Итоги исполнения федерального бюджета в марте довольно неожиданны. Хотя благодаря почти двукратному удорожанию нефти против I квартала прошлого года уровень доходов бюджета годичной давности превышен примерно на 36%, расходы выросли почти наполовину. В результате профицит федерального бюджета в марте составил только 2,8% ВВП – против 7% ВВП по итогам I квартала прошлого года.
Если же проанализировать помесячную динамику доходов, то окажется, что доходы третий месяц подряд падают. В марте несколько «просели» таможня и «доходы, администрируемые другими органами», тогда как налоговые поступления по линии Федеральной налоговой службы растут. Возможно, сказались какие-то задержки платежей экспортеров, да и пошлины до 1 апреля были еще старые. Тогда можно ожидать некоторого роста таможенных сборов в апреле.
Гораздо более любопытны операции Минфина с госдолгом. В марте Минфин (скорее всего, досрочно) погасил госдолг на 58,7 млрд рублей, выполнив за квартал почти половину годовых назначений. Проходила, например, информация, что ВТБ продал ОФЗ на довольно большую сумму (около 28 млрд рублей). Спрашивается – кому, ведь удерживать ОФЗ сегодня невыгодно, для рефинансирования в ЦБ есть более доходные инструменты из ломбардного списка? Скорее всего, покупателями ОФЗ могли выступать ЦБ и Минфин, и даже по каким-то «необидным» ценам. Откуп Ильинки рублевых гособлигаций на внутреннем рынке есть не что иное, как альтернативный цэбэшному канал рефинансирования банков. К тому же программа заимствований Минфина не выполняется в полном объеме, что также оставило дополнительные деньги на рынке. В итоге бюджет в марте стерилизовал только 42 млрд рублей ликвидности (среднемесячная цифра прошлого года – 160 млрд, января-февраля – 250 млрд), то есть дополнительно около 120-150 млрд рублей пришло на денежный рынок и способствовало разрядке напряжения. Вполне вероятно, что именно рублевые интервенции Минфина на рынке госдолга вкупе с резким снижением интенсивности стерилизации доходов и явились фундаментальной причиной снятия дефицита банковской ликвидности в апреле. В этом смысле провал первого аукциона по размещению временно свободных средств бюджета на депозитах в коммерческих банках был практически запрограммирован даже при более привлекательной минимальной процентной ставке.
Тем не менее провал первого аукциона не означает негодность данного канала подкачки ликвидности в принципе. Более того, исходя из складывающейся макроэкономической ситуации не исключено, что этому инструменту предстоит сыграть заметную роль в снабжении экономики деньгами.
Дело в том, что в обозримой перспективе сохранится тенденция роста концентрации национальных сбережений в руках правительства. Дополнительный приток ликвидности за счет роста положительного сальдо торгового баланса и валютообменных операций ЦБ, будь цена нефти хоть 100, хоть 200 долларов за баррель, довольно быстро изымается из банковской системы в виде нефтегазовой ренты и оседает на казначейских счетах Минфина. За вычетом этой сберегаемой нефтегазовой ренты поступления по текущему счету по существу обнулились еще в прошлом году. Так, валовой приток ликвидности по текущему счету платежного баланса составил в 2007 году, по нашей оценке, около 2 трлн рублей. Прирост обязательств ЦБ перед органами госуправления (это тогда еще неразделенный Стабфонд и иные средства на счетах казначейства) примерно такой же – 1,98 трлн рублей, а с учетом средств, направленных из Стабфонда в две госкорпорации, суммарные изъятия ликвидности в бюджет (2,2 трлн рублей) превысили поступления по текущему счету.
В нынешнем году ситуация качественно не изменилась – при поступлениях за I квартал по текущему счету 886 млрд рублей изъятая и накопленная нефтегазовая рента (рассчитанная как прирост остатков на бюджетных счетах) составила 871 млрд. То есть с заменой фиксированной цены отсечения на нефтегазовый трансферт (в нынешнем году он зафиксирован на уровне 5,5% ВВП) политика бюджетных изъятий не стала менее жесткой, а мартовская «недостерилизация» – скорее исключение из общей тенденции.
Фундаментальные пропорции нашей экономики сегодня таковы, что без дополнительной подкачки денег со стороны ЦБ, бюджета или внешнего мира состояние с ликвидностью будет все время очень неустойчивым, грозя кризисами при каждом новом неблагоприятном сочетании конъюнктурных обстоятельств.
Какие же есть варианты избежать кризиса ликвидности в дальнейшем?
Первый вариант – оставить все как есть, уповая на возобновление чистого притока капитала. Однако надежда на регулярность такого притока слишком зыбкая, а заполнение пауз и периодов оттока силами интервенций одного ЦБ заставит его принимать в обеспечение рефинансирования всякий облигационный «мусор». Такая политика с высокой вероятностью рано или поздно может привести к банковскому кризису.
Вариант второй – компенсировать происходящие макроэкономические сдвиги изменениями в налогово-бюджетной политике: снизить сберегаемую нефтегазовую ренту либо с помощью увеличения бюджетных расходов, либо увеличив нефтегазовый трансферт, заместив им снижение других налогов, в частности НДС. Несмотря на свою внешнюю привлекательность, данный вариант тоже весьма рискован. Ослабление бюджетной политики может дать сильный инфляционный импульс. Кроме того, крайне нежелательно было бы начать «проедать» нефтегазовую ренту до того момента, как сформированный на ее основе финансовый актив сможет приносить заметные доходы.
Третий вариант заключается в оперативном использовании средств наших нефтегазовых бюджетных фондов для компенсации перепадов ликвидности. При этом речь идет не о расходовании средств фондов, а лишь об изменении пропорций между внешним и внутренним размещением их средств. С точки зрения денежного предложения этот канал его поддержки эквивалентен рефинансированию ЦБ. Эффект от участия на внутреннем денежном рынке минфиновского фонда проявится только в повышении обменного курса рубля. Однако в случае поддержки банковской ликвидности по линии Минфина (за счет бюджетных фондов) с Банка России снимается обязанность выдавать плохо обеспеченные рефинансовые кредиты, что в принципе не способствует росту качества кредитной политики банков.
Единственное существенное возражение может быть связано с перекладыванием на Минфин части кредитного риска при беззалоговом кредитовании банков, допущенных к «депозитному окну». Однако теоретически такой риск (плюс еще и валютный) существует и при размещении суверенных фондов целиком в зарубежных активах. И уж во всяком случае концентрация рисков на Минфине несравненно больше при прямом, минуя банковскую систему, использовании средств суверенных фондов в инфраструктурных проектах.
Теория, предписывая политику замещения невоспроизводимого ресурса финансовым активом, ничего не говорит о том, в каких инструментах – внутренних или внешних – он должен размещаться. Выбор в прошлом целиком внешнего размещения этих фондов в составе валютных резервов ЦБ был предопределен тем, что они выполняли еще и функцию стерилизации избыточного притока валюты по текущему платежному балансу. Но меняющаяся ситуация, возможно, требует более гибкого подхода.
