Внутренняя логика суверенного рынка15

• Дмитрий Сиваков
• Марина Тальская
• Александр Кокшаров
• Павел Быков
• Марк Завадский

Российские фондовые индексы начали снижаться практически с первых торговых сессий, точнее, с 15 января. Но поначалу это был плавный дрейф. События же первой половины прошедшей недели просто потрясли воображение игроков — случился полномасштабный обвал.

Во вторник на ведущих российских биржах, РТС и ММВБ, несколько раз приостанавливались торги многими акциями, ценовой провал которых достигал 10%. В этом списке бумаги «Ростелекома», «Уралсвязьинформа», РАО ЕЭС, МГТС. Потери ведущих эмитентов впечатляли: всего за полдня акции РАО ЕЭС подешевели на 26%, «Газпром нефти» — на 27,5%, Сбербанка — на 17,8% (вторничные минимумы относительно закрытия понедельника).

Список утрат российского рынка по состоянию на вечер среды оказался не менее внушительным. Так, индекс РТС потерял с начала года 18%. Акции «Сургутнефтегаза» подешевели на 22,8%, «ЛУКойла» — на 19,7%, «Роснефти» — на 15,9%.

Но к концу недели рынок начал восстанавливаться. В четверг игроки были полны оптимизма, индекс РТС за день подрос на 5%. Пятничные торги также начались ростом.

Конечно, и нынешний российский фондовый обвал, и восстановление котировок — это главным образом следствие событий на зарубежных рынках. Сказались масштабные списания убытков американских банков и обвал акций в Азии, а затем — экстренное снижение кредитных ставок ФРС США на беспрецедентные 0,75% годовых (столь агрессивного снижения не случалось с 1984 года).

Впрочем, и степень влияния международной конъюнктуры на российские акции не стоит переоценивать. У нашего рынка есть своя собственная логика развития, и нынешний американский кризис может ее подкорректировать, но вряд ли сломает.

Не так уж связаны

Мысль о зависимости российского фондового рынка от американского распространена широко, но уже довольно давно мало отражает реальность. С 1999 года американский фондовый индекс практически не растет. Российский же за эти годы вырос более чем в 30 раз (см. графики 1 и 2). В последние годы российский рынок быстрее всего рос в 2005-м — начале 2006-го, американский же явно оживился лишь с конца 2006-го. Вряд ли требуются еще какие-то доказательства того, что сегодня наши фондовые рынки связаны относительно мало.

Конечно, такие масштабные события, как списание многомиллиардных убытков ведущими американскими банками, не могли не сказаться на России. Но только как один из факторов — за счет вывода капиталов на покрытие убытков в США (что привело даже к кратковременному укреплению доллара относительно рубля) и паники.

Поэтому некоторые зарубежные эксперты уже довольно уверенно говорят о том, что российские акции после некоторого периода нестабильности продолжат подъем. «Российские рынки вряд ли ожидает резкий рост, но они будут относительно защищены высокими ценами на нефть и тем, что Россия почти не экспортирует промышленных товаров. Многие инвесторы все еще позитивно смотрят на экономическую ситуацию в России в этом году», — сказал «Эксперту» старший экономист UBS по развивающимся рынкам Джонатан Андерсон.

Российские же специалисты в целом настроены более настороженно. «Волатильность рынка продлится еще пару месяцев, и еще пару месяцев риски будут сохраняться. Пока не прояснится ситуация с американской экономикой», — считает начальник отдела управления фондами УК «Интерфин Капитал» Анатолий Каплин. «Наш рынок может остаться на падающем тренде до середины года как минимум. А если поступят неприятные новости от наших зарубежных коллег, то, возможно, и дольше», — прогнозирует директор департамента управления активами Промсвязьбанка Петр Терехин. «Мы ожидаем еще один заход индекса РТС вниз, до уровня где-то 1750 пунктов», — предостерегает руководитель аналитического отдела ИК БКС Максим Шеин.

Как бы то ни было, рассчитывать на административное разрешение проблемы (скажем, на то, что российские монетарные власти заставят кого-то из крупных игроков поддерживать отечественный рынок) — верх беспечности. «Заставлять каких-то из крупных игроков, вроде того же Сбербанка, искусственно сдерживать падение — бесполезно и бессмысленно, — убежден президент НПФ “Стальфонд” Андрей Никитченко. — Это означало бы вогнать этот институт в убытки. Каким бы он ни был сильным, против рынка он проиграет».

Отложенный испуг

В какой-то мере российский рынок сегодня расплачивается за излишний оптимизм во второй половине прошлого года. Ведь о кризисе на ипотечном рынке США было известно уже давно, но финансисты не спешили признавать, что проблемы действительно велики и последствия американского кризиса могут ударить и по нам.

«Нынешнее падение — это отложенный испуг прошлого года, — делает вывод Петр Терехин из Промсвязьбанка. — Уже тогда люди понимали, что идут плохие новости, что будут убытки, но никто картину перед Новым годом портить не хотел. Отсутствие позитивного настроя и реальных денег в начале года привело к тому, что достаточно оказалось всего лишь задуматься над ситуацией, чтобы все начало сыпаться».

Возможно, тут сказались и масштабные вливания ликвидности, которые произвели центробанки летом-осенью прошлого года. С одной стороны, это притушило кризис и успокоило инвесторов, а с другой — значительная часть этих денег пошла как раз на фондовые рынки.

«Вброс ликвидности осенью прошлого года отчасти сыграл на повышение котировок основных фондовых рынков. Однако значение вброса преувеличено. Центральные банки обычно предоставляют кредиты банкам сроком на месяц, в период кризиса ликвидности этот срок был увеличен до трех месяцев. Те деньги, которые тогда попали в финансовую систему, уже ее покинули, — рассказал “Эксперту” старший экономист исследовательского центра Economist Intelligence Unit Дэвид Кричтон. — Главным фактором роста котировок были ожидания, что сохранятся высокие темпы роста доходов компаний, акции которых обращались на рынке. Так, еще в декабре прошлого года ожидалось, что в 2008 году доходы компаний из списка S&P 500 вырастут на 18 процентов, то есть больше, чем в 2007 году. С тех пор ожидания по поводу экономической ситуации в США изменились, прогноз был понижен до 7 процентов. Уменьшение доходности акций и стало катализатором массовой распродажи — как на американском фондовом рынке, так и в других странах. Падение на рынках стало результатом и паники, и реструктуризации портфелей. Брокеры стали продавать акции, поскольку их доходность снизилась, затем началась паника. То, что падение происходило на всех рынках одновременно, от Китая и Дубая до Лондона и Нью-Йорка, подчеркивает панический характер распродажи акций».

«В случае Китая и Гонконга в нынешнем поведении рынков, безусловно, присутствует элемент отката после роста в сентябре-октябре прошлого года. Но на остальных рынках это скорее психологическая реакция на возможную рецессию в США», — соглашается с коллегой Джонатан Андерсон из UBS.

Внутренняя логика

Таким образом, глубину нынешнего обвала российского рынка можно объяснить слишком благодушной реакцией инвесторов на начало ипотечного кризиса в США в прошлом году, с одной стороны, и слишком нервной реакцией на вскрывшиеся проблемы в начале этого года — с другой.

При этом сам обвал ничего к среднесрочному тренду российских акций не добавил. Как хорошо видно на графике 2, индекс РТС замедлил свой рост еще в мае 2006 года — за год до начала ипотечного кризиса. Как раз к тому моменту российский рынок подошел к верхней границе своего восходящего тренда. С тех пор РТС, сохраняя положительную динамику, плавно дрейфует к нижней границе тренда. Если с мая 2005 года по май 2006-го РТС вырос почти на 180%, то с мая 2006-го по настоящее время — всего-то на 30%.

Иначе говоря, среднесрочная динамика отечественного рынка определяется скорее внутриэкономическими закономерностями, нежели внешними факторами. Американский кризис дал «рябь», но не он формирует тенденцию РТС. Чуть позже или чуть раньше индекс РТС додрейфует до нижней границы тренда — не суть важно.

Гораздо интереснее другое — какие причины обусловили такую динамику индекса?

Здесь мы хотели бы напомнить об одном прогнозе, который «Эксперт» опубликовал в начале июля 2006 года (см. «Сердце замирающего рынка», № 26 за 2006 год). В статье была выдвинута гипотеза, что российский фондовый рынок оторвался от фундаментальных показателей (прежде всего от присущих отечественной экономике показателей производительности капитала), сформировался своего рода фондовый пузырь и потому должна начаться коррекция. В прямом смысле коррекции (значительного падения котировок в абсолютном выражении) не произошло: акции продолжили дорожать — видимо, слишком велика была инерция экономического подъема. Но резкое снижение темпов роста РТС в конечном итоге привело к относительной коррекции — рынок плавно охладился.

Что будет происходить дальше?

Однозначно предположить трудно, но наиболее логичным выглядит следующий вариант. РТС продолжит движение к нижней границе тренда, а затем какое-то время, возможно пару лет, будет колебаться рядом с ней. Примерно так, как это происходило в 2004–2005 годах. Так что на высокие стабильные доходы от инвестиций в акции в эти годы рассчитывать вряд ли стоит. Но в целом же среднесрочный восходящий тренд, по-видимому, сохранится.

Новая волна роста

Одна из причин того, что мы уверены в неплохих перспективах российского рынка, — по ряду показателей наши компании остаются недооцененными. Однако, чтобы реализовать этот недооцененный потенциал, бизнесу предстоит попотеть.

Чтобы понадежнее разобраться в этом вопросе, мы провели небольшое, но довольно трудоемкое исследование. За основу мы взяли все российские компании, чьи акции входят в расчет индекса РТС (45 компаний). По каждой из них мы выбрали компании-аналоги с развитых рынков (от одной до четырех на каждую российскую компанию). То есть компании с ликвидными бумагами, имеющие схожий бизнес и похожую структуру производства (услуг). Несколько компаний были нами отброшены (ОПИН, «РБК — информационные системы», АФК «Система» и концерн «Лебедянский»), когда мы не смогли уверенно приписать им аналоги. Во всех остальных случаях аналоги нашлись. Еще в четырех случаях («Аэрофлот», «Иркут», Сбербанк и ВТБ) за основу мы взяли готовые исследования сторонних аналитиков.

Поскольку полное исследование занимает несколько страниц одной только статистики, мы не будем его приводить целиком. Приведем и прокомментируем лишь сводную таблицу данных по отраслям.

Первоначальный вывод исследования таков: большая часть российских компаний, чьи акции достаточно ликвидны, сильно переоценены по стандартным финансовым показателям (отношение капитализации к выручке P/S и отношение капитализации к чистой прибыли P/E).

В общем-то это было известно давно — по крайней мере последние два года. Но дело в том, что только по двум этим коэффициентам нельзя уверенно судить о фундаментальной переоценке или недооценке той или иной компании. Например, показатель P/E-ratio может быть сильно занижен, если компания встроена в технологическую вертикаль, контролируемую едиными собственниками (пример: шахта «Распадская»), или сильно завышен, если компания вовсю эксплуатирует какое-либо свое конкурентное преимущество (например, НЛМК).

Завышенный коэффициент P/S-ratio не является причиной для паники в том случае, если компания агрессивно завоевывает емкий и малоконкурентный рынок, является околомонопольной структурой либо имеет искаженную в пользу сырья производственную структуру (примеры: «Газпром», нефтяные компании, «Уралкалий», розничные сети).

Поэтому необходимо использовать третий коэффициент — отношение капитализации к производству товаров или услуг в натуральных показателях (P/Pr-ratio). Результат вычисления среднего по рынку коэффициента P/Pr, признаемся, нас удивил.

Средний дисконт для российских компаний в сравнении с западными публичными компаниями, по нашим расчетам, составил 44,3%. Трактовать это можно, скажем так, что равновесный уровень индекса РТС должен составить около 4000 пунктов. То есть, несмотря на все передряги на рынке капиталов Европы и США, в обозримой перспективе мы можем рассчитывать на двукратный рост котировок. Только после этого о российском рынке можно будет говорить как об однозначно перегретом.

Этот результат, конечно, можно было бы попробовать списать на то, что в наших расчетах есть натяжка — слишком высокая доля нефтегазовых компаний. Однако отраслевой срез показывает, что из 14 отраслей, по которым этот показатель удалось посчитать, 11 имеют сильный дисконт в сравнении с западными компаниями. Только три отрасли (сталелитейная промышленность, мобильная связь и розничные сети) имеют явные признаки неоправданного перегрева. У всех остальных возможности роста капитализации полностью оправданны.

Впрочем, это не повод расслабляться. Полный анализ (который мы вынуждены опустить) показывает, что возможности легкого экстенсивного роста капитализации есть всего у двух групп компаний — у предприятий электроэнергетики (реформирование РАО ЕЭС и либерализация рынка резко повысят внутренние цены и дадут возможность роста бизнеса этих компаний — их нынешняя фундаментальная недооцененность и вызывает приток инвесторов в отрасль) и «Норильского никеля».

Всем остальным легкая жизнь не заказана. Кому-то (стальным компаниям) ради новых горизонтов капитализации придется либо усиливать внешнюю экспансию, либо диверсифицироваться в сторону проката с большой добавленной стоимостью. Кому-то (розничным сетям) придется осваивать российские регионы. Третьим (добыча золота) необходимо доказывать, что сверхоценка их активов не блеф, и показывать инвесторам рост добычи и прибыли. Многие (особенно нефтяные компании) должны активизировать процесс развития передельных производств, поиска новых месторождений и новых рынков сбыта.

В общем, халявы с капитализацией больше не будет. Отныне расти в цене будет только тот, кто работает засучив рукава, у кого есть разумная долгосрочная стратегия и кто готов инвестировать, инвестировать и инвестировать.

Исходя из этого проще трактовать и приведенные ранее соображения о том, как будет вести себя в ближайшие годы индекс РТС (график 2). Смещение в зону нижней границы тренда означает, что рынок в целом осознает некоторую переоценку акций. Но ожидание же того, что рост в целом продолжится, хотя, видимо, и не будет устойчивым, указывает на то, что потенциал для повышения капитализации остается и надо только суметь им воспользоваться. На этом и будет строиться новая волна роста.

Международный контекст

В пользу такого сценария развития российского фондового рынка говорит и анализ перспектив американской и мировой экономики. Несмотря на многочисленные апокалиптические прогнозы и оценки, говорить о полном обвале мировой экономической системы пока не приходится.

«Мы не прогнозируем наступления технической рецессии в США, в Британии или в Европе, но ожидаем несколько лет медленного роста, с темпами ниже долгосрочного тренда. Такой рост будет иметь последствия для фондового рынка, потому что он будет трансформироваться в снижение потребительского спроса и, следовательно, в снижение доходов для многих компаний, ключевые рынки которых расположены в развитых странах, — рассказывает экономист Capital Economics Джонатан Лойнс. — Да, крупные компании сегодня продают свои товары и на рынках развивающихся стран, и благодаря глобализации доля доходов, которые они получают с этих рынков, сегодня выше. Поэтому компании с международным присутствием будут в лучшей форме, но их стоимость все равно пострадает из-за медленного роста на ключевых развитых рынках. Это будет чувствоваться особенно остро потому, что в 2009 году темпы роста в развитых странах могут оказаться еще ниже, чем в 2008-м».

«Кризисы приходят и уходят, рецессия рецессией, но это пока не крах экономик. Если в США проблемы, это не означает, что у остальных все тоже плохо. Поэтому я бы сказал, что после этого кризиса начнется восстановление, по крайней мере в России и в Бразилии», — уверен Петр Терехин из Промсвязьбанка.

Даже перспективы доллара не выглядят однозначно негативно (см. графики 3 и 4). Да, сегодня американская валюта сдает свои позиции. Но сегодня уже многие аналитики говорят о том, что евро практически исчерпал потенциал роста и дальнейшее его укрепление не слишком вероятно. Во-первых, потому, что это будет все больнее сказываться на экономике ЕС (показательно, что тот же фунт стерлингов в последнее время стал сдавать позиции).

Во-вторых, потому, что основная причина слабости доллара — это все-таки дефицит в торговле с азиатскими странами, прежде всего с Японией и Китаем. Относительно евро доллар падает из-за кросс-курсов, поскольку азиатские страны искусственно занижают свои валюты. Но по мере повышения юаня ситуация будет исправляться. США же по-прежнему остаются мощнейшей экономикой мира. Так что за нынешним периодом слабости может начаться новый период роста доллара, как это уже бывало.

По крайней мере, фундаментальные проблемы есть не только у экономики США, но и у ЕС, и у Японии, и у Китая. Так что слишком далеко загадывать не стоит. Хотя, по мнению многих, итогом серии финансовых потрясений вроде ипотечного кризиса могут стать конфигурации мировых финансовых рынков. «Возможно, сформируется принципиально иная расстановка сил: откат англосаксонского финансового влияния, усиление влияния развивающихся стран», — рассуждает Андрей Никитченко из Стальфонда.

В любом случае, похоже, что в ближайшие два-три года закончится большой тридцатилетний цикл, прошедший под знаменами финансовой глобализации (см. график 5). Этот колоссальный финансовый бум начался в 1979–1982 годах, когда США взяли курс на расширение и углубление своей зоны мирового влияния. Он сопровождался значительным повышением стоимости финансовых активов относительно реального сектора. Сегодня этот цикл завершается. Для всех мировых игроков это время, наиболее подходящее для внутренней перегруппировки сил и поиска новых вариантов развития, — ожидание новой волны глобализации.

Гонконг, Лондон, Москва

В подготовке материала принимали участие Андрей Виньков, Лина Калянина, Ирина Кириченко, Юрий Полунин, Иван Рубанов, Максим Рубченко, Елена Рыцарева, Влас Рязанов

• «Аэрофлот» неоправданно расщедрился
• Дешевизна российских акций связана вовсе не с внутренней политической нестабильностью — причины другие. В перспективе акции могут не повышаться в цене еще лет пять-десять
• Никакого Сингапура