Рынки акций и облигаций позитивно отреагировали на вливания денег: только европейские банковские акции выросли в первом квартале на 15% по сравнению с началом года. При этом доходность 10-летних облигаций Испании снизилась с 7% в ноябре прошлого года до ниже 5% в начале марта. Но в последнее время ставки по долгам проблемных стран вновь растут, а эксперты сомневаются, что новая программа LTRO может быть результативной. Как пишет The Wall Street Journal, для этого есть одна важная причина: после месяца использования денег у банков Испании и Италии уже мало что осталось. Кредитные организации уже почти не имеют свободных средств, чтобы продолжать такие покупки. В частности, это подтверждает рост доходности итальянских и испанских облигаций на последних аукционах.
Вливания ЕЦБ, или LTRO, имели более широкие цели, чем просто покупка облигаций проблемных стран: монетарные власти надеялись, что часть денег пойдет и на поддержку экономики стран региона в целом. Но многие кредитные организации сосредоточились на улучшении своего финансового состояния, тем более что условия получения кредитных денег были значительно упрощены, указывает аналитик «Инвесткафе» Екатерина Кондрашова. Так, испанские банки получили около 60% всех льготных кредитов. И говорить о пользе предоставленных ЕЦБ средств не представляется возможным. Ведь полученные деньги пошли на улучшение их баланса, а не на кредитование реального сектора экономики.
Сомнительным аналитики считают и эффект от предыдущих вливаний. По словам Поля де Груве из Лондонской школы экономики, существует ряд печальных последствий программы вливания денег в рынки. По его мнению, использование LTRO косвенно успокоило рынки после потрясений, связанных с проблемой государственного долга. Банки направили в суверенные облигации только часть ликвидности, которую они получили, вынуждая ЕЦБ влить гораздо больше денег, чем если бы они покупали непосредственно государственные облигации. Новая волна паники может захватить банкиров, заставляя их продавать гособлигации и подрывая доверие к операциям ЕЦБ. Как считает директор аналитического департамента ИГ «Норд-капитал» Владимир Рожанковский, программа LTRO исчерпала себя еще в момент, когда Марио Драги ее принял, она просто недальновидна. «Я полагаю, что механическое повышение объемов LPRO или расширение его без границ проблему не решит, поскольку испанская экономика – четвертая по величине в еврозоне, и такие программы будут решать проблемы лишь мелких экономик вроде греческой, но не больших», – говорит эксперт.
Впрочем, ему возражает аналитик ИК «Трейд-портал» Алексей Рыбаков, который считает, что, безусловно, программы LTRO были эффективными. Остановлен пожар на вторичном долговом рынке еврозоны, создан большой навес ликвидности, который снизил межбанковское недоверие внутри системы. Первичные размещения суверенных долговых бумаг проходили по сниженным ставкам, по сравнению с тем, что было до программ, как раз из-за стабилизации вторичного долгового рынка еврозоны. Стабилизирован рынок репо, через которые банки получили еще один источник неограниченной ликвидности. В случае проблем при первичных размещениях ЕЦБ прямо или косвенно помогал размещаться проблемным странам.
Так или иначе, но сейчас уверенность инвесторов в позитивных изменениях на финансовых рынках действительно ослабла. Основные проблемы еврозоны, вызвавшие кризис, сохраняются: Испании и Италии по-прежнему нужен устойчивый доступ к финансированию для покрытия дефицитов бюджета. Если инвесторы на мировых рынках откажутся их финансировать, а местные банки не смогут делать этого, обе страны окажутся на тех же позициях, что и до LTRO. «В конечном итоге ликвидность, предоставленная ЕЦБ, будет полностью истрачена, и тогда испанские и итальянские банки либо прекратят покупать гособлигации, либо начнут продавать облигации, чтобы привлечь средства для собственных нужд», – считает аналитик RBC Capital Markets Алан Брутон.
К тому же все большее число аналитиков опасается, что поток кредитов ЕЦБ в некотором смысле может оказаться контрпродуктивным. Дешевые деньги сократили срочность, с которой некоторые банки начали очистку своих балансов, и эта тенденция может задержать возврат отрасли к здоровому функционированию. «Банки теперь имеют неограниченные источники финансирования, чтобы получать легкую наживу. Это снижает стимулы к реструктуризации балансов, что сделает их более устойчивыми в будущем», – уверен Поль де Груве. Кредитные организации возражают, утверждая, что они просто пытаются избежать хаотического процесса сокращения доли заемных средств, что может повредить европейской экономике.
Впрочем, указывает аналитик МФХ FIBO Group Анатолий Воронин, в новом LTRO нет явной необходимости: во-первых, финансовая система уже достаточно пополнена ликвидностью, а ее излишек создает ненужный балласт на депозитах самого же ЕЦБ. Во-вторых, неограниченные кредиты под низкий процент от главного европейского кредитора рано или поздно сыграют против оздоровления самой финансовой системы: сейчас многие банки, к примеру, в Италии и Испании, содержат на своих балансах именно заемные активы, показывая относительно стабильную фискальную картину, вместо того чтобы работать над оздоровлением собственной доли активов.
Неограниченный доступ к свободным деньгам действительно «разбалует» европейскую финансовую систему, которой нужно учиться работать самостоятельно. И ЕЦБ сейчас необходимо понять – поддержка нужна, но также нужно знать, когда вовремя остановиться.
