Обожглись и проснулись4

• Сергей Журавлев
• Александр Ивантер

Десять лет назад, 17 августа 1998 года, правительство России и Центральный банк были вынуждены признать свое поражение в борьбе с углубляющимся финансовым кризисом, отказавшись обслуживать рублевый внутренний долг и удерживать курс рубля в жестких границах валютного коридора. Назревавший с лета 1997 года, вслед за падением рынков и валют стран Юго-Восточной Азии, российский кризис перешел в открытую фазу. Уже с начала сентября началось неуправляемое падение рубля, и, прежде чем достигнуть дна весной 1999-го, рубль рухнул по отношению к доллару в четыре раза. Для сравнения: максимальная глубина падения номинального курса наиболее пострадавшей в ходе азиатского кризиса валюты — таиландского бата — ограничилась 35%. Вошел в штопор и фондовый рынок. Индекс РТС за август—сентябрь 1998 года потерял две трети своей стоимости, а если учесть, что рынок вошел в устойчивый «медвежий» тренд еще летом 1997-го, общий масштаб падения за четырнадцать кризисных месяцев оказался десятикратным! Такому провалу трудно найти аналоги в современной экономической истории. Даже в годы американской Великой депрессии индекс Доу-Джонс после 40 месяцев свободного падения нащупал дно на отметке 12% предкризисного максимума (дно индекса РТС составило лишь 9% максимума).

Еще более драматичными последствиями кризиса 1998 года для широкой публики стал быстрый разгон инфляции — за первый же постдефолтный месяц потребительские цены подскочили на 38%, это больше, чем за последние три года, включая прошлый, неблагоприятный с точки зрения инфляции, вместе взятые. Резко упали доходы населения. К февралю 1999-го реальный уровень средней зарплаты был меньше планки мая 1998-го, после которого она сжалась почти на 40%; лишь к началу 2002 года зарплата с поправкой на инфляцию достигла посткризисных отметок. Обесценились не только доходы, но и сбережения граждан, а существенная часть вкладов просто зависла в оказавшихся неплатежеспособными банках.

Конечно, у кризиса была и обратная сторона. Шоковое фронтальное снижение издержек и мощная девальвация, зарезавшая импорт и озолотившая экспортеров, дали колоссальный импульс экономическому росту. После 15-процентного провала ВВП по итогам 1998 года уже с мая 1999-го экономика вступила в фазу быстрого роста. Сбросив бремя обслуживания долговой пирамиды и все сильнее улавливая растущие экспортные доходы, быстро стал выздоравливать бюджет: уже в 2000 году, после десяти с лишним лет хронических глубоких дефицитов, федеральный бюджет вышел в плюс. Начался постепенный рост золотовалютных резервов.

Были ли реальные альтернативы шоковому прощанию с «экономикой спада»? Извлекли ли мы — и денежные власти — уроки из финансовой турбулентности десятилетней давности, вступая в новую полосу нестабильности? Или ведем себя подобно скверным генералам, вечно готовящимся к прошлым войнам?

Сорвали резьбу

Прежде чем поразмышлять над этими вопросами, позволим себе небольшой ретроанализ финансов России, без которого трудно понять специфику кризиса десятилетней давности. Возьмем на себя смелость утверждать, что точкой отсчета бурной осени 1998-го был «черный вторник» 1994 года. За один день 11 октября курс рубля к доллару на бирже упал почти на 40%, вызвав скачок инфляции, банковскую панику и серьезные оргвыводы — лишился своего поста глава ЦБ Виктор Геращенко, для выяснения обстоятельств финансовой нестабильности была создана парламентская комиссия, а против ряда высокопоставленных чиновников ЦБ и Минфина даже завели уголовные дела (правда, оставленные в дальнейшем без последствий).

События октября 1994 года оказались серьезной встряской для денежных властей — стало понятно, что с ковбойскими финансовыми накачками глубоко дефицитного бюджета пора кончать и следует переходить к ответственной политике, запретив эмиссионное покрытие дефицита, чреватое новыми девальвациями и вспышками инфляции.

Надо сказать, что намерения ЦБ и правительства подкрепились делами. Бюджетный дефицит за счет урезания расходов в 1995 году был сокращен с 10% ВВП до вполне приемлемых 2,7%, позволявших финансировать его цивилизованно — за счет размещения рыночных долговых обязательств вне и внутри страны. Благо инфраструктура рынка внутреннего долга к этому моменту уже была подготовлена. Первый аукцион по ГКО прошел в мае 1993-го, а два года спустя рынок гособлигаций уже вышел на вполне заметные в макроэкономическом смысле обороты: объем рынка достиг 4% ВВП, а бюджетная выручка от размещения ГКО — 1% ВВП.

Очень серьезные обязательства взяли на себя денежные власти и на валютном рынке. В июле 1995 года ЦБ обязался в течение трех месяцев держать курс в горизонтальном и притом довольно узком (плюс-минус 7% от центрального курса) коридоре значений. Через полтора месяца действие коридора было продлено еще на три месяца — банки получили четкий сигнал, что эпоха спекуляций на падающем рубле закрывается. Целый ряд крупных банков не сумел в рабочем порядке сбалансировать свои активы и обязательства в иностранной валюте, что серьезно подорвало их ликвидность и послужило толчком к разворачиванию в августе 1995 года первого в рыночной истории России серьезного банковского кризиса. Помимо дисциплинирующего воздействия на банки валютный коридор поспособствовал дедолларизации платежного оборота, заметно охладил инфляционные ожидания и стал важнейшим фактором торможения инфляции в 1996–1997 годах, несмотря на сопровождавшую президентские выборы 1996-го эскалацию бюджетных расходов (начиная с этого года дефицит бюджета вновь стал увеличиваться — с 2,7% ВВП в 1995 году он поднялся до 3,2% в 1996-м и до 5,3% в 1997-м).

За три года действия валютных коридоров (июль 1995-го — июль 1998-го) номинальный курс рубля к доллару снизился на 40% при накопленной потребительской инфляции за этот период 75%. Таким образом, реальное укрепление рубля к доллару (без учета инфляции в США) составило 25%. С учетом инфляции в США реальное укрепление к доллару еще меньше — около 17%. Правда, сам доллар за указанный период резко (на 30 с лишним процентов) укрепился к корзине основных мировых валют, так что реальный курс рубля к корзине валют вырос за время действия политики валютных коридоров очень значительно — по старым оценкам Минэкономики, минимум наполовину. Такие масштабы укрепления рубля были непосильны для тогдашней, еще очень мало диверсифицированной и слабой российской экономики.

Но главное даже не в этом. В 1995 году, в момент запуска политики валютных коридоров, был очень сильный, можно сказать, исключительный для тех лет платежный баланс — хорошая экспортная выручка, еще сравнительно небольшой импорт, массированные вливания займов МВФ и ВБ и уникальная ситуация — отсутствие чистой утечки частного капитала (не исключено, что сказался возврат ранее вывезенных средств для участия в очередном акте приватизации — знаменитых залоговых аукционах). Поэтому база для определения перспективной динамики курса рубля, а следовательно, и будущих границ валютного коридора оказалась сильно задранной. После 1995 года таких сверхблагоприятных условий не было. Стал резко расти импорт. Платежный баланс до поры до времени поддерживался кредитами МВФ и Мирового банка, а также значительным притоком средств из-за границы в ГКО и размещением евробондов в начале 1997 года (еще до начала азиатского кризиса). С осени 1997-го возможности для привлечения капиталов по государственным каналам резко снизились, да и МВФ проявлял гораздо большую сдержанность при раздаче кредитов. Резко ухудшила ситуацию дешевеющая нефть: с декабря 1996-го по февраль 1998 года мировая цена на нефть российской экспортной марки Urals упала вдвое — с 20 с лишним до 11 долларов за баррель. К весне 1998-го стало очевидно, что платежный баланс дефицитен, резервы тают, курс нуждается в корректировке. Но уже слишком сильно завязались банки на его уровень, с размахом оседлав казавшуюся им безрисковой арбитражную схему «валютные займы-ГКО», дававшую 15–20% годовых валютной доходности, поэтому отказ от коридора был чреват банковским кризисом.

А вот состояние государственного бюджета и долга, сложившееся к началу 1998 года, само по себе не внушало оснований для беспокойства. Дефицит составлял 5,7% ВВП, из которых внутренними заимствованиями профинансировано 3,1% ВВП при размере внутреннего долга 19,3% ВВП на конец 1997 года. Это вполне рабочие уровни по любым международным меркам, далекие от каких-то катастрофических кризисных значений. Расчеты показывают, что при докризисных (январь-сентябрь 1997 года) параметрах доходности рынок ГКО мог бы функционировать достаточно долго. При условии, что реальная доходность ГКО и темпы прироста реальной денежной массы оставались бы на уровне 10–15%, а бюджет был бы примерно сбалансирован по первичным расходам и доходам (без учета расходов по обслуживанию долга).

Что по-настоящему неотложно надо было сделать, так это провести еще осенью 1996 года реструктуризацию ГКО по срокам погашения. Без этого стоимость обслуживания долга, сформированного в основном короткими бумагами, оказалась в высшей степени зависимой от конъюнктурных колебаний процентных ставок.

Другое дело, что такое динамическое равновесие, как у любой другой финансовой системы, в которой обращается значительный объем правительственных обязательств, внутренне неустойчиво. Экзогенные шоки, среди которых пересмотр инвесторами своего отношения к развивающимся рынкам вообще и к России в частности; общая оценка финансового блока правительства как недееспособного; ухудшение сбалансированности бюджета по непроцентным платежам со второго квартала 1998 года; политика зажима денежной массы и валютного курса на фоне всеобщих ожиданий девальвации, привели к возникновению ножниц в динамике госдолга и денежной массы.

С декабря 1997-го задача поддержания курса рубля потребовала жесткого зажима рублевой массы. Реальное количество денег стало сокращаться. К маю 1998-го стал ощущаться острый дефицит ликвидности в банковской системе.

Фактически с февраля по август 1998 года сверхжесткая финансовая конструкция — валютный коридор, большой двойной дефицит (бюджета и платежного баланса), полная либерализация трансграничных потоков капитала — была обречена. Это понимали все — и чиновники ЦБ и Минфина, и независимые эксперты, и, конечно, инвесторы, которые развернули массовый сброс рублевых, и валютных долгов России. Но вот мужества и ответственности решить проблемы технологично, плавно, избежав дефолта и шоковой девальвации, у денежных властей явно не хватило.

Уроки

Урок первый и наиболее очевидный: не стоит делать финансовую систему заложницей стабильности валютного курса, она должна сравнительно безболезненно переносить как укрепление национальной валюты, так и ее девальвацию. Неплохой пример такой адаптивности дают американская и европейские экономики, валюты которых за последние годы колебались относительно друг друга в разы — без особо драматических последствий. Это особенно актуально для нашей страны, где волатильность и экспортных поступлений, и потоков капитала весьма высока.

Перед кризисом 1998 года мы наблюдали нечто прямо противоположное. Именно твердый рубль сделал возможной пирамиду ГКО — будь курс гибким, поддержание бюджетного дефицита размером свыше 5% ВВП, опиравшееся с осени 1996-го в значительной мере на зарубежные займы банков, стало бы просто невозможно. Столь же жестко оказались завязаны на твердый рубль и крупные банки, набравшие зарубежных займов для вложений в ГКО, — при девальвации они несли невосполнимые убытки.

Собственно, следствием этой ловушки твердого рубля и объясняются все тогдашние решения, которые сегодня смотрятся как явно нелепые: и стремление держать курс до последнего, усугубляя глубину падения, и зажим ликвидности, чего с точки зрения поддержания рынка ГКО делать было нельзя. Именно этим, вероятно, объясняется и такой небывалый пакет мер по выходу из кризиса. Дефолт по внутреннему госдолгу с одновременной девальвацией и мораторием на выплату долгов — на первый взгляд совершенно избыточные меры (отвязка курса позволяет напечатать сколько угодно рублей для расчетов по госдолгу), с помощь которых пытались все же сохранить банки.

Есть ли сегодня зона уязвимости для возможной девальвации? На поверхности это частный и квазигосударственный внешний долг. Опасны ли его размеры? Неясно. На международном фоне, например, по банковском сектору они не так уж велики. Средняя по сектору доля внешних заимствований в пассивах банках в Казахстане в начале года составляла 56%, на Украине 24%, в России — всего 13,7%.

Урок второй: если зона уязвимости по отношению к девальвации все же существует, то следует по возможности минимизировать девальвационные риски. В этих условиях нынешняя денежная система, устроенная по принципу «валютной палаты», когда валютные резервы (без учета денег, накопленных Минфином) примерно соответствуют рублевой денежной базе, может рассматриваться как не худший вариант. Недостатки денежной системы, основанной на валютном резервировании, конечно, очевидны: она и дорогая, и не лучшим образом приспособлена для противодействия инфляции, но, возможно, это именно то, что нам пока нужно.

Урок третий: приток денег из-за рубежа не всегда есть однозначное благо. Это, во-первых, переоцененный на притоке капитала валютный курс и, во-вторых, целый пакет рисков — и девальвационный, и ликвидности, и кредитного кризиса — в случае разворота потоков капитала.

В России, в отличие от стран ЮВА, захлебнувшихся в потоках частных инвестиций, такую крайне дестабилизирующую роль сыграли кредиты МФВ и Мирового банка и особенно иностранные портфельные инвестиции, финансировавшие растущий бюджетный дефицит с конца 1996 года. При этом пропорционально притоку капитала увеличивались и его утечки, а когда приток в первой половине 1998 года сократился до уровня, который был нормальным до массированного привлечения займов и инвестиций, начался финансовый коллапс.

Еще одна угроза, связанная с притоком капитала, которая не реализовалась тогда, но налицо сегодня, — сверхбыстрая внутренняя кредитная экспансия, опирающаяся на внешние займы банков. Кредитный бум, как показывает, в частности, недавний опыт Казахстана и нарастающее напряжение в банковском секторе некоторых стран Восточной Европы и Прибалтики, чреват полномасштабным долговым кризисом. В этих условиях представляется совершенно оправданным стремление ЦБ немного отбить у банков охоту к валютно-кредитному арбитражу, увеличивая колебания валютного курса и норму резервирования по привлекаемым из-за рубежа средствам.

Урок четвертый: важно достижение устойчивости банковской системы к периодическим оттокам капитала в виде отлаженной системы поддержания ее ликвидности. Наши денежные власти извлекли этот урок уже позже — из банковского кризиса 2004 года. Что касается ситуации 1998 года, то рефинансирование банков, пожалуй, только усугубляло и без того казавшийся многим криминальным окрас. Разумеется, государственные банки были прокредитованы и спасены без оглядки на какие бы то ни было инфляционные последствия.

На этом фоне действия ЦБ как на первой волне текущего кризиса ликвидности в августе 2007-го, так и в минувшую «военную» неделю, выглядят позитивным контрастом. Трудно сказать, насколько оптимальным был найденный баланс между инфляцией и ликвидностью, но ничего похожего на системный кризис не наблюдалось.

Урок пятый: необходимо купировать влияние неплатежеспособности отдельных банков, пусть даже и крупных, на кредитную систему и экономику в целом. Десять лет назад в России этого делать никто не умел. Никакого конструктивного диалога с банками (кроме государственных, естественно) не получилось, тогдашние «погорельцы» развернули в прессе зверскую кампанию против ЦБ и Минфина, оттягивая время и выводя активы, то есть, говоря простым языком, банально воруя деньги своих кредиторов. Не было у ЦБ таких навыков и шесть лет спустя — в эпизоде 2004 года, когда на фоне закрытия нескольких проблемных (либо откровенно уголовных) банков с большим объемом привлеченных вкладов населения назревала паника и происходил отток вкладов (система страхования вкладов еще не была запущена). К тому же параллельно шел кризис ликвидности, рос курс доллара, что могло спровоцировать резкий спрос на валюту. Стерилизовать валютные интервенции операциями на денежном рынке тоже еще не умели, ломбардный список был узенький и сосредоточен он был в основном в первой десятке, которую кризис ликвидности и так не затронул. По субъективным ощущениям действующих лиц, 6 июля 2004 года мало чем отличалось от 17 августа 1998 года — разве что без дефолта по ГКО.

Однако уже тогда все пошло по другому сценарию. Во многом спасло конструктивное взаимодействие с акционерами одного из проблемных банков, трезво оценивших ситуацию. Второй фактор — наличие государственного ВТБ, купившего, правда, на деньги ЦБ (потом отдали), Гута-банк с отрицательной стоимостью. Сейчас, кстати, все сложнее, после народных IPO чисто государственных серьезных банков не осталось — против подобной сделки могут быть судебные иски со стороны миноритариев.

Кризис 2004-го подтолкнул развитие системы страхования вкладов. Вместе с накопленным опытом санации больных банков это, по крайней мере, делает банковскую систему существенно более устойчивой к возможным паникам. Похоже, пожар в каких-то отдельных банках, если он случится, имеет меньше шансов распространиться на всю систему. Практического стресс-тестирования пока не было, и, разумеется, хорошо бы, чтобы его не случилось подольше.

Урок шестой: надо сдержанно относиться к финансовым изобретениям. Строго говоря, ГКО к таковым причислить нельзя — это калька с американских казначейских обязательств. Но ГКО обладали общей родовой чертой финансовых инноваций (для России тогда ГКО были безусловной инновацией) — они порождали у своих создателей уверенность, что найден надежный способ делать деньги из воздуха. В нашем случае — сокращать инфляцию при сохранении зияющей дыры в бюджете. Но уже с осени 1997-го ГКО ничего не финансировали, кроме самих себя. Спустя почти десять лет во многом схожий путь прошли казавшиеся столь же надежными новоизобретенные англосаксами долговые инструменты CDO и CDS — к счастью, уже не у нас.

Наконец, последним уроком стал пересмотр роли сотрудничества с МВФ и другими официальными внешними кредиторами. До того привлечение кредитов считалось неотъемлемой частью реформирования экономики, предполагавшей последовательную смену этапов: либерализация—приватизация—стабилизация—структурные изменения—рост». Кредиты входили в нее как важный элемент стабилизационного механизма, обеспечивая неинфляционное финансирование бюджетного дефицита, пока незавершенность структурных реформ не позволяет иметь бездефицитный бюджет. После кризиса стало ясно, что, пожалуй, инфляция — менее страшный зверь, чем внешний госдолг. В определенных границах она вполне совместима с расширением производства и даже с инвестициями.

• Первые заявления Дмитрия Медведева дают робкую надежду на организованное отступление от сверхжесткой парадигмы нулевого дефицита
• Присоединение России к ВТО пойдет на пользу российским металлургам, поскольку будет способствовать увеличению их доходов. Однако заметного влияния на стоимость металлургической продукции на мировом и внутреннем рынках это событие не окажет
• О своих взглядах на ключевые приоритеты развития пенсионного рынка и вопросы формирования гарантийной системы в рамках ОПС «Эксперту» рассказали руководители крупных негосударственных пенсионных фондов