За краем нефтегазового горизонта

Специальный доклад
ИНВЕСТИЦИОННЫЙ РЕЙТИНГ
«Эксперт» №42 (1093) 15 октября 2018
Рейтинг инвестиционной активности в России показывает: в среднесрочной перспективе у нас нет ненефтегазового будущего. До сих пор основная бизнес-идея страны —добыча углеводородов, и это парадоксально, потому что уже давно экономически выгодны совсем другие проекты
За краем нефтегазового горизонта

Журнал «Эксперт» впервые в России провел масштабное исследование инвестиций, сделанных российскими компаниями в основные фонды, и составил рейтинг самых активных инвесторов. Этот рейтинг лишь первая попытка оценить масштаб вложений, которые осуществляют компании, работающие на нашей территории. Это исследование капитала, работающего на Россию, в России, капитала, который, если можно так выразиться, верит в перспективу страны. Этот рейтинг национальной ориентированности крупного бизнеса и областей, где он видит перспективу на ближайшее десятилетие. Именно инвесторы своей активностью сегодня показывают, что будет завтра.

И похоже, в России завтра будет таким же, как вчера. Основные инвестиции в стране по-прежнему идут в добычу нефти и газа — десяток мейджоров обеспечивают больше половины всех капитальных вложений крупного бизнеса. Однако в остальных отраслях явно чувствуется дефицит инвестиций. В зоне особой опасности — промышленность. Не вложившись в нее сейчас, мы рискуем потерять перерабатывающую отрасль как таковую. Наш рейтинг показывает, что стране остро нужны диверсификация производств, любой бизнес, кроме нефти и газа. Пусть это будет уголь, чугун, медь, лес — любой бизнес, способный перетянуть на себя инвестиционное одеяло и создать подушку безопасности на будущее. Еще лучше, если это будет выпуск товаров народного потребления — автомобилей, электроники, мебели, одежды. Совсем хорошо — производство высокотехнологичных станков, самолетов, нефтегазовых платформ.

 

Дефицит инфраструктуры

По оценкам компании McKinsey, для поддержания инфраструктуры России в рабочем состоянии совокупная стоимость инфраструктурных активов должна составлять в среднем 70% ВВП — это минимум. Если инфраструктурных активов меньше, тормозится экономический рост. Те страны, у которых эта доля ниже (например, Бразилия, Россия, Индия и США), должны наращивать инвестиции в инфраструктуру. Рыночная стоимость российских инфраструктурных активов составляет около 60% ВВП.

Сейчас львиная доля инвестиций в основное строительство идет в нефтегазовую отрасль — более 55% всех вложений, которые делают российские компании. Еще 23% — инвестиции в инфраструктуру: железные дороги, транспорт, энергетику, сети (трубопроводные и телекоммуникационные), порты и аэропорты. Оставшиеся 22% — ненефтегазовая промышленность и потребительские сектора: уголь, металлы, химия, обрабатывающие производства, торговля, перевозки и т. д. Это та самая ненефтегазовая реальная экономика.

При этом одна лишь «коммуналка» (инфраструктура российских городов) требует 10–15 трлн рублей инвестиций, и эти вложения могут быть коммерческими и возвратными. Такая же ситуация почти с любым другим сектором промышленности, не связанным с нефтью и газом. От угля и до прилавка — почти все сектора в последние пять лет находятся в состоянии инвестиционного сна и требуют вложений. И это очень плохо для наших перспектив. Реализация инвестиционного цикла в современном мире занимает от восьми до десяти лет. До трех лет уходит на

От «собак» к «звездам»

Анализируя рейтинг, мы не могли обойти вниманием главный вопрос: есть ли смысл инвестировать в российские активы? Что если регулирование отраслей экономики у нас выстроено так, что рентабельность совсем не зависит от капиталоемкости бизнеса? То есть зачем строить сложные сооружения, осваивать Заполярье, тащить габаритное оборудование по сибирским рекам в тайгу, если такую же доходность может дать сеть пивных ларьков в Махачкале?

Для этого всю нашу выборку мы отсортировали по двум показателям — капиталоемкость (отношение инвестиций за пять лет к выручке) и рентабельность выручки. Далее мы разместили полученные результаты на графике и наложили на всю выборку тренд, который установил: зависимость рентабельности от капиталоемкости в России все же есть. То есть чем больше требуется основного капитала для бизнеса, тем он рентабельнее. Это дает надежду на развитие страны и на то, что действующее регулирование отраслей экономически оправданно. Еще этот очевидный факт позволяет сделать простой, но далеко идущий вывод: если мы хотим роста экономики, то надо больше вкладывать в реальные активы. При этом необходимо наращивать инвестиции в рентабельных бизнесах и сокращать их в менее доходных. Это азбучные истины, но реализованы они не всегда.

Нам захотелось не только посмотреть зависимость в выборке рентабельности и инвестиционной активности, но и кластеризовать ее по параметрам. Цель — понять, какие именно активы сейчас наиболее инвестиционно привлекательны, какой вид бизнеса принесет наибольшую отдачу. Для этого мы разместили все наши предприятия из топ-200 по двум ключевым параметрам на графике: рентабельность по выручке и рентабельность пятилетних вложений. Мы взяли два ценза: рентабельность по выручке — 30%, рентабельность пятилетних вложений — 100%. Итак, мы получили четыре группы предприятий, и их в целом логично разместить на бостонской матрице:

I. «Кошки». В этой области расположены низкомаржинальные виды бизнеса, которые также не делают особых вложений. В основном это торговля и стройка. При минимальных инвестициях этот бизнес имеет неплохой оборот и быструю окупаемость активов. Возможно, при масштабировании он перейдет в разряд «звезд».

II. Самый «сладкий» бизнес в России — высокомаржинальный как по выручке, так и по инвестициям (при небольшом объеме инвестиций), безусловные «звезды». В основном это инфраструктурные компании — порты (НМТП и Усть-Луга) и аэропорты (Шереметьево, Сочи), трубопроводы (Каспийский ТК), водоканалы (Москвы и Санкт-Петербурга), газовые проекты — «НоваТЭК» и ЯТЭК.

III. «Дойные коровы» — высокомаржинальные виды бизнеса, осуществляющие серьезные сложения в страну. Со временем они имеют шанс переместится в «звезды». Именно здесь сосредоточены основные инвесторы — «Росатом» и ФСК ЕЭС, сотовые операторы и т. д.

IV. Ну и самый плохой вариант — «собаки»: низкомаржинальный бизнес, как по выручке, так и по инвестициям. К сожалению, это самая многочисленная группа в стране, как по численности, так и по размерам сделанных инвестиций. Это «Газпром», большинство промышленных предприятий, компании, занимающиеся теплоснабжением и т. д.

К «собакам», кстати, относится и убыточный бизнес. Если плановые убытки «Мосгортранса» и «Московского метрополитена» не особая проблема, город заведомо готов к такой работе этих предприятий, то убытки «Силовых машин», «Форд Соллерс», «Ниссан», группы РТИ еще раз напоминают о проблемах в российской промышленности.

В итоге мы получаем интересную картинку. В нашей матрице возможно перемещение из «собак» в «звезды» и обратно, уж слишком много факторов, как внешних, так и внутренних, влияет на размер прибыли и капитальных вложений. Однако с уверенностью можно сказать, что основной объем инвестиций идет в низкомаржинальный и капиталоемкий бизнес. Он будет очень долго окупаться, и этих инвестиций недостаточно, чтобы экономика могла выйти из стагнации. А вот создать условия для «кошек» — тех, кто умеет зарабатывать, но для кого пока нет стимулов или ясной перспективы для инвестирования ради наращивания масштаба, было бы логично. Тогда бы появился баланс между долгосрочными и краткосрочными инвестициями, что существенно бы ускорило экономический рост.

Как мы считали

В этот рейтинг мы включили 200 крупнейших по капитальным вложениям за последние пять лет российских нефинансовых компаний. Для анализа брали отчетность по международным стандартам финансовой отчетности (МСФО) за последние пять лет для каждого предприятия. Если компания не публикует данные по МСФО, то использовалась ее отчетность по РСБУ. Однако этот вид отчетности мало подходит для анализа деятельности холдинговых структур, поскольку отображает неконсолидированные данные. Кроме того, в России игроки во многих видах бизнеса предпочитают не афишировать свое существование. Они наверняка могли бы войти в наш рейтинг, если бы имели консолидированную отчетность и выстроенную оргструктуру, однако по тем или иным причинам предпочитают оставаться в тени.

В итоге из 200 крупнейших компаний страны в серой зоне решили остаться около тридцати компаний, в том числе такие крупные холдинги, как РМК, УГМК, «Калашников», «Евроцемент груп», «Стройтрансгаз», «Стройгазмонтаж», «Сибуглемет», многие сельхозпредприятия, заметно модернизировавшиеся на волне госсубсидий. Для одних отсутствие публичной отчетности — следствие «политики акционеров», для других — соображения государственной тайны. Говоря о гостайне, мы не преувеличиваем. Часть предприятий военного сектора перестала публиковать консолидированную отчетность с 2017 года. Однако программа модернизации военных заводов чрезвычайно существенна, на оборонзаказ идут значительные госредства, поэтому мы не могли не учитывать эти инвестиции. Часть оборонных предприятий пошла нам навстречу и предоставила интересующие «Эксперт» данные, часть предпочла проигнорировать запросы. В итоге было принято компромиссное решение по тем предприятиям ОПК, которые нам не предоставили цифр: в графе «Капитальные вложения за 2017 год» показаны усредненные данные за четыре года, с 2013-го по 2016-й.

Еще одно допущение: в нашем рейтинге мы намеренно разделяли материнские и дочерние структуры (так, отдельно указаны капвложения «Газпрома», включая дочерние предприятия, например «Газпром нефти»), поскольку у каждой из этих компаний своя инвестпрограмма и свои акционеры. Таким образом, в наш список попали и «Россети», и их многочисленные «дочки», «Роснефть» и ее дочерняя структура «Башнефть», АФК «Система» и МТС. Мы намеренно пошли на «задвоение» объемов капвложений в таких случаях, чтобы картина по инвестициям крупных холдингов была более четкой. Кроме того, в ряде случаев капитальные вложения на балансе зависят от учетной политики — например, «НоваТЭК», реализуя амбициозный проект «Ямал СПГ», предпочитает не показывать на своем балансе объем инвестиций по данному направлению.

Мы намеренно отказались от включения в наш рейтинг финансовых организаций — Сбербанка, ВТБ и прочих крупных предприятий этого сектора, хотя в их балансах также отображены значительные капиталовложения. Дело в том, что помимо собственных затрат на лицензии, оборудование и офисы на балансах фининститутов отображены вложения в лизинг и прочие материальные активы, операционно принадлежащие другим компаниям.

Рейтингование по средней сумме инвестиций было бы неполным, если не соотносить ее с ключевыми финансовыми показателями компаний. Поэтому рейтинг по сумме инвестиций сопровождается показателем инвестиционной активности, которая рассчитывается как взвешенный показатель относительно выручки и EBITDA и ранжируется по трем степеням: высокий, средний, низкий.

В расчет показателя закладываются отношения выручка/инвестиции и EBITDA/инвестиции. При этом в итоговый показатель закладывается 70% первого показателя и 30% второго. Такой выбор весов обусловлен тем, что высокая инвестиционная активность создает запаздывающий эффект в росте EBITDA, а выручка при этом может быть на достаточно высоком уровне. Таким образом, мы можем не только оценить суммарные инвестиции, но и понять, как они соотносятся с общей экономической деятельностью компании.

Помимо «Рейтинга инвесторов в Россию — 200» мы составили топ-30 инвесторов за последние десятилетие. Необходимость этого списка обусловлена тем, что для многих компаний и проектов инвестиции носят циклический характер — например, для металлургических предприятий или для запуска новых транспортных коридоров вроде ВСТО или «Северного потока». Для того чтобы учесть эти мегапроекты, мы решили посмотреть объем капвложений крупнейших инвесторов страны за весь посткризисный период.