Этот безумный, безумный рубль

Тема недели
Макроэкономика
Текущий рост рубля формируется отскоком нефтяных цен и высоким, но спекулятивным спросом на российские ценные бумаги. Начать падать рубль может в любой момент. Такая валютная неопределенность, естественно, мешает промышленности
Этот безумный, безумный рубль

«Доллар был 30, за год с небольшим добежал до 65, потом упал до 49, потом за пару месяцев вырос до 85, потом за месяц упал до 65. Что это за экономика для бизнеса? Мы ткани и фурнитуру покупали при долларе за 85 рублей, а сейчас он 65 рублей. И мы с вами — бизнес и население — теперь оплачиваем бездарность ЦБ. В стране нет тканей, нет ниток — никто ничего не везет из-за рубежа, боятся: доллар был 87, сейчас — 65. Экономика теряет огромные деньги, потому что в каждом товаре сейчас, к сожалению, существует импортная составляющая», — возмущается Юрий Савелов, член президиума «Опоры России», президент ГК «Сириус», производящей спецодежду. Он не одинок: девальвация 2014–2015 года застала врасплох и бизнес, и население, но и укрепление рубля, начавшееся в январе этого года (всего за два с половиной месяца рубль укрепился к доллару на четверть!), несет в себе ряд проблем. И дело даже не в укреплении как таковом, а в волатильности российской валюты. Высокая волатильность мешает бизнесу строить долгосрочные стратегии, мешает развитию производств, которые начали подниматься на ниве импортозамещения.

Текущее укрепление рубля, по-видимому, связано с большим притоком иностранных инвесторов в российские активы, прежде всего в еврооблигации и ОФЗ, но также и в акции. И хотя пока прогнозы скорее свидетельствуют, что в ближайшие месяцы деньги будут течь на развивающиеся рынки, в том числе в Россию, в какой-то момент неминуемо случится отток иностранных инвестиций с нашего рынка — и это, скорее всего, снова обрушит рубль. Если ЦБ не борется с укреплением рубля, то уже с его ослаблением он точно бороться не будет. 

Россия снова в моде

На прошлой неделе рубль продолжил укрепляться и вплотную приблизился к 65 рублей за доллар. Таким образом, российская валюта с января отыграла у американской более 20 рублей. При этом спрос на рубль не ослабевает. Спекулятивный капитал начиная с конца января активно идет в Россию. Спросом пользуются все ликвидные инструменты, номинированные в рублях: облигации федерального займа, корпоративные бонды, акции «голубых фишек». Бумаги «Роснефти» и Сбербанка в апреле покорили исторические пики (в рублях), а индекс ММВБ вышел на максимум с 2008 года (см. график 1).

Конечно, главным драйвером роста рублевых активов стала дорожающая нефть, которая от январских минимумов прибавила более 60%, и многие спекулянты ждут продолжения «бычьей» игры. «Безусловно, инвесторы, ждущие отскока в нефти, будут ставить на укрепление рубля, а один из самых очевидных способов заработать на этом — инвестировать в длинные ОФЗ. К этому можно добавить, что в последние несколько месяцев на рынке присутствовали ожидания смягчения санкций со стороны ЕС», — говорит старший портфельный управляющий УК «КапиталЪ» Андрей Вальехо-Роман.

Западные инвесторы ринулись в Россию, видя огромную доходность, которую сулит наш рынок. Так, в марте месячная доходность хедж-фондов, инвестирующих в российские инструменты, достигла 17%, это самый высокий показатель с августа 2000 года, св

Звонкая пощечина от нерезидентов

Неаккуратная интернационализация рынка публичного внутреннего госдолга РФ во второй половине 1990-х годов приблизила его крах

С февраля 1996 года нерезиденты получили возможность не просто приобретать государственные ценные бумаги с использованием специальных рублевых счетов в уполномоченных российских банках, но и репатриировать полученную от операций с российским рыночным госдолгом прибыль, предварительно заключив с этими банками форвардные и опционные поставочные валютные контракты. При этом механизм таких контрактов предполагал гарантированную фиксированную валютную доходность нерезидентов от операций с ГКО: сначала в размере 25% годовых, затем 20 и 13% годовых в валюте (при этом рублевая доходность госбумаг в период с середины 1995 года по середину 1996-го колебалась в диапазоне 100–200% годовых — в разы выше инфляции!). В 1996 году на рынок гособлигаций было привлечено около 6 млрд долларов свежих нерезидентских денег (капитализация рынка ГКО—ОФЗ к концу 1996-го достигла 42 млрд долларов по текущему обменному курсу, или 11,8% ВВП), а доля иностранцев в совокупном портфеле подобралась к 30%.

Однако уже к весне 1997 года приток денег нерезидентов резко упал. Устойчивое снижение доходности подвело процентные ставки по ГКО к черте, за которой можно было рассчитывать в лучшем случае на баланс вкладываемых в российские госбумаги иностранцами средств и денег, репатриируемых ими. В этот момент ЦБ принимает решение, оказавшееся роковым. Обнародуется официальный план поэтапной либерализации рынка ГКО для иностранцев с полным отказом от каких-либо ограничений для них к январю 1998 года.

Ускоренная интернационализация рынка рублевых госбумаг резко повысила его уязвимость от конъюнктуры международных рынков капитала и настроений зарубежных инвесторов в отношении российской экономики. Вряд ли этот фактор был ключевым для краха «пирамиды ГКО», но, что он приблизил ее развал, это точно. По состоянию на середину июля 1998 года иностранцы держали российских рублевых госбумаг на сумму порядка 20 млрд долларов — притом что все золотовалютные резервы страны едва превышали 15 млрд.

Основным же пороком конструкции российского публичного госдолга образца 1993–1998 годов, обрекшим ее на разрушение в августе 1998-го, был исключительно фискальный мотив в условиях сверхвысокой доходности и низкой дюрации долга. На стадии своей зрелости расширение рынка ГКО—ОФЗ происходило по экспоненциальной траектории, с темпом более 15% в месяц — при вчетверо более низкой инфляции. В результате фискальная эффективность «пирамиды» (отношение нетто-выручки к номинальному приросту долга в обращении) к концу 1996 года опустилась ниже 40%, а к апрелю 1998-го и вовсе стала отрицательной. Последние четыре-пять месяцев своего существования адская машинка госзаимствований была уже обречена.

Александр Ивантер