Константа на 150 триллионов

• Александр Кокшаров

В середине июня Британская банковская ассоциация (BBA) увеличила число банков, на основе объявленных котировок которых определяется лондонская межбанковская ставка LIBOR. Решение расширить клуб участников референсного пула было принято под давлением как инвесторов, так и регулирующих органов, в том числе Федеральной резервной системы США. BBA была вынуждена внести изменения в систему вычисления LIBOR во второй раз за 24 года ее существования, и то только по доллару CША — число банков — участников расчета ставки по кредитам в девяти других валютах осталось без изменений.

Острая критика нынешней системы началась в марте этого года, когда появились подозрения, что некоторые банки — участники расчетного пула объявляли заниженные ставки против реально предлагаемых ими контрагентам, дабы не давать сигналы рынку о своих трудностях с ликвидностью. Вслед за этим свою проверку ставки начала ФРС.

Как считают представители BBA, реформа должна существенно повысить доверие к ставке, подорванное в последние полгода. Дело в том, что LIBOR является важнейшей процентной ставкой на межбанковском рынке. Более 20% всего международного банковского кредитования и более чем 30% всех сделок по обмену валют проводятся через банки в Лондоне, где их более 500. В результате к ставке привязаны финансовые продукты на сумму 150 трлн долларов — и это без учета разнообразных производных инструментов (индексов, опционов, фьючерсов и проч.), базирующихся на этой ставке.

Системная проблема

LIBOR (произносится как «лайбор») — это широко используемая London Inter-Bank Offered Rate, то есть лондонская межбанковская ставка. Она представляет собой средневзвешенную процентную ставку по краткосрочным межбанковским кредитам, предоставляемым банками, выступающими на лондонском рынке с предложением средств в 10 ведущих валютах (от доллара и евро до иены и швейцарского франка) на срок от одного дня до 12 месяцев (см. таблицу). Ставка устанавливается ежедневно в 11.30 по лондонскому времени; четыре наибольших и четыре наименьших показателя индивидуальных ставок по каждой из валют отбрасываются, а среднеарифметическое значение оставшихся и дает LIBOR. Размер этой ставки традиционно служит базовым индикатором конъюнктуры международного кредитного и облигационного рынков.

Некоторые специалисты, однако, сомневаются, что LIBOR адекватно отражает реальность. Так, рассчитывающаяся ставка по кредитам сроком на три месяца почти не применяется банками на практике, поскольку они предпочитают или более краткосрочное (от овернайт до 1 месяца), или более долгосрочное (6–12 месяцев) кредитование. Тем не менее трехмесячный долларовый LIBOR используется в качестве базы для евродолларовых контрактов на Чикагской товарной бирже, которые являются самым торгуемым фьючерсным контрактом на финансовых рынках в мире.

Сомнения в адекватности LIBOR стали терзать участников рынка в разгар финансового кризиса. Так, некоторые аналитики заподозрили, что банки намеренно не сообщают о том, по каким высоким ставкам в условиях кризиса им приходится брать краткосрочные ссуды. Масла в огонь подлил отчет, опубликованный в конце марта Банком международных платежей (BIS). В нем экономисты влиятельного банка утверждали, что многие инвестиционные и универсальные банки объявляли о более низкой стоимости заимствований, чтобы рынок не заподозрил их в убытках. Этот отчет снизил доверие рынка к точности LIBOR и данным тех банков, которые ежедневно участвовали в определении ставки.

Так, в первые четыре месяца 2007 года (то есть до начала финансового кризиса) разница между максимальной и минимальной ставками банков, участвующих в расчетной панели по трехмесячному LIBOR в долларах США, не превышала двух базисных пунктов. А в первые четыре месяца 2008 года, как следует из расчетов специалистов JP Morgan, разбежка индивидуальных ставок составила 17 б. п. — это максимум с декабря 1987 года, времени последнего серьезного кризиса на западных рынках капитала в Лондоне и Нью-Йорке. «По этой причине необходимо реформировать LIBOR. Никто не хочет оказаться в подобной ситуации снова, когда банки могут предлагать те ставки, какие они захотят. Ведь в результате это снижает прозрачность рынков и ведет к неверному распределению активов», — рассказал «Эксперту» экономист инвестбанка Barclays Capital Тим Бонд.

«LIBOR неидеальный индекс из-за своей природы. Его главной проблемой, особенно для долларовой ставки, является то, что он основан не на действительных сделках на денежном рынке, а на оценках. Поэтому эта система должна или умереть, или измениться», — комментирует критику в адрес LIBOR Виллем Буйтер, профессор Лондонской школы экономики, с 1997-го по 2000 год входивший в комитет по монетарной политике Банка Англии. Основная проблема с определением долларового LIBOR, оказывается, в том, что он оценивается до открытия фондовых рынков в США.

Реформа

Десятого июня BBA заявила о расширении числа банков, которые будут участвовать в определении LIBOR. Кроме того, может быть изменено время подсчета долларовой ставки, чтобы это отражало ситуацию на американском рынке. До принятия окончательного решения обсуждался вариант двойного фиксирования ставки — утреннего (по лондонскому времени) и повторного (для доллара) после открытия рынков в Нью-Йорке. Но этот вариант отвергли, так как он внес бы еще большую неразбериху вокруг LIBOR. Два «числа пи» в международных финансах, да еще в период общей турбулентности, это был бы явный перебор.

BBA также заявила «об ужесточении контроля за ставками, предоставляемыми банками, так, чтобы возникающие противоречия в ставках были обоснованы конкретными банками, предоставляющими информацию».

Ассоциация, впрочем, пока не объявила, какие банки и сколько войдут в референсный пул. Аналитики предполагают, что среди новых банков будут доминировать американские, поскольку из нынешних 16, участвующих в определении LIBOR по доллару США, лишь три представляют США (Citigroup, Bank of America и JP Morgan Chase — см. таблицу). «Мы планируем провести встречи с банками, которые не входят в число определяющих LIBOR, для того чтобы определить, каково их участие на лондонском рынке капитала. Если это станет необходимо, то мы включим их в процесс принятия решений. Этот процесс может занять несколько недель или даже месяцев», — заявила президент ВВА Анджела Найт.

Однако перемены разочаровали многих инвесторов, которые ожидали, что ВВА начнет требовать от банков, участвующих в определении ставок, основывать их цифры на действительных сделках. «При нынешней системе остается отсутствие связи между ставками LIBOR и действительными ставками при заимствовании», — констатировал Джордж Гонкалвз, главный стратег инвестбанка Morgan Stanley. Однако решить эту проблему непросто. Дело в том, что если объявлять ставку в нынешней системе по реальным сделкам, то она будет фактически отражать вчерашнюю цену сделок. Единственный вариант — перенос подсчета на более позднее время (середину банковского и биржевого дня), что отражало бы реальные утренние сделки лондонских банков.

Некоторые аналитики рекомендовали ВВА ввести анонимное определение ставок для банков. Тогда бы банки с большей вероятностью предлагали действительные цифры, а не те, которые были им нужны для сохранения имиджа и положения на рынке.

Конкуренты

Однако в условиях недостаточной, по мнению участников рынка, реформы LIBOR может стать жертвой собственных недостатков. Так, лондонский ICAP, ведущий брокер транзакций между банками-кредиторами, в начале июня объявил о запуске новой ставки для инструментов, номинированных в долларах США, которая бы стала альтернативой LIBOR. Предложенная ICAP ставка трехмесячного NYFR (нью-йоркская ставка фондов, рассчитывается на 1 и 3 месяца из расчетной панели как минимум 16 банков, однако преимущественно американских) оказалась на 1,66 пункта ниже трехмесячного LIBOR.

Другой альтернативой могут стать индексные свопы, которые основываются на ожиданиях ставок центральных банков. Так, Федеральная резервная система США использует одномесячную ставку OIS (индексный своп овернайт) для определения минимального уровня ставок, по которым она кредитует коммерческие банки через схему TAF. OIS оформляется как двухсторонние контракты между центральным и коммерческим банками и обычно определяется центробанками (в случае США — ФРС). С декабря 2007 года ФРС предоставила банкам кредитов на 510 млрд долларов через TAF.

OIS может использоваться для примерных оценок ожиданий процентных ставок, и обычно она оказывается ниже LIBOR. Так, в начале июня OIS оказалась ниже лондонской ставки на 60–70 базисных пунктов. Если разбежка в ставках в последние 10 лет составляла всего 11 базисных пунктов, то в декабре 2007 года (на пике проблем банков) возросла до 106 б. п. «OIS выступает возможной альтернативой LIBOR, однако не совсем полноценной. Главная причина в том, что OIS или фьючерсные контракты на средства ФРС доступны лишь в американских долларах, в то время как LIBOR используется для определения ставок по десяти валютам», — комментирует Брайан Йелвингтон, стратег исследовательской компании CreditSights.

На рынке евро (где на LIBOR приходится меньшинство контрактов) конкуренция Лондону довольно сильна за счет EURIBOR. Эта европейская референтная ставка появилась в 1999 году после объединения парижской PIBOR и франкфуртской FRIBOR. Она высчитывается Европейской банковской федерацией по схеме, сходной с определением LIBOR, но только для евро. И фиксируется на 11 утра по центральноевропейскому времени (на 90 минут раньше, чем LIBOR). Однако, как и в случае с другими региональными ставками, главный недостаток EURIBOR в том, что она используется для определения стоимости заимствования для одной валюты.

Лондон

• Миссия Внешэкономбанка в ЮФО — не только помогать инвесторам оформлять заявки на финансирование, но и создавать среду, генерирующую крупные проекты, говорит директор представительства ВЭБа в округе Вадим Украинцев. По сути, так работают региональные институты развития, которых на Юге явно не хватает
• Крупная рыба для малого бизнеса
• Банки — лидеры по уровню проникновения информационных технологий. Последний тренд — применение ИТ для повышения клиентоориентированности