Эксперимент на открытом рубле [ 5 ]

Сергей Журавлев, автор «Эксперт Online», «Эксперт»

Потеряв за три месяца пятую часть резервов, денежные власти поняли, что продолжать всеми силами удерживать курс рубля бессмысленно. Вопреки всем правилам противостояния спекулятивным атакам ЦБ прибег к тактике гомеопатической, плавной девальвации

Рисунок: Пётр Филиппов

В прошлый вторник ЦБ прервал свою двухмесячную оборону верхней границы коридора для курса рубля к евродолларовой корзине и девальвировал рубль по отношению к ней на 1%, предварительно заявив, что расширяет границы колебаний обменного курса. Одновременно регулятор продолжил прерванную кризисом линию на ужесточение денежной политики, подняв на 1% основные процентные ставки.

Редко какое событие последнего времени вызывало столь оживленные отклики аналитиков, при этом добрых слов в адрес ЦБ не нашлось почти ни у кого. Основные упреки сводились к тому, что ЦБ дал слабину и премировал спекулянтов, причем именно в тот момент, когда из-за некоторой стабилизации доллара на Forex давление на резервы стало ослабевать. Действительно, ЦБ в первую неделю ноября продал только 3,4 млрд долларов. После 43−миллиардных интервенций октября эта сумма выглядит очень скромно. Начали опускаться котировки кросс-дефолтных свопов (CDS) на Россию, а также доходность форвардов доллар—рубль.

В чем же состоял замысел ЦБ? Попробуем разобраться.

«Правило Кругмана» ЦБ не указ

Смысл прежней тактики, когда ЦБ достаточно долго пытался гасить панику, сдерживая ослабление рубля и давая банкам и прочим желающим купить валюты столько, сколько они хотят, был вполне очевиден. Ожидания девальвации, которая так и не наступает, рано или поздно формируют у спекулянтов некоторую усталость и разочарование, что в результате возвращает доверие к национальной валюте. И действительно, октябрьская атака на рубль оказалась хоть и довольно мощной, но — без серьезной поддержки частного вкладчика — вполне переносимой для ЦБ. Игрокам же «сидеть» в длинных долларах до бесконечности невыгодно, да и довольно рискованно.

С другой стороны, никто не отменял эмпирическое «правило Кругмана»: в разгар валютной атаки плавная девальвация недопустима и невозможна. Мелкими уступками регулятор лишь раззадоривает спекулянтов, увеличивая их аппетит и масштаб средств, выставляемых против валюты, которая находится под атакой. Принимая решение о девальвации, регулятору надо сразу отходить на рубеж, который он может удержать. Применительно к нашей ситуации назывались, правда, непонятно как просчитанные уровни 40–45 рублей за доллар, к которым все равно придется отойти, только при плавной девальвации, обороняя рубеж за рубежом, надо будет истратить на это все резервы.

Так почему же ЦБ дрогнул, нарушил «правило Кругмана», опустив рубль на символическую величину, чем моментально реанимировал атаку на нацвалюту?

По лезвию ножа

Рискнем предположить, что за действиями ЦБ стояла не глупость и не паника, а достаточно серьезно обдуманная стратегия. Неглинной приходится считаться с двумя обстоятельствами. Во-первых, с некоторой раздвоенностью сознания отечественных игроков финансового рынка и населения, из-за которой в любой ситуации легко возникает паника девальвационных ожиданий. Вообще говоря, для резидента, который и зарабатывает, и тратит в местной валюте, колебания ее курса должны быть не так уж принципиальны. Но дело тут, возможно, в генетической памяти народа, идущей из 90−х годов, а может, и раньше, воспринимающей рубль все же каким-то эфемерным средством обращения между кризисами, которые надо пересидеть в «настоящих деньгах». Шесть триллионов рублей частных вкладчиков, готовых в любой момент включиться в bank run, — достаточно серьезная вещь, и регулятор не может не принимать ее во внимание.

Во-вторых, крайне уязвим к девальвации банковский сектор. Чистая иностранная позиция российских банков составляла на максимуме 1 августа нынешнего года 2,37 трлн рублей. Это означает, что примерно 100 млрд долларов обязательств банков в валюте покрыто рублевыми активами. И это заставляет их думать, получая деньги от ЦБ, в первую очередь о хеджировании валютного риска, а потом уже о кредитах и обо всем остальном. Во всяком случае, из статистики видно, что банки практически до сентября (более поздних данных пока нет) почти ничего из купленных у ЦБ денег не потратили на рефинансирование внешних займов (в отличие от корпоративных долгов банковские займы были в основном рефинансированы на рынке), а пустили их на балансирование валютной позиции. В этих условиях более или менее серьезная (на десятки процентов) корректировка курса рубля мгновенно спровоцировала бы полномасштабный банковский кризис.

С другой стороны, фиксированный курс рубля объективно не оправдан. Устраивать раз в десять лет игру «удержись как можно дольше в валютном коридоре», пожалуй, не стоит. Дело в том, что оба счета платежного баланса — и текущий, и капитальный — у нас чрезвычайно волатильны, и при фиксированном курсе, на каком бы уровне он ни установился и какими бы резервами ни поддерживался, финансовая система неизбежно будет периодически сталкиваться с проблемами. То, что этого удалось избегать почти десять лет, — чудо, обусловленное сверхблагоприятной конъюнктурой как рынка сырья, так и рынка капиталов, в дальнейшем рассчитывать на это не приходится. Поэтому при появлении признаков стабилизации, как только спекулятивное и хеджевое давление на валютном рынке начнет ослабевать, надо максимально быстро расширять границы плавания курса рубля. Что ЦБ, собственно, и совершил на прошлой неделе.

Шажок к гибкому курсу

Расчеты показывают, что для поддержания постоянного торгового баланса и постоянного реального курса рубля нужен рост цены нефти на 7,8% в год; при росте цены нефти на 30% курс (при постоянстве относительного торгового баланса) будет укрепляться на 10% в год, а при снижении цены нефти на 30% в год реальный эффективный обменный курс должен будет для сохранения баланса примерно на 15% ослабнуть. Такие перепады в движении цены нефти не выглядят нереальными, а значит, чтобы поддерживать более или менее стабильный курс, надо резервировать очень большие объемы валютной выручки. Это не только неэффективно, но и, как показывает практика, все равно не спасает от напряженности на денежном рынке при перепадах конъюнктуры.

В сущности, в том, чтобы выстроить линию движения курса к равновесию, которая, с одной стороны, давала бы банкам возможность постепенно выравнивать свою валютную позицию, а с другой — позволяла бы за счет роста процентных ставок сохранять привлекательность рублей для населения, нет ничего невозможного. Похоже, именно этой тактики и придерживается ЦБ.

Что же может быть дальше? Наличие большой валютной резервной подушки позволяет Банку России не пытаться установить новый равновесный курс скачком, просто уйдя с рынка (это возымело бы разрушительные последствия), а двигаться к нему постепенно, естественно, испытывая при этом спекулятивное давление и теряя резервы. Ничего страшного в этой потере, в общем-то, нет, если учесть, что конечной целью является гибкий курс. Весь вопрос в плавности перехода. Надо учитывать, что валютные ресурсы ЦБ, в отличие от эмиссионного, все же конечны. Поэтому переход к гибкому курсу должен сопровождаться изменениями в поддержке кредитного рынка, которая должна постепенно смещаться от банков к конечным заемщикам.