Ступор12

• Сергей Журавлев

Известная своим консерватизмом ФРС США сражается с кризисом, используя неслыханные ранее инструменты. За последние три месяца резервный кредит, то есть деньги, которые ФРС ссудила разным заемщикам — от казначейства США и центробанков других стран до разнообразных коммерческих фирм, — почти утроился. При этом заемщика, считающегося эталоном надежности - казначейство, - в кредитном портфеле ФРС сильнейшим образом потеснил разнообразный «мусор» — от ссуд банкам, устойчивость которых, мягко говоря, вызывает вопросы, до коммерческих и ипотечных бумаг, хотя и имеющих высокие рейтинги, но не слишком приветливо сегодня встречаемых рынком. Процесс «порчи монеты» набрал невиданные обороты.

Ставка вышла из игры

Так же как и в России, денежные власти США озабочены двумя взаимосвязанными вопросами: с одной стороны, надо предохранить банковский сектор от паники, вливая в него столько денег, сколько хотят иметь в резервах сами банки, а с другой — как-то реанимировать систему впрыска денег банками в экономику. Если с первым вопросом все более или менее понятно, то что касается второго, традиционный инструмент — регулирование процентных ставок — с начала нынешней фазы кризиса, по сути дела, уже не работает. Последнее снижение ставки ФРС на прошлой неделе — акт уже чисто символический, если, конечно, не считать, что в результате курс доллара (временно?) провалился на форексе. Хотя до этого целевой ориентир ставки находился на положительном уровне 1%, эффективная ставка по федеральным фондам — а это, напомним, процент межбанковского кредита, по которому американские банки покрывают взаимные овердрафты, возникающие в ходе межбанковских платежей и расчетов, — и так в ноябре уже плавала вокруг четверти процента, а в первую декаду декабря и вовсе ушла к 0,1%.

Теперь целевой ориентир для ставки по федеральным фондам, кажется, впервые в истории установлен в виде диапазона от 0 до 1/4%. До того рекордно низкие значения этой ставки наблюдались во время рецессий пятидесятых, в послевоенном — имеется в виду Корейская война — августе 1954-го и мае 1958-го, оба раза на уровне около четверти процента. Сегодня дальше снижать ставки некуда, этот рычаг реанимации экономики выжат полностью.

Такое положение — следствие избытка ликвидности у банков. В то время как российские банкиры страхуют свои риски, в основном запасаясь валютой, ресурсы их американских коллег перетекли на корсчета в федеральных банках — как вернувшиеся и дополнительно «привлеченные» из-за границы и от ФРС, так и высвободившиеся в результате сжатия внутреннего кредита. К слову, у нас нечто похожее наблюдалось в 1999–2000 годах, когда банки лишились привычной игрушки в виде ГКО и довольно долго, пока не началось оживление кредита, просто не понимали, что им теперь делать с деньгами.

Чтобы поддержать кредитный рынок, ФРС вот уже несколько месяцев больше полагается не на традиционное воздействие на ставки, а на прямые денежные закачки и в банки, и — минуя этих ставших малоэффективными посредников — непосредственно в кредитные рынки. Результат пока не слишком обнадеживает: взрывной рост денежной базы, главным образом за счет средств банков в Федеральном резерве при довольно скромном воздействии на кредит и долгосрочные ставки, которые остаются запредельно высокими. Рост остатков на корсчетах связан еще и с тем, что с октября ФРС платит процент по этим счетам, видимо, имея в виду сконцентрировать на счетах значительные избыточные резервы для предотвращения каких-либо панических настроений у клиентов. По существу ФРС просто произвела изменение монетарного режима; раньше банки держали на счетах только обязательные резервы и использовали в расчетах внутридневной кредит, в чем, видимо, в условиях кризиса регулятор увидел возможный очаг распространения паники.

Дефляционная спираль

Закупорка кредитной системы во многом связана с тем, что в условиях начавшейся дефляции реальные процентные ставки с учетом ожиданий оказались на положительном уровне (даже если номинально это 0), что крепко удерживает банки от каких-либо (потенциально рискованных) кредитных операций. Поэтому, возможно, тонкая игра главы ФРС Бена Бернанке состоит не столько в том, чтобы «разбрасывать» деньги, а в том, чтобы, объявляя все новые и новые кредитные программы, воздействовать на инфляционные ожидания, дабы снизить реальные процентные ставки.

Суммарный объем потенциальных денежных вливаний оценивался еще в конце октября в 7,76 трлн долларов — половину американского ВВП. Правда, значительная часть прямых денежных закачек стерилизована операциями на открытом рынке с госдолгом. Самые большие прямые вливания — выкуп CDS у инвестбанка Bear Sterns и страхового гиганта AIG в ходе соответствующих спасений — проведены, по существу, полностью на казначейские деньги, то есть не являлись эмиссионными.

Пока что предпринимаемые усилия выскочить из ликвидной ловушки тщетны: несмотря на накачки, экономика вползает в дефляционную спираль. Потребительские цены в ноябре снижались (с учетом сезонной поправки) на 1,7% второй месяц подряд (в октябре -1,0%). Отчасти это следствие дефляции на внешних рынках. Но и применяемый в таргетировании показатель цен без энергии и продовольствия в ноябре остался без изменения, после того как в октябре упал на 0,1%. Так что дефляционная спираль близка как никогда — за квартал, окончившийся в ноябре, темп дефляции в годовом выражении составил -10,2%.

Пока что в планах ФРС - продолжение и расширение закачки денег в хозяйство напрямую, в обход посредничества банков. В частности, в течение ближайших нескольких кварталов ФРС купит до 600 млрд долларов долгов ипотечных агентств и ипотечных ценных бумаг для оказания помощи ипотечному и жилищному рынкам. Пока еще оцениваются потенциальные выгоды от покупки долгосрочных ценных бумаг казначейства. Это также прямая эмиссионная мера, которая потенциально могла бы повлиять на кривую доходности, сместить вниз ее дальний (долгосрочный) конец, где сохраняется высокая доходность, а деньги, которые сейчас в этих бумагах, пошли бы куда-нибудь еще. С начала следующего года ФРС запускает 200-миллиардную программу покупок ценных бумаг, обеспеченных кредитами, выданными домашним хозяйствам и малым предприятиям.

Судьба доллара

Наиболее животрепещущий для россиян в связи со всей этой историей вопрос: где же в результате описанной гиперэмиссионной активности ФРС может оказаться курс доллара? К тому же, по некоторым источникам, администрация новоизбранного президента готовит еще один масштабный антикризисный пакет стоимостью 1 трлн долларов, который придется финансировать за счет займов. И это потенциально тоже ослабляющий валюту страны фактор. Ответ, как ни странно, может состоять в том, что доллар сохранит по крайней мере еще некоторое время свои нынешние позиции или даже укрепится. Причина в том, что США в условиях циклического спада будут не так уж сильно нуждаться во внешнем финансировании. В частности, растущий дефицит бюджета без проблем может быть профинансирован за счет внутренних источников, недостатка же в предложении капиталов, пока будут закрыты для их приема развивающиеся рынки, скорее всего не будет. Во всяком случае, в прошлом оба масштабных кризиса развивающихся рынков в 80-х и 90-х годах прошлого века сопровождались резким усилением доллара.

• Как из регионального середнячка выстроить банк федерального уровня с несколькими сотнями офисов по всей стране и за пять лет, несмотря на кризис, войти в топ-40 крупнейших финансовых институтов
• Банк JP Morgan в первом квартале отчитался об огромном убытке, сделав закон Додда-Фрэнка поводом для обострения политической борьбы в США
• После двух кризисных лет банковская система Юга заметно оживилась: федеральные банки укрупняют сети за счёт малых городов, региональные осваивают соседние субъекты. Судя по возможностям роста розницы, тесно им не будет: главное — грамотно выбирать регион для экспансии и повышать эффективность работы с каждым клиентом