Завядшая любовь6

• Андрей Виньков

С начала года акции российских электроэнергетических компаний стали терять свою инвестиционную привлекательность в глазах портфельных инвесторов. И дело тут не только в финансовом кризисе. С конца мая 2008 года к концу марта 2009-го индекс РТС упал на 71%, а индекс РТС-электроэнергетика — на 81% (см. график 1). Стало понятно, что дальнейшая динамика котировок акций энергокомпаний уже не коррелирует с динамикой всего фондового рынка, как раньше, а скорее наоборот — расходится с ним. Если в целом рынок растет, то котировки акций энергокомпаний падают. Случилось так, что бумаги энергокомпаний, ранее бывшие хорошим объектом вложений, стали обузой для инвесторов. Фондовые спекулянты теперь расценивают электроэнергетику как рискованный сектор.

Им бы что попроще

«Бумаги российских электроэнергетических компаний стали менее ликвидными, чем акции ранее существовавшей РАО “ЕЭС России”, — считает старший менеджер по операциям на рынке акций Deutsche Bank Сергей Суверов, — доля отрасли в портфелях иностранных фондов снизилась, стало меньше подходящих активов и по качеству, и по объему» (см. график 2).

Кроме того, если раньше инвесторам усложняющие факторы того или иного сектора экономики сулили дополнительный доход, то теперь они приводят лишь к разрушению стоимости. Рассказывает аналитик по электроэнергетике инвестбанка UBS Игорь Гончаров: «Инвестиционная история в электроэнергетике была сложнее, чем в большинстве других секторов экономики, и до кризиса, и во время него. Только вот если до кризиса инвесторы, видя перспективы вложений в энергетику, были готовы и воспринимать, и анализировать усложняющие факторы, связанные с вложениями в эти активы, то теперь они стараются избегать любых усложнений и сопутствующих рисков».

Что же такого сложного в этом бизнесе, состоящем, казалось бы, из одного технологического передела? В чем риски?

Основные стимулы для вложений в акции сейчас таковы: инвесторам нужно что-то простое, осязаемое и желательно экспорториентированное. Но бумаги энергетических компаний этим параметрам не соответствуют. Прежде всего электроэнергетика зависима от макроэкономической ситуации. Фундаментально экономика энергобизнеса зависит от роста потребления внутри страны и от курса рубля. «На оценке российских энергокомпаний негативно сказались девальвация рубля и падение цен на электроэнергию на свободном рынке на фоне общего спада в промышленности, — считает Сергей Суверов, — поэтому котировки акций электроэнергетических компаний сейчас всецело зависят от перспектив развития российской экономики и от состояния денежного рынка». Впрочем, это еще полбеды.

По мере продвижения реформы в отрасли появлялось все больше усложняющих факторов, которые не поддаются стандартному анализу, а порой и прозрачному прогнозированию без доступа к инсайдерской информации.

Во-первых, не завершена либерализация рынка электроэнергии. «Либерализация идет по плану, но пока не доведена до конца, — говорит Игорь Гончаров. — Пока не пройден даже экватор. Согласно плану, 50 процентов электроэнергии должно начать продаваться по свободным ценам лишь с 1 июля 2009 года. Поэтому инвесторы не списывают со счета риски задержек».

Во-вторых, не прозрачны детали работы либерализованного рынка. В соответствии с реформой электроэнергетики основой конкуренции и повышения эффективности отрасли должен стать свободный рынок электроэнергии. Благодаря поэтапной либерализации полный переход от регулируемых тарифов к свободным ценам должен произойти 1 января 2011 года (за исключением электроэнергии для населения). На текущий момент по свободным ценам продается порядка 30% электроэнергии (см. график 3). В идеале цены на свободном рынке должны определяться соотношением спроса и предложения. Однако в российских условиях влияние оказывают и другие факторы. Как говорит Игорь Гончаров, «АТС (Администратор торговой системы — площадка, где выставляются котировки рыночных цен на электричество. — “Эксперт”) сообщал, что “свободные” цены на электроэнергию он искусственно сглаживал в моменты неожиданных скачков спроса. Естественно, сглаживание происходило не в сторону увеличения. В восприятии инвесторов это увеличивает риски вложения в сектор». Таким образом, получается, что либерализованный рынок не является полностью свободным. И непрозрачность в определении цен на свободном рынке не прибавляет привлекательности вложениям в акции нашей электроэнергетики.

В-третьих, на свободном рынке цены очень сильно упали в период с октября по декабрь и с тех пор более или менее стабилизировались. Однако вот что любопытно. По оценкам Игоря Гончарова, свободные цены сейчас не выше регулируемых (для тепловой генерации). Непонятно, даст ли дальнейшая либерализация какие-либо финансовые выгоды энергокомпаниям в краткосрочной перспективе. Ведь падающие цены и потребление будут причиной снижения выручки и прибыли генкомпаний.

Новые не значит привлекательные

Непрозрачен и так называемый рынок мощности, который вроде как создается для гарантирования заявленной ранее инвестиционной программы отрасли до 2020 года. Мощность — особый товар, покупка которого предоставляет участнику оптового рынка право требования обеспечения готовности генерирующего оборудования к выработке электрической энергии установленного качества в количестве, необходимом для удовлетворения потребности в электрической энергии данного участника. По условиям договора генкомпания обязуется в оговоренный срок предоставить на оптовый рынок определенный объем генерирующей мощности, произведенный на конкретном оборудовании, строительство которого предусмотрено ее инвестпрограммой. Предполагается, что вся новая мощность (не учтенная в энергобалансе 2007 года) должна будет торговаться на свободном рынке. Однако цены на нее, подаваемые энергокомпаниями, каждое полугодие должно утверждать некоммерческое партнерство «Совет рынка». Отличие цен на новую мощность от цен на старую мощность определяется разными методиками расчета. В цену новых мощностей закладываются инвестиционные затраты, что позволяет инвестору в течение определенного периода времени вернуть вложенные средства и получить прибыль. Это означает, что строительство новых энергомощностей, заявленное ранее, может быть компенсировано за счет рынка мощности. Впрочем, для инвестбанкиров механизм работы рынка мощности недостаточно прозрачен. «Остается неопределенность как в принципах работы рынка мощности после переходного периода, так и в количественных параметрах, которые регулятор будет использовать в своих расчетах. Это означает, что инвесторам очень трудно оценить возврат на инвестиции в строительство новых мощностей», — говорит Игорь Гончаров.

«Вообще, рынок ожидает сокращения инвестпрограмм в энергокомпаниях. Это может стать краткосрочным сигналом для роста котировок в секторе», — говорит Сергей Суверов. Те обязательства по выполнению инвестиционной программы, которые Анатолий Чубайс вынудил энергокомпании взять на себя при приватизации, в нынешних условиях усложняют экономику их бизнеса. Компании пытаются добиться уступок от государства, но пока этот процесс тоже малопредсказуем.

Появилась новая напасть. Как отмечают аналитики инвесткомпании «Алемар», финансовый кризис уже в конце 2008 года обозначил проблему неплатежей. Аналитики прогнозируют, что «финансовая дисциплина по вектору потребители-поставщики электроэнергии будет ухудшаться, что приведет к неоправданному росту дебиторской задолженности энергетиков, главным образом сетей, а энергосбытовые компании может поставить на грань банкротства». Эти прогнозы подтверждают и в ИК «Ренессанс Капитал». Там считают, что многие сбытовые компании, не обладающие материальными активами, которые можно было бы предложить в качестве обеспечения банковских кредитов, столкнутся с угрозой банкротства.

Таким образом, до тех пор пока риски не будут сняты или экономика страны не вернется в фазу роста, бурного интереса к вложениям в ценные бумаги энергетического сектора ждать не приходится. По оценкам аналитиков ИФК «Алемар», капитализация энергетических компаний выйдет на уровни мая 2008 года лишь в 2010 году. Примерно тогда же можно ожидать восстановления уровня энергопотребления в стране.

• 57% компаний предпочитают не пользоваться российскими правовыми нормами при совершении сделок
• Девелоперы должны сократить объемы строительства в Подмосковье. В противном случае областной рынок новостроек уже осенью начнет стагнировать, предупреждает Александр Хрусталев
• Свои бизнес-процессы автоматизируют лишь крупные компании. Достучаться до малого бизнеса, который не может позволить себе подобные проекты, да и не видит в них смысла, пока получается лишь путем государственных запретов