существует. Правда, придерживаясь менее позитивистской позиции, можно предположить, что инвесторы в массе своей не столь искушены и нуждаются в дополнительных сигналах, поэтому качественная идентификация состояния рынка не безразлична и им.

А для регуляторов? Должны ли центральные банки вообще реагировать на инфляцию на рынках активов? Нужно ли им для этого знать, что наблюдаемые бумы на рынках активов — пузыри? На этот счет гуру современного финансового мира, да и простые смертные аналитики, придерживаются прямо противоположных мнений, их мы — в изложении главы Европейского центрального банка Жан-Клода Трише* и экс-главы ФРС США Алана Гринспена**, которые можно считать двумя крайними взглядами на проблему, — и доведем до читателя ниже.

Причины интереса центробанков к пузырям вполне весомы. Наиболее заметные пузыри, как правило, вырастали на хорошо удобренной макроэкономической почве. Все они не были пузырями в точном смысле. На самом деле, как показывают исследования, в большинстве классических кейсов, известных как пузыри, обычно имели место сдвиги в фундаментальных факторах или внешние шоки, которые послужили толчком к росту цен. Начиная с одного из первых пузырей, организованного во Франции Джоном Ло (1716–1720), и до все еще свежего ипотечного кризиса в США почти всегда спекулятивная мания оказывалась тесно переплетенной с денежно-кредитной политикой.

Для возникновения пузырей последнего времени, предварявших финансовые кризисы, как правило, был характерны следующие условия: (1) снижение процентных ставок; (2) быстрое укрепление национальной валюты; (3) быстрый рост кредитования частного сектора; (4) растущий чистый позитив капитального счета.

Череду периодически надувающихся в последние десятилетия то здесь то там пузырей можно представить как следствие миграции точек сосредоточения перечисленных условий, в основном между Америкой и Азией с частичным заходом в другие регионы. Бум на рынке недвижимости охватил, в частности, практически все европейские страны, вызвав полноценный банковский кризис в Скандинавии в 1990–1992 годах и ипотечный пузырь и кризис мелких и средних банков в Великобритании в 1990–1991 годах. (Об истоках и последствиях взрыва японского пузыря активов 80-х годов см. «Гримасы бума Хейсей».) Эхом японского пузыря, последствия которого среди прочего дали возможность спекулянтам изымать иеновые займы практически по нулевой стоимости и инвестировать их по всему миру, стали заметный подъем курсов ценных бумаг на биржевых рынках в Азии, Европе и США и целая череда локальных кризисов, наиболее заметным из которых стал азиатский кризис 1997 года. В исследованиях причин возникновения принявшего от него вахту пузыря доткомов отмечалась роль денег, пришедших с Юго-Азиатских рынков. Ну и так далее, через поза- и прошлогодний бум развивающихся рынков. Так что нынешний ипотечный кризис в США в какой-то мере можно рассматривать как очень отдаленное следствие первотолчка, произведенного полузабытой теперь уже политикой рейганомики и вернувшегося теперь бумерангом в страну происхождения.

Роль центробанков в инициировании этих пузырей в том, что, борясь — снижением процентных ставок — с возможной дефляцией, чреватой рецессией в экономике, а в ряде случаев пытаясь сдержать опирающийся на занятые за границей деньги кредитный бум (т. е., наоборот, повышая процентные ставки), они запускали механизмы притока капиталов на рынки активов. Есть веские доводы, что совпадение низкой потребительской инфляции и высокой инфляции на рынках активов не случайно. Из-за успехов центральных банков в борьбе с дороговизной на потребительских рынках, приводящих к низким процентным ставкам, инфляционное давление начинает проявляться в росте цен активов. А это увеличивает уязвимость финансовых систем гораздо сильнее, чем это могла бы сделать умеренная потребительская инфляция.

Пузырь — почти всегда знак хрупкости банковской системы и прелюдия к той или иной форме кредитного кризиса. Он возникает из-за левериджа (кредитного плеча), которым начинают увлекаться спекулянты (исследования, в частности, указывают на ключевую роль увлечения брокерскими ссудами в биржевом крахе 1929 года — почти весь рынок в итоге играл «в короткую»), а также из-за так называемого «балансового эффекта богатства» — владельцы «двушек» на городских окраинах, ощущая себя обладателями растущего многомиллионного состояния, начинают больше расходовать и брать кредиты, мало задумываясь об источниках их последующего обслуживания.

По опыту экономик, переживших подобное явление, есть два основных канала трансмиссии последствий лопающихся пузырей в кредитный сектор. Это обесценение залогов и сокращение ликвидности банковского сектора, вызывающее цепную реакцию повышения процентных ставок и роста числа необслуживаемых кредитов, взятых по плавающей ставке. Недавнее обострение ипотечного кризиса в США в очередной раз продемонстрировало живучесть этого классического механизма.

В ряде эпизодов бума на рынках активов предвестником грядущего финансового кризиса становится приток капитала в банковский сектор и резкое укрепление национальной валюты. Экономика-реципиент сталкивается с достаточно неприятными девальвационными рисками, поскольку ее банки и корпорации в момент, когда пузырь начинает сдуваться, оказываются сильно закредитованными за рубежом. В этом случае к потере активов примешивается и резкое удорожание обслуживания пассивов.

Механизмы действий центробанков по предотвращению кредитного кризиса, после того как пузырь уже начал надуваться и в фазе его сдутия, ограниченны и чреваты побочными эффектами. Таких механизмов в сущности немного — это повышение строгости пруденциального надзора (ЕЦБ, в частности, верит в эффективность Базеля II) и подпитка банков ликвидностью. Но соблюдение пруденциальных правил не страхует банки полностью от последствий крушения рынков активов, а вмешательство денежных властей в роли кредитора последней инстанции порождает хорошо известную проблему «морального риска». Зная, что ЦБ всегда придет на помощь, банки начинают вести себя более раскованно. А это еще сильнее подхлестывает спекулятивную истерию.

По мнению Трише, отсюда вытекает важность предупреждения пузырей на ранней стадии. В этом случае возможно применение таких средств, как ранние и еще достаточно безболезненные в этой ситуации кредитные ограничения, а также выступления руководства Центробанка с «влиятельными» прогнозами, в частности с предупреждениями о надувающемся пузыре.

Однако в отношении возможности вмешательства денежных властей в ситуацию на рынках активов существует и серьезный скепсис. Прежде всего он касается проблемы обнаружения пузырей — надежных средств отличить их от «здорового финансового углубления» не предъявлено, и в этих условиях вмешательство ЦБ якобы лишь способно дестабилизировать рынки. Аргументом против реакции ЦБ на состояние фондовых рынков служат и совершенно разные временные циклы в развитии событий на рынках активов и в отклике экономики на инструменты денежно-кредитной политики. Считается, что последствия изменения процентной ставки могут сказаться через год-два, когда состояние рынков может быть уже радикально иным.

Последнюю точку зрения развивает, в частности, Гринспен. Как известно, ипотечному кризису в США предшествовал быстрый рост цен на жилье. С 2001 года до максимальных значений августа 2005 года оно подорожало примерно на 85% в реальном выражении, причиной послужили упавшие (в 2003 году почти до нуля) процентные ставки. Проведенная в 2004–2005 годах серия повышений процентных ставок не остановила спекулятивную манию, но зато пару лет спустя сделала обслуживание поддерживавшего этот рост «кредитного плеча» слишком дорогим, сам рынок малоликвидным, а банковские залоги — переоцененными. Эта схема — когда реакция на изменения денежной политики запаздывает и вынуждает давать обратный ход — типична для многих рецессий, которые шли за бумами на рынках активов.

Для инвестора вопрос о пузырях не имеет смысла. Для него цена — продукт обработки рынком всей доступной информации

Таким образом, и в оправдании пассивности денежных властей есть свои резоны. Хотя в случае Гринспена, которого сегодня иногда считают «отцом» двух пузырей — доткомов и ипотечного, — очевидно, есть и личные мотивы.

Выводы для России

Созрела ли Россия фундаментально для трансмиссии последствий развития пузыря в банковскую систему? В нашем случае банковский сектор, по-видимому, еще не так сильно вовлечен в функционирование рынков активов, как в экономиках с более давней их историей. Поэтому традиционно возникающие при росте процентных ставок и падении цен на рынках активов проблемы — невозможность реализовать актив для погашения кредита, обесценение залогов — сами по себе, пожалуй, недостаточны для возникновения системного банковского кризиса, если цены на недвижимость у нас начнут падать.

Но с другой стороны, оба наши рынка активов (и фондовый, и недвижимости) в недавнем прошлом бурно росли, притягивая капитал из-за рубежа. Существенная коррекция на рынках активов, чем бы она ни была инициирована, будет сопровождаться выводом капитала зарубежных инвесторов, за которым (так всегда бывало в прошлом) последует перевод части активов наших банков в валюту и сокращение рублевой ликвидности. Это при стечении крайне неблагоприятных обстоятельств может вызвать снижение обменного курса рубля (ну или по крайней мере прекращение его роста) и повышение ставок межбанковского рынка. Поэтому не исключено, что именно коррекция на рынках активов затронет чувствительные струны в финансовой системе: чрезмерно большой, по мнению многих аналитиков, импорт капитала в виде займов корпораций и банков и быстрорастущую долю нагрузки по обслуживанию займов в доходах конечных заемщиков (в частности, физлиц).

Должна ли проблема пузырей как-то занимать российские денежные власти? По-видимому, до недавнего времени они могли совершенно не напрягаться в этом отношении. Наиболее существенные фундаментальные факторы, влияющие на движение цен активов в РФ, лежат за пределами российской экономики. Единственное, что в политике денежных властей могло способствовать росту этих рынков, — гладкая траектория обменного курса, стимулирующая приток спекулятивных капиталов. Независимо от того, следует ли идентифицировать ситуацию на рынке активов как пузырь, он крайне уязвим по отношению к «инфекциям», заносимым извне, и слабо связан с макроэкономической политикой российских властей. Это означает, что подавить разрастание пузыря, если бы он возник, средствами денежно-кредитной политики было бы малоперспективно.

Однако ситуация будет меняться с дальнейшим развитием ипотеки, и перед нашим ЦБ может вскоре встать та же проблема, что и перед его более продвинутыми в этом отношении собратьями: что же делать с пузырем, если есть подозрения, что он начал надуваться?

*Asset price bubbles and monetary policy. Speech by Jean-Claude Trichet, President of the ECB. Mas lecture 8 June 2005, Singapore.

**The Roots of the Mortgage Crisis. Bubbles cannot be safely defused by monetary policy before the speculative fever breaks on its own. By Alan Greenspan, Wednesday, December 12, 2007.

• Что и зачем прячут в закрытые ПИФы и почему физическим лицам стоит держаться от них подальше
• Белорусский программист не пошел
• Европе урезали дефицит