Выбор жертвы33

• Максим Рубченко

30 января на ежегодной встрече руководства Банка России с банкирами первый зампред ЦБ Алексей Улюкаев огорошил финансистов признанием, что на фоне напряженности на финансовых рынках из-за ипотечного кризиса в США проблемы с ликвидностью у российских банков есть и будут продолжаться. В связи с этим, по словам г-на Улюкаева, стабильность российского банковского сектора для Центробанка становится приоритетнее, чем борьба с инфляцией.

А уже на следующий день, 1 февраля, совет директоров Банка России принял решение увеличить (впервые почти за десять лет) ставку рефинансирования и ставку по аукционам репо — на 0,25% каждую, а также резервные требования банков по обязательствам перед кредиторами и вкладчиками.

Все тот же Алексей Улюкаев, комментируя эти решения совета директоров Банка России, пояснил, что Центробанк считает контроль над инфляцией своей основной задачей и, соответственно, принимает решения для ее реализации. По его словам, если в прошлые годы для борьбы с инфляцией ЦБ использовал укрепление курса рубля, то сейчас «объективно возрастает роль трансмиссионного механизма процентных ставок». Господин Улюкаев рассчитывает на то, что эти меры дадут стерилизационный эффект, изъяв с рынка часть ликвидности, а в дополнение к этому снизят темпы роста денежной массы. Трудно отделаться от подозрения, что обязанность говорить прямо противоположное тому, что было сказано им же три дня назад, была возложена на г-на Улюкаева руководством ЦБ в наказание за слишком вольные высказывания, противоречащие «генеральной линии партии».

Первой непосредственной причиной неожиданных решений совета директоров ЦБ стала выволочка, устроенная Виктором Зубковым руководителям финансово-экономических ведомств на заседании правительства 30 января. «Пока ни одно из этих ведомств не представило достаточно конкретных, внятных предложений о мерах, способных удержать инфляцию в заданных параметрах в условиях запланированного увеличения тарифов естественных монополий: на газ, электроэнергию, на железнодорожные перевозки и в сфере ЖКХ», — заявил тогда премьер. Второй причиной антиинфляционных решений Банка России стал отчет Росстата, согласно которому потребительские цены в январе 2008 года выросли на 2,3% — это несколько выше как ожиданий экспертов (2,1%), так и показателей января прошлого года (1,7%). Появились реальные опасения, что существенно снизить инфляцию по сравнению с прошлым годом правительству в 2008 году не удастся.

Пока не страшно

Первофевральские новации Банка России большинство банкиров восприняли с раздражением, которое объяснялось главным образом неожиданностью принятых решений. «Прежде всего руководство Центробанка должно объяснять, для чего что-либо делается, — так поступают главы ФРС и ЕЦБ, это входит в их обязанности, — возмущается руководитель консалтинговой группы БФИ Александр Хандруев. — У нас это пока не стало правилом, к сожалению». Ему вторит Андрей Егоров, первый зампред правления СБ Банка: «ФРС, когда ставку двигает, объясняет резоны, высказывает видение текущей ситуации, и в зависимости от этих видений рынок закладывает что-то. У нас же никто ничего не комментирует».

Фото: Photoexpress.ru

Что касается непосредственного влияния последних решений ЦБ на банковский сектор, то в краткосрочной перспективе финансисты больших проблем от них не ожидают. «Повышение ставки рефинансирования на 25 базисных пунктов на работе банков никак не отразится, потому что это инструмент, не оказывающий влияния на стоимость длинных денег, а скорее запаздывающий индикатор, который свидетельствует, что стоимость длинных денег (и инфляция) уже реально возросла, — говорит заместитель руководителя инвестиционного департамента Промсвязьбанка Мария Субботина. — Это фактически полуфискальный инструмент: предприятия могут относить на себестоимость только часть затрат на обслуживание кредита, ориентируясь на ставку рефинансирования. А поскольку ставки по длинным кредитам в последние месяцы выросли, то “замороженность” ставки рефинансирования приводила к давлению на рентабельность компаний, что в долгосрочной перспективе могло бы вызвать торможение экономического роста». С ней соглашается главный экономист Альфа-банка Наталья Орлова: «Повышение ставки рефинансирования можно вообще не брать в расчет, поскольку по ней у нас никто не кредитует. Она используется в основном как единица измерения при начислении штрафов в бюджет. В какой-то степени она может быть принципиальна для депозитной политики банков, потому что ставки по вкладам, превышающие ставку рефинансирования, подлежат налогообложению. Но это тоже достаточно условное влияние».

Фото: Дмитрий Духанин/КоммерсантЪ

Повышение ставки репо создаст больше проблем держателям облигаций, чем банкирам. «Оно уже вызвало небольшую волну продаж облигаций, входящих в ломбардный список, — отмечает Андрей Егоров. — Дело в том, что в последние месяцы сложился пул банков, так называемых buy-and-holders, которые совершали очень простую операцию: они покупали бумагу из ломбардного списка с доходностью, допустим, 6,2 или 6,5 процента, а потом ежедневно реповали эту бумагу в ЦБ под 6 процентов. Вот на эту небольшую маржу они и жили. С точки зрения схемы buy-and-hold повышение ставки репо — это “высаживание” держателей из ломбардного списка, так как маржа между доходностью облигаций и ставкой съежилась. Держатели, а львиная доля ломбардных бумаг находится у банков первой двадцатки, вынуждены облигации продавать. Соответственно, с одной стороны, освобождается бумага, которую держали в целях buy-and-hold, а с другой — у бывших держателей высвобождаются деньги. Может быть, таким вот любопытным действом ЦБ хочет двух зайцев убить? Увеличить предложение качественных бумаг из ломбардного списка и расширить круг их держателей, для того чтобы создать потенциальную ликвидность в банковской системе. И текущую ликвидность несколько повысить: деньги ведь все равно появились от продажи. В среднесрочной перспективе все будет зависеть от дальнейших намерений ЦБ. Если ЦБ намерен и далее повышать ставку репо, понятно, что количество buy-and-holders снизится, а рынок облигаций станет более волатильным — таким, каким он был в 2003–2004 годах, когда царила эра спекулянтов».

Фото: Photoexpress.ru

Мария Субботина, в свою очередь, отмечает позитивные последствия повышения ломбардной ставки: «Оно означает очередной шаг к сокращению разрыва между стоимостью коротких и длинных денег; эту политику ЦБ последовательно, по мере возможности пытается проводить уже второй год. Этот разрыв способствует раздуванию пузырей на финансовых и кредитных рынках, приводит к дисбалансам в банковских активах и пассивах и, соответственно, способствует разгону инфляции и угрожает стабильности банковской системы в долгосрочной перспективе».

Пожалуй, единственной действительно неприятной новостью для банков стало увеличение нормативов резервирования: по разным оценкам, из-за новых требований из отечественной банковской системы будет изъято от 22 млрд до 100 млрд рублей. Учитывая текущий объем средств коммерческих банков на депозитах и корсчетах в ЦБ (более 900 млрд рублей), серьезной угрозы для ликвидности банковской системы эти изъятия не представляют. Однако уже через пару месяцев ситуация может резко измениться.

Приглашение в кризис

Как показывает практика, в России в конце каждого квартала банки в той или иной мере сталкиваются с обострением проблемы ликвидности из-за того, что у клиентов наступает время уплаты налогов. В марте-апреле нынешнего года эта проблема будет усугублена рядом дополнительных факторов. Во-первых, продолжающимся оттоком капиталов из России. 7 февраля Алексей Улюкаев выступил с новым сообщением: чистый отток капитала из России за январь 2008 года составил 9 млрд долларов, и «весьма вероятно, что в ближайшие три месяца эта тенденция продолжится». Во-вторых, в марте предстоит пик внешних платежей по корпоративным долгам российских компаний на сумму около 16 млрд долларов. В-третьих, в этом году платежи по НДС стали ежеквартальными, так что в конце марта — начале апреля российские компании должны будут выплатить в бюджет от 300 млрд до 400 млрд рублей только по этому налогу. В этих условиях изъятие в ФОР десятков миллиардов рублей в соответствии с последними решениями Центробанка может сыграть роль «последней соломинки, которая переломит хребет верблюду».

Фото: Photoexpress.ru

«Я считаю, что очередное обострение проблемы ликвидности в банковской системе неизбежно во втором квартале текущего года, — говорит президент, председатель правления банка ВТБ 24 Михаил Задорнов. — Приток капитала в страну сокращается, даже наблюдается некоторый его отток, и не только из России, но и со всех развивающихся рынков. Бюджетные деньги, которые поступили в экономику в ноябре-декабре 2007 года, постепенно изымаются и еще будут изыматься с помощью налогов и из банковской системы, и из экономики в целом. Внешние рынки для банков и крупных корпораций, по существу, закрыты. Поэтому в течение первого квартала будет происходить сжатие ликвидности, которое станет проблемой во втором квартале 2008 года. И если правительство и ЦБ не примут адекватных мер в начале второго квартала, то проблема может встать достаточно остро».

Правда, представители государственных банков поспешили выступить с заявлениями, что ликвидности в России полно. На съезде РСПП в прошлый вторник президент ВТБ Андрей Костин не поленился перечислить: это и резервы Центробанка, и средства Инвестиционного фонда, Резервного фонда и Фонда национального благосостояния. Чуть раньше еще один «госбанкир», глава Сбербанка Герман Греф, заявил, что правительство может поддержать ликвидность банковской системы, разместив на депозитах в российских банках временно свободные средства госкорпораций и профицита бюджета.

Однако еще 1 февраля руководитель департамента финансовой политики Минфина Алексей Саватюгин предупредил, что Минфин считает более целесообразным вкладывать временно свободные средства институтов развития в зарубежные ценные бумаги «из-за высокой инфляции в России».

Российским банкам на эти деньги рассчитывать не стоит. Напомним, что решение о направлении части средств Стабфонда в так называемые институты развития с большим воодушевлением было воспринято бизнес-сообществом — наконец-то нефтяные доходы будут работать на развитие отечественной экономики! Ан нет — Минфин опять все отыграл.

Где таится инфляция

Главная официальная цель текущей финансовой политики не раз открыто объявлялась руководством Минфина: снижение темпов инфляции «до уровня развитых стран» — не более 3–4% в год. С путями достижения этой цели ситуация несколько туманнее: руководство Минфина регулярно заявляет, что использует для борьбы с инфляцией все средства, но на самом деле применяет главным образом лишь одно — пытается ограничивать количество денег в экономике. А любое объяснение причин высокой инфляции Минфином практически всегда сводится лишь к сетованиям на слишком большое количество денег в экономике.

Между тем попытка свести обсуждение проблем инфляции лишь к монетарным факторам абсолютно неадекватна. Так, по оценкам Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования (ЦМАКП), основной вклад в высокую инфляцию января текущего года внесло повышение тарифов на услуги естественных монополий: рост цен на газ составил порядка 20%, на отопление — 13%, на электричество — 13%. Вторым по значимости фактором стал рост цен на продовольствие. А вот монетарные факторы сыграли третьестепенную роль: монетарная инфляция повысилась по сравнению с январем прошлого года лишь на 0,2%.

Данные ЦМАКП хорошо согласуются с оценками, приведенными в статье министра финансов РФ кандидата экономических наук Алексея Кудрина «Инфляция: российские и мировые тенденции» (журнал «Вопросы экономики», № 10 за 2007 год). Автор показывает, что главным фактором, обусловливающим быстрый рост цен в России, является рост тарифов на услуги естественных монополий: «коэффициент эластичности инфляции по тарифам равняется 0,37». Другими словами, каждые 10% повышения тарифов дают 3,7% дополнительной инфляции. Вторым по значимости фактором оказывается рост зарплат: «коэффициент эластичности инфляции по заработной плате в среднесрочной перспективе составляет 0,12, в долгосрочной — 0,28». И только третье по значимости место занимают монетарные факторы с весьма скромным коэффициентом эластичности: после 2003 года краткосрочное влияние денежной массы на инфляцию оценивается в пределах 0,06, а долгосрочное, с учетом всех возможных лагов, — 0,15. Кроме того, по расчетам автора, при укреплении номинального эффективного обменного курса рубля на 1% инфляция снижается на 0,63%, что, правда, сам Кудрин считает несколько завышенным результатом.

Горизонт возможностей

Естественно, возникает вопрос: почему Минфин сосредоточил все свои усилия на борьбе с третьестепенным фактором инфляции, ставя при этом под угрозу кризиса отечественную банковскую систему? Поскольку экономических обоснований такому поведению нет, придется искать ответ в сфере политики. Ключевое место в системе госмонополий сегодня занимает «Газпром» — именно повышение тарифов на газ влечет за собой необходимость увеличения тарифов на электроэнергию и дальше, по цепочке, — на железнодорожные перевозки. Поэтому борьбу с «проинфляционным фактором номер один» необходимо начинать именно с торможения роста цен на природный газ. Однако такое решение крайне негативно отразилось бы на котировках акций газовой монополии — одного из столпов российского фондового рынка. То есть пытаться сокращать темпы роста тарифов на газ было бы неправильно, а без этого бессмысленно пытаться ограничить рост цен на электроэнергию и перевозки — РАО ЕЭС и РЖД просто попадут в ценовые ножницы и быстро покатятся к банкротству.

Другая ситуация с тарифами ЖКХ. Как известно, в ноябре 2007 года Фонду содействия реформированию ЖКХ было перечислено 240 млрд рублей бюджетных средств. Незадолго до этого генеральный директор фонда Константин Цицин в одном из интервью признал, что «все 240 миллиардов мы сразу не освоим». Другими словами, в сфере ЖКХ сейчас имеется больше денег, чем возможностей их потратить. Почему в этих условиях нельзя ограничить или вообще заморозить рост тарифов на услуги жилищно-коммунального хозяйства — совершенно необъяснимо. Хотя понятно, что антиинфляционный эффект таких решений был бы гораздо больше, чем от пресловутого замораживания цен на «некоторые группы продовольствия». Тем не менее правительство, по слухам, уже собирается всерьез обсуждать вопрос о замораживании цен поставщиков сельхозпродукции, но при этом премьер ставит задачу найти способы борьбы с инфляцией «в условиях запланированного увеличения тарифов естественных монополий».

С проинфляционным фактором номер два — ростом зарплат — ситуация одновременно и проще, и сложнее. Проще потому, что при нынешних нищенских зарплатах большинства бюджетников их увеличение представляется совершенно необходимым. И хотя сам Минфин постоянно жалуется на слишком быстрый рост зарплат относительно роста производительности труда, в предвыборный период мнение кудринцев по этому поводу в расчет не принимается. Зато все реальнее выглядят опасения, что Минфин начнет сдерживать рост зарплат за счет «опосредованных» мер — в частности, через повышение единого социального налога. Сложнее — потому, что кроме собственно размера зарплат важную роль здесь играют и другие факторы, которые мы обсудим чуть ниже.

Так что же получается — если два основных фактора инфляции оказываются неприкосновенными по политическим причинам, то у Минфина действительно нет других возможностей для сдерживания роста цен, кроме зажимания денежной массы любой ценой, включая риск нового банковского кризиса? Отнюдь нет. Вопреки словам и чиновников, и многих аналитиков никакой необходимости срочно дополнительно (к уже имеющемуся дефляционному давлению оттока капитала) зажимать денежную массу сегодня не существует. Панические заявления о том, что «инфляция вырвалась из-под контроля», неверны — нынешний рост цен был предсказан аналитиками «Эксперта» еще прошлой весной, а можно было предсказать его и ранее (см. "Аннушка уже совершила структурный сдвиг"). В соответствии с этим же прогнозом к концу 2008 года инфляция снова замедлится без каких-либо дополнительных условий со стороны правительства и Центробанка.

Нас остужают

А вот экономический рост действительно находится под угрозой. В последние дни в общественное мнение начали вбрасываться идеи о необходимости торможения российской экономики с целью снижения инфляции. «Быстрый экономический рост имеет неприятный побочный эффект — высокую инфляцию», — не без злорадства рассуждал наш главный либеральный экономист Егор Гайдар в телеэфире Первого канала в прошлую субботу. Без сомнения, под этими словами с готовностью подписался бы и другой известный либерал — Алексей Кудрин.

Неожиданное решение Банка России о повышении ставок и нормативов резервирования хорошо вписывается в этот контекст избавления экономики от перегрева — аналогичные решения в последние месяцы принимали только денежные власти Китая. Отметим и то, что, говоря о необходимости снизить инфляцию в России до западного уровня, чиновники Минфина подчеркнуто обходят вниманием вопрос о темпах роста западных экономик. А ведь гайдаровская формула «быстрый рост — высокая инфляция» может быть логично развернута в вид «низкая инфляция — медленный рост».

Иногда даже кажется, что именно замедление российского экономического роста является сегодняшней целью наших «чикагских мальчиков». И это естественно. Они это умеют. Их главный опыт — борьба с инфляцией в 90-е, любой ценой. Только эта гипотеза способна объяснить все несуразности нынешней финансовой политики (наподобие «населению России лучше всего хранить свои сбережения в рублях, но средства Стабфонда мы будем вкладывать в долларовые активы»). И как мы видим по сыплющимся на нас советам с Запада, в мире сегодня есть немало людей, которые уверены: лучшее, что может сделать Россия, — это принести себя в жертву на алтарь теперь уже мировой стабильности.

К счастью, большинство представителей политической элиты уже отдают себе отчет в том, что без серьезной экономической мощи Россия не сможет защитить от иностранных притязаний свои природные ресурсы, а потеряв контроль над сырьевыми богатствами, неизбежно утратит и территориальную целостность. Однако насколько все-таки универсальна формула «быстрый рост — высокая инфляция»? На первый взгляд она выглядит вполне логично: чем быстрее растет экономика, тем больше потребность в сырье, материалах, рабочей силе, и, соответственно, за все это приходится дороже платить. Однако есть страна, выпадающая из этой схемы, — Китай, который растет в полтора раза быстрее России, имея при этом вдвое меньшую инфляцию (не считая форс-мажора последних месяцев).

Китайский опыт для России

Феномен Китая объясняется двумя обстоятельствами. Первое связано с исключительно высокой склонностью китайцев к сбережениям. То есть влияние «проинфляционного фактора номер два», роста зарплат, на инфляцию зависит не только и не столько от размера доходов населения, сколько от того, куда эти доходы направляются. В России сегодня — почти полностью на потребление, и как изменить это печальное обстоятельство, власти пока не знают. В Китае же главным стимулом накопления сбережений является практическое отсутствие государственного пенсионного обеспечения.

И здесь есть о чем подумать. В конце концов, при нынешних демографических тенденциях в ближайшие двадцать-тридцать лет всем европейским странам, включая Россию, все равно фактически придется отказываться от госпенсий (либо повышать возраст выхода на пенсию до чисто абстрактных величин — лет до 90–100). Так, может быть, и не стоит зря тянуть? Сегодня россияне до 1967 года рождения не включены в систему накопительных пенсий, и, может быть, правительству стоит объявить, что вот эти люди будут получать государственную пенсию, а все, кто моложе, пусть рассчитывают только на себя? Конкретный возраст «отсечения», конечно, можно еще обсуждать, но очевидно одно: чем раньше мы примем такое решение, тем быстрее и активнее у нас будут накапливаться сбережения. Следовательно, во-первых, замедлится темп роста цен, во-вторых, снизится нагрузка на бюджет, что сделает возможным существенное снижение единого социального налога, от которого сегодня больше всего страдают отечественные предприятия.

Но еще интереснее второй фактор, обеспечивающий высокие темпы роста китайской экономики при сравнительно низкой инфляции, — огромное внутреннее производство. Разумеется, мы не можем конкурировать с Китаем в трудоемких отраслях экономики вроде производства одежды и обуви — у нас просто нет сотен миллионов человек, готовых работать по четырнадцать часов в сутки семь дней в неделю за двести долларов в месяц при полном отсутствии охраны труда. Но у нас сегодня есть все возможности для развития капиталоемких отраслей — в России имеются тысячи предприятий, которые после радикальной модернизации могут выдавать конкурентоспособную продукцию. Условно говоря, внедрив самые современные технологии производства, мы можем в пять раз уменьшить число работающих, оставшимся в три раза поднять зарплату, и при этом выпуск продукции увеличится на порядок (а безработица при сегодняшней нехватке рабочих рук — проблема скорее организационная, чем экономическая).

Другими словами, нет ничего принципиально невозможного в том, чтобы одновременно поднять уровень жизни людей, сократить опасный разрыв между ростом заработков и ростом производительности труда и расширить предложение товаров на рынке, замедлив рост цен. Правда, для этого нужно перейти к широкомасштабному стимулированию модернизации. Через налоговые льготы на закупку современного технологического оборудования, отмену пошлин и НДС на его импорт, закупку через «институты развития» оборудования по заявкам российских компаний за рубежом (за валюту) и предоставление его в лизинг россиянам (за рубли — это снизит повышательное давление на рубль и сделает наши товары более конкурентными на международных рынках) etc. Если вообще существует возможность радикального снижения инфляции без социальных и экономических потрясений — то только здесь. А борьба с ростом цен через выкачивание денег лишь создает новые экономические проблемы, причем гораздо более опасные, чем сама инфляция.

В подготовке статьи принимала участие Марина Тальская

• Первые заявления Дмитрия Медведева дают робкую надежду на организованное отступление от сверхжесткой парадигмы нулевого дефицита
• Присоединение России к ВТО пойдет на пользу российским металлургам, поскольку будет способствовать увеличению их доходов. Однако заметного влияния на стоимость металлургической продукции на мировом и внутреннем рынках это событие не окажет
• О своих взглядах на ключевые приоритеты развития пенсионного рынка и вопросы формирования гарантийной системы в рамках ОПС «Эксперту» рассказали руководители крупных негосударственных пенсионных фондов