Удар по яйцеголовым21

• Сергей Журавлев

С приходом весны «зеленые ростки» в отечественной и зарубежной макростатистике мелькают почти так же часто, как и предвестники второй волны кризиса. Правда, кажется, про ростки пишут больше у них там, а про волну — у нас, вгоняя в это определение кто сход лавины необслуживаемых долгов, кто новую девальвацию, а кто и просто дальнейшее падение производства. Это, как говорится, дело привычное: где-то аудитория предпочитает истории с хэппи-эндом, а где-то западает на триллеры и хорроры. Хотя если взглянуть на динамику большинства макроиндикаторов, особенно помесячных, очищенных от инерции влияния первой, довольно-таки суровой для нас ударной волны кризиса, то наши смотрятся не хуже, а некоторые, пожалуй, даже и бодрее своих заграничных собратьев.

Если смотреть на то, что происходит с финансами, то вроде бы и впрямь, не впадая в перечисление общеизвестных радостных подробностей про фондовые индексы и нефть, можно заметить, что ситуация не столь удручающая, как на пике панических настроений в октябре-декабре прошлого года. Но финансовые рынки дело особое. Как заметил в свое время один весьма успешный спекулянт, торговля акциями (а по устройству рынка в краткосрочном плане мало чем отличается от них и нефть) — это торговля мечтой.

Что же касается статданных и прогнозов по реальному сектору, то обнадеживающих признаков — а именно на них, по идее, должны были бы опираться «мечты» воспаривших духом биржевых игроков — там, похоже, сильно поменьше. В апреле-мае с ухудшением прогнозов состояния мировой экономики отметились все (воспользуемся выражением Алексея Кудрина) «три ведущих мировых института» — МВФ, Мировой банк и ЕБРР. Причем постепенно страсти накалялись. Вышедший последним материал ЕБРР, в частности, предрекает России уже 7,5% падения ВВП в нынешнем году. На минувшей неделе к этому хору обеспокоенных голосов присоединился и прогноз ООН — эта уважаемая организация отнесла начало восстановления мировой экономики на следующий год, а то и позже.

Америка: первые в очередь на выход

Пожалуй, главное, на чем могут быть основаны представления о грядущем выправлении ситуации в мировой экономике, — это статистика по США. Тем более что Америка — традиционный лидер по скорости выхода из рецессий. На протяжении, по крайней мере, последней четверти века они здесь оказывались более короткими и менее глубокими, чем в остальных развитых странах, а некоторые из глобальных спадов американская экономика и вовсе «пропускала» (как в эпизодах 1986-го и 1998 годов).

Данные по ВВП США в первом квартале оказались не радужными, но определенные основания для оптимизма усмотреть там можно. Несмотря на зафиксированное в первом квартале продолжение рецессии и даже чуть худший против консенсус-прогноза итоговый показатель (5,7% сезонно скорректированного спада к четвертому кварталу 2008 года в годовой оценке), важно то, из каких составляющих он сложился. Главным его двигателем стал не только вполне ожидаемый резкий спад инвестиций (к падению жилищного строительства, начавшемуся в США еще в 2006 году, в последние полгода добавилось быстро нарастающее падение производственных инвестиций), но и сокращение запасов. А это часто становится предвестником будущего роста. Но главное — рост потребительских расходов впервые после двух кварталов сокрушительного падения. Особенно выросли расходы на товары длительного пользования — на 9,6% к четвертому кварталу. Это, пожалуй, говорит о том, что, несмотря на все еще ухудшающуюся ситуацию с занятостью (а по традиции она отстает от движения ВВП, так что на скорое сокращение безработицы, вероятно, никто особо и не рассчитывает), втягивания в воронку «безработица — падение спроса — спад производства» Америке, судя по всему, удалось избежать.

Одной из первых среди официальных лиц отреагировала на положительные признаки в показателях начала 2009 года в своем выступлении перед конгрессменами руководитель группы экономических советников при президенте Кристина Ромер. Она указала и на другие позитивные признаки, усмотрев их, в частности, в росте потребительского доверия, росте числа закладок новых домов, замедлении темпов снижения цен на жилье, и выразила надежду на достижение дна и на начало восстановления экономики во втором полугодии. И действительно, вышедшие недавно данные, казалось бы, вполне подтвердили адекватность этих прогнозов.

Индекс потребительского доверия в США подскочил в мае с 40,8 до 54,9 — разом оттолкнувшись от кризисного дна и вернувшись к уровню вполне еще благополучного по нынешним меркам сентября прошлого года. Падение цен на дома, по данным S&P/Case-Shiller, в апреле немножко замедлилось, индекс Composite-20 (по 20 городам США) за месяц упал на 2,2%, что немного меньше, чем в марте (2,4%). Более узкий индекс Composite-10 (по 10 крупнейшим городам) упал еще меньше — на 2,1%. Этой тенденции падения цен на жилье в США скоро исполнится три года, за это время цены упали примерно так же, как на нашем более подвижном рынке жилья с прошлого сентября: примерно на треть; в свою очередь, больше половины из этой трети пришлось на кризисный последний год.

Объем продаж новых домов в США в апреле с учетом сезонных колебаний повысился на 0,3% по сравнению с мартом (до этого он за год упал на 34%). Количество заказов на товары длительного пользования в апреле выросло на 1,9% (в марте оно сократилось на 2,1%). Среднее число первичных обращений за пособием по безработице в мае немного снизилось (примерно на 0,5%) по сравнению с апрелем, хотя какой-то однозначной тенденции снижения притока «новых безработных» по неделям нет. Все это можно считать ростками некоего оживления.

Возможно, следствием этих робких, но позитивных изменений стал консенсусный настрой американских экономистов на ожидания окончания рецессии в июле-сентябре (74% опрошенных, по данным National Association for Business Economics). Консенсус-прогноз роста в третьем квартале составляет 0,7% (к предыдущему кварталу в годовом выражении), в четвертом — 1,8%. Ровно такая же оценка — 1,8%, только с минусом, дается на заканчивающийся в этом месяце второй квартал. Так что же, действительно, спаду конец?

Вот тут, пожалуй, настало время добавить ложку дегтя в эту бочку прогнозно-статистического меда. Что касается потребительских настроений, то основная причина их сказочного взлета в мае вызвана изменением ожиданий, индекс которых вырос с 51 до 72,3. Иными словами, людям просто хочется поскорее увидеть конец надоевшего всем кризиса, особенно когда о том же сообщают авторитетные прогнозисты. К слову сказать, почти такой же резкий перелом в потребительских настроениях виден с начала этого года, скажем, и в Японии, где почти никакие индикаторы, включая так называемые лидирующие, не сигнализируют о скором окончании спада. Но, разумеется, перелом в настроениях — уже само по себе важное дело.

Рост потребительских расходов в США в первом квартале также не столько отражал перелом в тенденциях потребительской активности, сколько стал результатом ее мощного бюджетного стимулирования. Располагаемые доходы домохозяйств выросли в результате сокращения личных налогов, что стало возможным после вступления в силу American Recovery and Reinvestment Act (ARRA), известного у нас как «план Обамы». Он предусматривал налоговые возвраты до 400 долларов для работающих индивидуумов и вплоть до 800 долларов для супругов, получающих возврат вместе. Возможно, каким-то образом были простимулированы и процентные ставки по автокредитам, в рамках общей правительственной поддержки автопрома. Во всяком случае, в феврале-марте эти ставки снизились до 2,7–3,2% годовых, этот уровень был характерен разве что для периода сразу после теракта 9 сентября 2001 года.

Этот небольшой рывок в структуре потребительского спроса немедленно отразился на динамике промышленного производства. Падение его к апрелю, правда, еще не прекратилось, однако темпы немного замедлились. Самый провальный вид промпроизводства — потребительские товары длительного пользования — немного оживился из-за правительственной поддержки автопрома. В остальном в промышленности США с «ростками» пока так же слабовато, как и у нас, да и везде в мире.

Разумеется, и тот факт, что некоторое оживление достигнуто за счет мощного фискального импульса, тоже не говорит ни о чем плохом, кроме того, что правительство пытается на всю катушку использовать имеющиеся в его распоряжении рычаги, чтобы вытолкнуть экономику из рецессии. К слову сказать, хотя абсолютные размеры задействованных там бюджетных стимулов впечатляют (счет дефицита федерального бюджета идет на триллионы долларов), по относительным масштабам влияния на совокупный спрос фискальные стимулы в США и России примерно сопоставимы. Там — дефицит порядка 45% расходов, у нас — порядка 35%, но доля расходов в ВВП у нас в этом году будет чуть выше: у них 20%, у нас 24%, по прогнозу Минэкономики — еще нескорректированному, и, стало быть, дефицит в отношении ВВП примерно одинаков.

Правда, есть одно существенное отличие. У нас дефицит бюджета целиком циклический (никаких особых изменений в налогово-бюджетной политике не произошло, главное — фактор образования мощного бюджетного стимула, падение доходов от нефти). И такая зависимость бюджета от циклических нефтяных доходов автоматически превращает пассивную налогово-бюджетную политику в контрцикличную. Делать для этого ничего особо не надо (дефицит апреля, например, и так 11% ВВП), главным образом, следует просто удержаться от «секвестра» расходов в кризисный период. В США же роль циклического компонента в доходах ничтожно мала (доли процента ВВП), отсюда необходимость дополнительного пакета налоговых послаблений и расходов. Но с точки зрения влияния на совокупный спрос это все равно.

В то же время возникает вопрос: достаточна ли мощность бюджетного «стартера», чтобы раскрутить остановившийся маховик американской экономики? Основания для таких сомнений есть: рост реальных доходов населения остановился с марта, а потребительские расходы начали сокращаться — в реальном и в номинальном выражении. При этом выросли сбережения (до 4,2% располагаемых доходов в первом квартале 2009 года против 0,2% год назад). Заработная плата в частном секторе тоже продолжает сокращаться.

Что же еще наводит на мысль, что нынешний спад может оказаться дольше и глубже, чем предыдущие 11 послевоенных американских рецессий? Причина в том, что фактически для США это первый в послевоенной истории случай спада, последовавшего в результате финансового кризиса. Остальные были результатом разных событий — нефтяных шоков, действий ФРС по стабилизации цен и т. п., но финансовые рынки и банки оставались в хорошей форме. А опыт кризисов, серьезно цеплявших банковский сектор, в других странах свидетельствует, что слишком быстро выйти из них не удается.

Пузырь или нет?

Исследователи выделяют особый тип рецессий, сопровождающий сдувающиеся пузыри, в частности на рынке недвижимости, после которых обычно требуется расчистка балансов банков, так или иначе участвовавших в подпитке пузырей своими кредитами. Как показывает статистика таких кризисов, короткими они, как правило, не бывают. Движение от пика до дна в среднем занимает два года, а может, и больше, в зависимости от веса банков-зомби. Причина в том, что до завершения расчистки банковских балансов от плохих долгов обычно не удается восстановить полноценное кредитование. Иногда без такой расчистки не удается и поднять инфляцию до устойчиво положительного уровня. А без этого не заставишь корпорации и потребителей брать кредиты даже по нулевой номинальной ставке.

Что касается конкретных прецедентов, в которых, может быть, следует искать аналогии нынешним событиям и на этой основе пытаться предсказывать длительность кризиса, то в послевоенных развитых экономиках выделяется «большая пятерка» таких кризисов. Это Испания (1977), Норвегия (1987), Финляндия (1991), Швеция (1991) и Япония (1992). В этих кризисных эпизодах амплитуда динамики ВВП превышала 5%. Рост оставался существенно ниже докризисного тренда даже спустя три года после начала кризиса. Финансовые издержки на расчистку последствий банковских кризисов во всех этих случаях были огромными. Финансовая очистка после кризиса в Швеции в 1991 году стоила 6% ВВП, после кризиса в Норвегии 1987 года — 8%. После кризиса 1977 года в Испании очистка банковского сектора стоила свыше 16% ВВП. Оценки для Японии широко варьируются, но все они существенно выше 20% ВВП.

Правда, надо еще понять, что именно в случае нынешнего кризиса, скажем, в США, считать пиком: ведь, согласно принятому задним числом решению Национального бюро экономических исследований, проводящего официальную датировку фаз делового цикла, рецессия началась в декабре 2007 года. Но критерии определения предрецессионного пика, которые в течение всего XX века, с тех пор как бюро стало фиксировать фазы цикла, были простыми и однозначными (два квартала отрицательных темпов изменения ВВП подряд), сильно усложнились и даже размылись. Началось это еще с датировки предыдущей рецессии, с пиком в первом квартале 2001 года, когда рост в начальные месяцы по результатам пересмотра данных в итоге оказался положительным. Положительный прирост ВВП отмечался и на протяжении первых двух с лишним кварталов нынешней рецессии. Так что отсчет продолжительности рецессии, возможно, следует вести от пика, формально находящегося уже в ее пределах.

Исходя из представления, что последний пик был достигнут во втором квартале 2008 года и из средней продолжительности «послепузырных» рецессий, известный английский экономист и колумнист Financial Times В. Баутер оценил, что дно падения ВВП вполне может обозначиться лишь через год с лишним, в середине 2010 года, а уровень предыдущего пика восстановится лишь ко второму кварталу 2012-го. Норма безработицы к тому времени все еще будет существенно превышать уровень 2008 года.

Последнее объясняется длительным, примерно годичным, запаздыванием безработицы по отношению к фазам делового цикла, отмечавшимся в последнее время. (У нас, кстати, тоже был аналогичный эффект во время кризиса 1998 года. Он связан еще и с ростом экономически активного населения в период кризиса — работу начинают искать и те, кого раньше удовлетворяла роль пенсионера или домохозяйки.) Это довольно любопытный эффект и с точки зрения последствий. В начале 90-х администрация Буша-старшего успешно справилась с циклическим спадом, но пик растущей безработицы как раз совпал по времени с избирательной компанией 1992 года. В 2002–2003 годах высокая безработица заставляла Алана Гринспена держать низкие ставки (хотя спад давно закончился и их надо было повышать, как сейчас кричат все кому не лень), и это способствовало надуванию ипотечного и нефтяного пузырей.

Однако есть ли основания относить ситуацию в экономике США к кризисам «постпузырного» типа? Большинство прошлых таких кризисов следовали за снятием финансовых ограничений. Известно, например, какую роль сыграла предшествовавшая либерализация кредитно-финансовой сферы в раздувании пузыря конца 80-х в Японии. Там было нарастание операций экспорта и импорта капитала; разрыв тесных связей головных банков с долгосрочными клиентами — промышленными корпорациями, заставивший их ориентироваться на максимизацию краткосрочной прибыли; появление новых финансовых инструментов, быстро потеснивших традиционные источники коммерческого кредита и долгосрочного финансирования, — все эти перемены подготовили почву для последующего кризиса.

Ситуация в США не вполне укладываются в эту схему. Там не было никакого снятия финансовых ограничений, и рост цен на жилье был не столько пузырем, сколько результатом финансовых новшеств (включая нестандартные закладные), а также устойчивого притока капитала из Азии и стран — экспортеров нефти.

Еще один родовой признак, предшествующий надуванию пузырей, — дефицит текущего счета. Что касается дефицита текущего счета в США, то он действительно был ужасен даже на фоне других предкризисных эпизодов — более 6% ВВП на максимуме, и именно за счет него (то есть за счет азиатских и нефтяных избыточных сбережений и фондов) был полностью профинансирован жилищно-ипотечный бум 2003–2006 годов.

Американские экономисты Рейнхарт и Рогофф обращают внимание на одну историческую параллель. В 1970-х впервые в серьезных объемах появились избыточные сбережения нефтеэкспортеров, которые тогда канализировались банками в долги развивающихся стран, прежде всего Латинской Америки, приведших в конечном счете к долговому кризису. Банковская система США стояла как посредник между избыточными сбережениями нефтеэкспортеров и заемщиками в Латинской Америке.

Сегодня избыток сбережений, как в форме нефтедолларов, так и прочих сбережений стран с развивающимися рынками, тоже существует, однако направления их канализации в долговые пузыри иные. Эти деньги надули пузырь внутри самих США. Речь идет о сабпрайм-ипотеке, охватившей бедных и наименее кредитоспособных заемщиков. Конечный получатель кредита другой, но итог примерно тот же, что и в начале 80-х, — стресс в банках финансового центра в момент, когда пузыри лопаются.

Возможно, что 1970-е и 2000-е имеют еще и сходство как периоды понижающих волн, в терминологии Кондратьева. Если считать, что коэффициент P/E (отношение цены акций к доходу на одну акцию) примерно соответствует предельной производительности капитала, получается, что огромные сбережения, возникшие в связи с нефтяными и китайскими излишками, просто некуда было инвестировать. Современная экономика не может продуктивно абсорбировать такой объем сбережений в производительные инвестиции. Неспроста бум притока капитала в посткоммунистические страны вылился примерно в те же процессы. Если эта гипотеза об ограниченных возможностях современной экономики абсорбировать сбережения верна, то восстановление действительно может растянуться на длительный период.

Рецессия на экспорт

Несмотря на кое-какие признаки оживления в США, негативное влияние американской рецессии на мировую экономику продолжает усиливаться — падение импорта ускорилось до 34,1% (против 17,5% квартал назад). Вероятно, это следствие резкого падения производственных инвестиций (до –36,9% против –21,7% квартал назад, до этого они вообще практически не снижались), в том числе в оборудование и софт, а также осеннего укрепления доллара против основных мировых валют.

Сжатие международной торговли внесло позитивный вклад в динамику ВВП США, провал производственных инвестиций в значительной мере компенсирован сокращением импорта, хотя собственное производство оборудования, разумеется, тоже упало. Кстати сказать, оба эти момента — положительный вклад внешнеторговых факторов и отмеченная выше роль бюджетного стимулирования — работали на ВВП США и раньше, но немного иначе. Увеличение чистого экспорта шло за ослаблением доллара (примерно со второго квартала 2007 года по третий квартала 2008-го), а фискальный стимул состоял в основном в росте военных расходов. Начиная уже с четвертого квартала 2007 года только два эти обстоятельства удерживали показатели ВВП от негатива, что, видимо, также приняло во внимание NBER, датировавшее начало рецессии декабрем 2007 года.

Однако в условиях коллапса международной торговли технически сложной продукцией американский спад оказался в значительной мере «экспортирован» в экономики Европы и Японии. Подсчитанные там данные по ВВП за первый квартал оказались удручающими. Последней из стран индустриальной триады их обнародовала Япония. Там спад в первом квартале оказался на уровне 15,2% к четвертому кварталу 2008 года (в годовой оценке, после сезонной корректировки) — абсолютный максимум за последние пятнадцать лет. Аналогичный показатель для зоны евро составил –9,8%. В помесячных данных, а они есть по промышленности, какое-то замедление темпов падения углядеть все же можно — но пока отнюдь не стабилизацию.

В условиях коллапса международной торговли технически сложной продукцией американский спад оказался «экспортирован» в экономики Европы и Японии

Согласно оценкам института IFO (Германия), опросы фиксируют рост позитивных ожиданий и снижение оценки текущей ситуации. Индекс ожиданий вырос до 85,9 в мае, увеличившись с 83,9 месяцем ранее. В то же время индекс оценки текущей ситуации находится на минимальном уровне с момента начала публикации подобных исследований в 1991 году. Это говорит о том, что в экономиках Европы тоже зреют надежды на то, что ситуация улучшится, но пока какого-либо видимого улучшения нет.

В Японии спад внутренних производственных инвестиций (а это, как известно, главный драйвер падения всех индустриально развитых экономик в нынешнем году) примерно такой же глубины, как и в США. Но влияние усохшей мировой торговли оборудованием и потребительскими товарами длительного пользования — ровно противоположное. Плюс к тому, видимо, несколько иначе сориентированное фискальное стимулирование. Роста потребительских расходов нет, зато есть рост госзакупок; в Штатах же после смены администрации все наоборот. В итоге темпы падения ВВП почти вторе выше, чем в США.

Причина нынешнего провала европейской и японской экономик проста: в нынешней фазе, когда падают инвестиции в оборудование, кризис больнее всего бьет по «яйцеголовым» секторам и, соответственно, по экономикам, где вес их велик. Для сравнения: зависимость Китая от внешнего спроса не меньше. Но они, производя главным образом бюджетные товары потребительского назначения, пострадали от сжатия торговли много меньше. Импорт из Китая в еврозону сократился в марте 2009-го к марту 2008-го лишь на 4%, а аналогичный показатель сокращения импорта в США — всего 5,5%. Особенность нынешнего кризиса, похоронившего кредитование, в том, что он выключил наиболее сложные контуры хозяйственной системы. Для производства еды и одежды особо сложной финансовой системы не требуется, они и падают не так сильно.

Возможно, мировую экономику ждут не дефолты, гиперинфляция и прочие широко обсуждаемые ужасы, а временное упрощение, подобное тому, какое пережили в 90-х экономики республик бывшего СССР, где обширный контур экономики, заточенный на конструирование, проектирование и создание производственных мощностей, вдруг оказался выключен за ненадобностью.