Not great, not terrible: кто не вернется к выплате дивидендов в 2023-м

Фёдор Наумов
Управляющий партнёр PFL Advisors
29 августа 2022, 09:00

На днях стало известно, что объем выплат дивидендов госкомпаний в адрес Минфина по итогам 2022 года может составить всего 283,5 млрд рублей — это почти в три раза меньше, чем в нынешнем законе о бюджете на 2022-2024 годы. Управляющий партнер PFL Advisors Федор Наумов — о том, как Минфин покроет выпадающие доходы, к чему готовиться частным инвесторам, и кто из компаний в принципе может никогда не вернуться к практике долевого распределения чистой прибыли.

Деньги были, деньги будут

Ожидаемые Минфином РФ поступления дивидендов в бюджет в 2023-2025 годах с высокой долей вероятности означают, что инвесторы могут не рассчитывать на возобновление выплат несколькими крупнейшими игроками рынка даже в 2023-м и 2024-м годах. Так, если верить сообщениям в СМИ, от некоего «дивидендного дна» мы оттолкнемся только в 2025-м году, когда объем поступлений в бюджет по этой статье превысит показатели текущего года. 

По нашим оценкам, в целом объем поступающих в казну дивидендов действительно может восстановиться в течение 3-5 лет. Но дело в том, что с наибольшей вероятностью это станет заслугой отдельных компаний и секторов, а отдельные компании вместе со всей экономикой будут подвержены структурной трансформации, после которой не все смогут или захотят вернуться к выплатам дивидендов.

При этом, оценивая нынешний прогноз Минфина, нужно понимать, что он в целом очень консервативен и, можно сказать, представляет собой наиболее негативные ожидания по финальной цифре, на которой будут сходиться государственные дебет и кредит к концу нескольких предстоящих лет. И хотя выпадающие дивидендные доходы казны на первый взгляд кажутся очень значительными, на деле даже в первоначально запланированном объеме на этот год они составляли только 4% от ожидавшихся 25 трлн рублей — not great, not terrible.

Сам Минфин сможет компенсировать выпадающие доходы через наращивание внутреннего долга: размещение дополнительных выпусков ОФЗ на 600 млрд рублей — не самая сложная задача, учитывая, что у России по-прежнему один из самых низких среди развивающихся стран показателей долговой нагрузки, номинированной в нацвалюте.

К тому же, в течение 1-1,5 лет ведомство, скорее всего, начнет выпускать юаневые бонды — учитывая рекордные показатели по оборотам китайской валюты на Мосбирже и дефициту рыночных инструментов для инвестирования в ней. Да, кабинету «главного бухгалтера» страны в принципе не близка идея закрытия бюджетных дыр внешними займами, но учитывая переориентацию значительной части экспорта в Поднебесную, Минфин при острой необходимости вполне может сделать небольшое исключение из правил.

Вдобавок, как показала практика этого года, получить дивиденды от того же Газпрома можно и через повышение НДПИ.

Миноритариям — затянуть пояса

Проведенный нами реверс-инжиниринг дивидендных ожиданий Минфина показывает, что по итогам 2023-го лидером по абсолютной цифре дивидендных выплат в адрес государства останутся Роснефть и Транснефть. Далее за ними идут РусГидро, Интер РАО, Ростелеком. А вот существенных выплат от Сбербанка, Газпрома, Алросы, ВТБ, Совкомфлота, Россетей и Аэрофлота, в случае реализации ожиданий Минфина по выплатам за 2023-2024 годы, мы не ожидаем вовсе.

Судя по прогнозу Минфина, сокращение объема выплат будет наблюдаться во всех отраслях. Затронет в том числе нефтедобывающую, перерабатывающую и нефтетранспортную сферы. Из-за этого, согласно нашей оценке, суммарные прогнозные перечисления дивидендов Роснефти, Транснефти и НМТП в адрес государства за 2022-й год составят 333,1 млрд рублей, а по итогам 2023-го только 171 млрд рублей. На это, видимо, повлияют сразу несколько факторов: выпадающие доходы от дисконтов на российскую нефть, предстоящее введение европейского нефтяного эмбарго, маловероятный, но все же срыв планов Минфина по ослаблению курса национальной валюты. Вдобавок, в мире в целом наступает рецессия, что может негативно сказаться на спросе на нефть, а значит — и на ее транспортировке через трубопроводы и морские порты.

Но самая худшая ситуация с дивидендами, на наш взгляд, сложится именно в банковской сфере, и вот почему. Дело в том, что дивиденды банков проедают их собственный капитал, который нужен кредитным организациям для выдачи займов — потребительских, ипотечных, предпринимательских и так далее. Поэтому мы полагаем, что государству выгоднее, чтобы банк на рубль сэкономленного собственного капитала выдал несколько рублей кредитов экономике.

Скорее всего, попавшие под санкции госбанки пока так и не оправились от убытков и списаний, связанных с заморозкой зарубежных активов и возросших рисков. Да, мы не можем говорить об этом со 100%-ной уверенностью, ведь банки не публикуют отчетности. Но та же недавняя публикация не самой радужной отчетности банка «Тинькофф» (который, в отличие от госбанков, не находится под санкциями), в целом говорит о том, что дела у первых обстоят еще хуже. Лично у меня есть подозрение, что по крайней мере некоторые попавшие под санкции госбанки будут объединяться государством и трансформироваться во что-то наподобие институтов развития, как ВЭБ, который, кстати, раньше тоже был госбанком.

Конечно, это не единственный вариант на будущее. В наилучшем для миноритариев сценарии ситуацию могут изменить восстановление экономики, перестройка на работу с новыми валютами, постепенное восстановление капитала через нераспределенную прибыль, и далее возврат к дивидендным выплатам. Ускорить этот процесс может и снятие санкций, во что на данный момент не очень-то верится в принципе.

Что может спасти ситуацию

Если не брать в расчет сценарий снятия санкций с РФ, наиболее вероятным выглядит ослабление давления на компании и секторов энергетики и производства удобрений — то есть, болезненных для Европы. Но в то же время экономика России будет постепенно перестраиваться, переходить к более тесным экономическим отношениям к странам Востока.

На этом фоне в первую очередь рубль довольно быстро вернется в свое нормальное состояние около 75 за доллар (хотя уже в целом стоит отказаться от этой привычки и приводить курс к юаню). Далее, по мере развития инфраструктуры экспорта на Восток, будут восстанавливаться и реальные показатели экспортеров, а вместе с ними вернутся и привычные показатели дивидендных выплат.

Мы считаем важным, чтобы даже несмотря на временные экономические трудности, государство, как главный акционер, в нескольких крупнейших компаниях страны, не отказывалось от идеи выплаты дивидендов в принципе. Миноритарии так или иначе важны в первую очередь для самого государства. Не платить физлицам и системно оставлять их «у разбитого корыта» — значит подвергать себя риску, что в случае, когда тому же Минфину нужно будет разместить ОФЗ, покупателей на рынке просто не окажется.