Десять лет, 2-3% и одна треть: в пользу неопытности и безответственности

Владимир Громковский
19 апреля 2013, 15:11

«Многим проектам требуется и финансовая поддержка 
– получить кредит можно только при 30-40%
собственных средств, а не у всех
предпринимателей есть такие деньги,
рассказывает Аветисян. Фонд будет
вкладывать на паритетных
началах с инвестором: если на проект
в 300 млн рублей у инвестора есть
только 50 млн, то фонд дает еще 50 млн
– и можно обращаться за кредитом».
«Проекты будут отбираться с особой тщательностью»:
«Доходность должна быть выше ставок
по депозитам минимум на 2-3%,
чтобы другие банки и инвесторы
захотели вложиться в фонд».
 «Фонд будет входить в капитал проектов,
главные требования к ним –
окупаемость до десяти лет
и использование новых технологий
или идей, отмечает Аветисян».

Не раз уже писал о рисках передачи государственных денег в неопытные руки. Поминал в этом контексте и Агентство стратегических инициатив – выражая робкую надежду, что тамошняя молодежь с делом справится, хотя бы значительного инвестиционного опыта и не имели: выражал в надежде, что его заменят деловые таланты, молодой задор и опыт управленческий и консалтинговый. Увы мне: правильно упрекали тогда читатели на форуме за неосновательный оптимизм. Если заметка в «Ведомостях», откуда надергал цитат для эпиграфа, справедлива (а по репортерской части «Ведомостям», как ленинским буржуазным профессорам, обычно верить можно), полтора миллиарда рублей государственных средств, передаваемых ныне под управление АСИ, принесут ту лишь пользу, что оплатят собой обучение сотрудников АСИ начаткам науки прямых и венчурных инвестиций. И если хотя бы частично окупятся – скорее случайно.

Разумеется, полтора миллиарда рублей – не 150 миллиардов, которыми изначально располагало «Роснано» и по поводу ожидаемой окупаемости/возвратности которых сетуют ныне (которыми также в немалой мере оплачено обучение – на сделанных ошибках – руководителей и сотрудников «Роснано» началам венчурных инвестиций). Но дело даже не в возможных убытках: досадно, что высшее начальство раз за разом наступает на одни и те же грабли, передавая создаваемые на казенные средства инвестиционные фонды в руки людей, профессионально не подготовленных. Казалось бы, поводов усвоить простой урок: инвестиции – это особый род занятий, нисколько не хуже инженерного дела или наук, которому надо долго учиться на деле, – высшее начальство имело вдосталь. Но раз за разом урок этот не берется в расчет. Средства переходят под управление новичков в инвестициях, с понятными перспективами успеха.

Однако пора объяснить читателю, что же так насторожило вашего покорного слугу. Если толковать о вещах видимых – не более чем три обстоятельства, вынесенные в заголовок: десять лет, 2-3% и одна треть. А на самом деле – представление об этих обстоятельствах, которое на «пристрелянный» взгляд выдает инвестиционную девственность лиц, их высказавших. Разберу по пунктам, постаравшись растолковать неосведомленному читателю, как оно выглядит на самом деле. Ведь если исходить из «здравого смысла», намерения представителями АСИ выражены самые добрые: предельно облегчить условия получения финансирования для владельцев инвестиционных проектов.

Начинаю с самого наглядного – предполагаемой окупаемости инвестиционного проекта до десяти лет. Ни один профессионал в инвестициях под такое не подпишется – и будет категорически прав. Два-три года, от силы пять лет – правильный, здоровый временной предел окупаемости любого частного инвестиционного проекта (вычитаем мысленно дороги, водохранилища, плотины, взлетные полосы, космодромы и прочие объекты народнохозяйственной и оборонной инфраструктуры, а также некоторые «внутренние» проекты крупнейших корпораций, особенно фармацевтических). И обвинения в «жадности» инвесторов, которые в связи со сроками окупаемости не раз приходилось слышать от профанов, неуместны. Сроки объективные, привязанные к хозяйственной и технологической действительности. Инвесторы не только не могут, но и категорически не должны – не имеют нравственного права! – вкладываться, если окупаемость (то есть выход в «ноль», простой возврат вложенного, без прибыли) превышает три-пять лет. Если окупаемость десять лет, проект крайне невыгоден – не только частному инвестору, но и народному хозяйству в целом. Прикинем «на пальцах». Если инвестиционный период (до начала продаж) – три года, это означает, что сделанные вложения окупались семь лет. Доходность на десятый год – 0% годовых (ноль). Еще за семь лет проект заработает прибыль в размере суммы инвестиций (предполагая линейные зависимости и отвлекаясь от стоимости денег во времени). Тогда доходность инвестиций за 17 лет окажется на уровне 2/17, или 11,76%, а за 13,5 лет – на уровне 5,88% (доходность инвестиционного проекта зависит от срока, на который делается расчет).

Теперь оценим доходность с учетом стоимости денег во времени (она заведомо ниже). Если инвестиционный период – три года, собственная ставка доходности (IRR) проекта составит 8% годовых за 15 лет и 11% годовых за 20 лет (также предполагаются линейные зависимости вложений/доходов от сроков). При пятилетнем инвестиционном периоде цифры несколько выше, но также никуда не годятся: за 15 лет – 10%, за 20 лет – 13%. Вопрос только, какое такое оборудование сможет проработать 15 и 20 лет? Или необходимо заложить в расчет замену оборудования на новое, тем самым в разы понизив и без того «никакую» доходность? Не говоря уже о том, что современные рынки и отрасли решительно меняются в куда более короткие сроки и «новая технология или идея» и за пять лет рискует оказаться далеко в хвосте технического развития.

Иными словами, срок окупаемости проектов, превышающий три-пять лет, означает на деле не только низкую эффективность использования производственных ресурсов, но и заведомо закладываемое технологическое отставание. И уж совсем не хотелось бы думать, что срок в десять лет выбрали из тех же соображений, что и Ходжа Насреддин, обещавший эмиру обучить ишака богословию.

Забавно звучит и пожелание иметь доходность проектов на 2-3% выше, чем у банковских депозитов. Во-первых, смешаны доходность отдельного проекта – и доходность фонда. (Не ведаю, не смешал ли репортер, писавший заметку.) Между тем некоторые проекты любого фонда неизбежно списываются в убыток. Соответственно, ожидаемая доходность проекта должна быть на десятки процентов выше банковской ставки: только тогда на круг доходность фонда в целом окажется мало-мальски приемлемой. Но и более того: хорошей целевой ставкой для инвестиционных фондов на Западе считается 20%, тогда как банки платят ли сейчас по депозитам хотя бы 2-3%? «Почувствуйте разницу» (С).

Главное же, ни при каких условиях доходность проекта не может быть ниже ставки банковского кредита – а она как раз минимум на 2-3% превышает ставки по депозитам (иначе доходы банков оказались бы ниже выплат вкладчикам). В своей очень обширной практике привлечения проектного финансирования мы никогда не принимали в работу проекты, если их собственная доходность не превышала раза в полтора-два предполагаемую ставку кредитования, то есть не составляла по меньшей мере 25-30% (кредитовались инвестиционные проекты в 2000-2008 годах примерно под 15%). Объяснение тому простейшее: если «запас» доходности проекта над ценой инвестиционного кредита мал (3, 5 и даже 10 процентных пунктов), легко может возникнуть положение, когда вследствие затяжки стройки или отставания продаж от намеченного бизнес-планом средств элементарно не хватит на оплату процентов по кредиту. То есть налицо высокий риск неплатежеспособности и банкротства. Учитывая эти очевидные обстоятельства, в каком сне приснились 2-3% «сверх ставки по депозитам», не ведаю. Все, что можно коротко сказать про них, – эти цифры далеки от инвестиционной действительности.

Наконец, пресловутая «одна треть». Действительно, и банки, и фонды прямых инвестиций обычно не вкладываются в проекты больше чем на 60-70%. Соответственно, предприниматели, у которых недостаточно собственных средств, не в состоянии привлекать проектное финансирование и прямые инвестиции. (С венчурными инвестициями дело обстоит иначе.) Точнее, привлекать могут – но только в проекты куда меньшие, чем им хотелось бы. В такие, в которых их собственные средства и составляют ту самую 1/3. И вот это «противоречие» и собралось средствами своего инвестиционного фонда преодолевать АСИ. Не сомневаюсь, что предприниматели с недостаточным капиталом, как и публика, готовы аплодировать.

И сам бы рад похлопать в ладоши – да руки не поднимаются. Ведь банки не по злой воле, но исключительно исходя из многовекового опыта установили этот самый предел в виде одной трети. Задумаемся: о чем свидетельствует размер капитала в руках предпринимателя? О той прибыли, которую он сумел заработать и накопить. А стало быть, о размере его предшествовавшего предприятия. Иначе говоря, о том, что здесь самое существенное: о предпринимательском кругозоре и опыте. Если человек имел обороты в десятки миллионов рублей и сумел заработать прибыль того же порядка, ему можно поручать управление предприятием сопоставимого  размера – и даже вдвое-втрое большего на одну-две сотни миллионов. Однако ничто не свидетельствует, что он справится с оборотами, а тем более – с производством в миллиарды рублей и более. Говоря образно, владельцу пивного ларька вряд ли удастся справиться со строительством металлургического завода.

Иными словами, размер собственного капитала в руках предпринимателя – это для банков-кредиторов в том числе и показатель величины его личного предпринимательского гения. Из опыта известно, что соотношение 1:2 – рабочее. А все, что выше – и особенно в разы выше, – риск, превышающий целесообразность кредитования, каким бы выгодным ни казался сам проект. (У величины в 1/3 есть и другие обоснования, однако они не противоречат данному здесь.)

Возникает вопрос: финансирование со стороны АСИ добавит ли опыта и делового размаха личности предпринимателя, имеющего ограниченные собственные средства? И если нет, в чем смысл повышения рисков за пределы разумного как на кредиты банков, так и на сами инвестиции АСИ?

В цитированной заметке из «Ведомостей» указано, что фондом АСИ будет управлять управляющая компания. Единственно правильно, если управляющие партнеры этой компании отбирались бы по тем же правилам, что и партнеры любого частного фонда прямых и/или венчурных инвестиций. В частности, чтобы каждый из управляющих партнеров, помимо серьезного опыта в инвестициях, сам внес в фонд значимую для себя сумму собственных средств. (Для фонда в 1,5 млрд рублей партнеры вместе должны были бы вложить хотя бы 20-30 млн рублей собственных накоплений.) Это важно по двум причинам. Первая: рисковать собственными средствами – совсем не то, что чужими (отсутствие вложений собственных средств в инвестпроекты управляющими – один из органических пороков «Роснано»). Поверьте на слово.

Вторая причина – та же, что и у правила 1/3. Если человек сам ранее не заработал хотя бы несколько сотен тысяч долларов (или не готов ими рискнуть), каковы его нравственные и профессиональные основания претендовать на управление государственными 50 млн долларов? Какого калибра лично он – инвестор?

Скажут, у нас недостаточно людей, имеющих соответствующий опыт и заработавших достаточно денег. Так оно и есть – однако всегда можно пригласить иностранных управляющих, объявив конкурс, на обязательном условии, что учениками возьмут лучших из наших. (Собственно, иностранцами конкурс не ограничивать – вдруг наши подходящие объявятся?) В любом случае, существование трудностей – не довод, чтобы передавать государственные средства в руки людей недостаточно опытных, да еще и не несущих прямой личной финансовой ответственности.