Волшебный мост, убыточный тоннель

Александр Ивантер

Александр Ивантер

Без малого 50 млрд долларов пенсионных денег заперты в прокрустовом ложе жесткой инвестдекларации ВЭБа и негосударственных пенсионных фондов, притом что дефицит инвестпрограмм отечественных инфраструктурных компаний на ближайшие годы измеряется сопоставимыми цифрами. Казалось бы, нет ничего более естественного, чем перекинуть мост между длинными сбережениями и длинными инвестициями. Имя волшебного мостика — инфраструктурные облигации (ИО), собирающие деньги инвесторов для вложения в целевые проекты развития инфраструктуры.

Наиболее активным лоббистом ИО выступает руководство ОАО РЖД, предлагая закрыть с их помощью дыру в размере 400 млрд рублей в инвестиционной программе компании на ближайшие три года. Причем г-н Якунин честно предлагает выпустить ИО самому государству, а целевой характер использования привлеченных за счет такого займа средств будет обеспечен их внесением в уставной капитал РЖД. Оставим за скобками подленький вопрос, кто может поручиться, что эти деньги пойдут именно на строительство новых магистралей, а не на покрытие убытков от некоторых видов деятельности компании или на рефинансирование ее долгов. Есть вопрос более серьезный: как можно поручиться за окупаемость крупного инфраструктурного проекта, такого как железнодорожная магистраль? РЖД предлагает эмитировать 20-летние ИО, видимо, считая, что на таком горизонте вложения заведомо окупятся. Но это совершенно неочевидно. Окупился ли БАМ в собственно рыночных терминах? Расчетов подробных не видно, но есть опасения, что вряд ли. Значит ли это, что его строительство было ошибкой? Нет, не значит.

Приведем пример из зарубежного опыта. Проект строительства тоннеля под Ла-Маншем задумывался как исключительно частный, не претендующий ни на один пенс или сантим бюджетных денег. Компания-оператор Eurotunnel SA привлекла рыночное финансирование — банковские кредиты и облигационные займы, стройка была начата, и семь лет спустя, летом 1994 года, королева Елизавета II и президент Миттеран торжественно перерезали ленточку. Но очень скоро выяснилось, что пассажиро- и грузопоток по туннелю отстает от расчетных, обеспечивающих текущую окупаемость уровней не на проценты, а в разы. Да и сметная стоимость создания тоннеля оказалась превышена вдвое. Девять миллиардов евро рыночного долга стиснули шею компании-оператора смертельной удавкой, и в августе 2006 года она была обанкрочена. Долги Eurotunnel SA пережили неоднократные реструктуризации и конвертации в капитал, банки-кредиторы понесли ощутимые потери. Вот было бы весело, если бы в проект вложились частные европейские пенсионные фонды!

В последнее время в российском экспертном сообществе стал популярным тезис о необходимости перекладывания основного бремени финансирования инвестиций в сети коммуникаций, прежде всего автодорог, на кошелек непосредственных потребителей, в первую очередь автовладельцев — пользователей дорожной сети. Механизмы этой финансовой связки предлагаются различные — либо включение дополнительного «дорожного акциза» в розничную цену моторного топлива, либо более изощренная схема отслеживания километража пробега частных автомобилей и пропорциональное классу дорог вменение платы за пользование инфраструктурой.

Однако мы считали бы неправильным абсолютизацию такого подхода. Транспортная инфраструктура — классическое общественное благо; бонусы от ее наличия — в силу разнообразных мультипликативных эффектов — распространяются далеко не только на непосредственных пользователей. В случае железных дорог подобный принцип финансирования кажется вообще диковатым. Согласитесь, трудно себе представить, что новую железнодорожную трассу Якутск—Магадан смогут (и захотят!) вскладчину оплатить СУЭК, «Якутуголь» и другие непосредственные интересанты дороги.

Пионерное освоение территорий больших государств, таких, например, как США и Канада, сопровождалось преимущественно государственными вложениями в инфраструктуру, которые постепенно уступали место смешанным и частным формам финансирования на стадии поддержания и улучшения действующей транспортной сети. Создание базовой инфраструктуры должно происходить в первую очередь на деньги налогоплательщиков и, аккуратно, печатного станка, во вторую очередь — за счет инвесторов, покупающих госдолг, обеспеченный будущими налогами и опять же эмиссией.

Статьи на тему: «Инвестиции»