Эйфория, связанная с необузданным ростом акций российских предприятий в период с 1999-го по 2003 год, вселила в отечественного инвестора веру в то, что российский фондовый рынок способен расти даже тогда, когда любой другой переживает спад. Поэтому боковой тренд, в котором отечественный рынок находится более года, поставил в тупик огромное количество инвесторов, вошедших на рынок за последнее время. Однако похоже, что всем нам придется пожить в условиях "бокового" рынка.
На заре становления биржевого рынка России наблюдалась примерно такая же картина. С сентября 1995-го по октябрь 1997 года рынок рос невероятными темпами (см. график 1). Индекс РТС за этот период поднялся на 570%! Аналитики и инвесторы бурно обсуждали перспективу преодоления отметки в 1000 пунктов, не обращая никакого внимания на редкие высказывания о том, что за таким бурным ростом обязательно последует глубокая и продолжительная коррекция.
То, что произошло потом, известно всем. Менее чем за год, под воздействием азиатского кризиса и внутреннего дефолта, рынок упал более чем на 90%, установив исторический минимум индекса РТС в 37,74 пункта. Шок, царивший в стане инвесторов в то время, трудно описать словами, ведь для большинства из них это был первый опыт работы на "медвежьем" рынке.
Возрождение рынка началось в начале 1999 года, когда первые смельчаки, понимавшие, насколько недооценен российский фондовый рынок после падения, стали осторожно приобретать все более или менее ликвидные инструменты. К октябрю 2001-го, почувствовав силу российского рынка, не реагирующего на кризисные события во всем остальном мире (а ведь это были годы, весьма неприятные для США), инвесторы вновь стали скупать акции всех компаний крупной капитализации. Даже самые консервативные инвесторы под впечатлением от полученной другими прибыли направили свои активы на фондовый рынок. К концу 2003 года российский рынок оказался на максимумах.
Перелом тенденции в развитии рынка любой страны практически всегда наступает в те периоды, когда он переоценен. Происходит это потому, что все идеи внутри страны уже отыграны и переработаны и местный рынок, будучи частью глобального, начинает быстро входить в корреляцию с внешними факторами, влияние которых в этот момент становится критическим. Иногда достаточно дуновения ветерка, чтобы домик начал сыпаться. У нас же ветер был довольно сильным.
Эпизод 1: налоговики
По мнению многих, ахиллесовой пятой российского рынка стали показательные выступления органов власти в игре под названием "дело ЮКОСа". Но так ли это на самом деле? Способен ли такой фактор, как налоговые претензии со стороны государства, серьезно затормозить развитие фондового рынка России? Ведь, например, в США в случае не менее сильных решений по отношению к руководству таких компаний, как Worldcom или Enron, никому не приходило в голову обвинять государство в дестабилизации фондового рынка. На наш взгляд, и в России фактор ЮКОСа для фондового рынка был далеко не самым влиятельным. Попробуем показать это в динамике.
В самом начале, сразу же после ареста Платона Лебедева, большинство аналитиков увидели в этом лишь способ повысить эффективность переговоров властей с Михаилом Ходорковским. Летом 2003 года никому и в голову не приходило, что дело зайдет так далеко. Рынок отреагировал 16-процентным падением индекса РТС за восемь дней, но затем, ухватившись за положительные новости, восстановился менее чем за месяц.
Казалось бы, настоящий гром грянул 20 октября 2003 года, когда появились первые слухи об аресте Михаила Ходорковского. За десять дней индекс упал на 16%, а за месяц потерял 26%. Но, как вспоминают очевидцы событий, паники не было. "Инвесторы с коротким горизонтом инвестирования закрывали свои портфели в первый же день после появления слухов об аресте, - рассказывает Алексей Туркин, главный трейдер отдела фондовых операций ИК 'Капитал', - а с длинным частично закрывались, а частично переходили в акции других компаний нефтегазового сектора. Особой паники в те дни не наблюдалось".
Почему они говорят об этом так спокойно, при том что рынок упал более чем на четверть? Потому что падение рынка происходило фактически планово: в действие вступил один из самых влиятельных факторов рынка - сезонный. К концу осени многие портфельные инвесторы и международные фонды фиксируют свою прибыль по итогам года. За три квартала 2003 года рынок дал своим участникам более 78% потенциального дохода. Это очень хорошая цифра, и в этих условиях любая отрицательная новость заставляет ускорить фиксацию прибыли, а значит, провоцирует жесткую коррекцию рынка.
Чрезвычайную важность для нашего рынка фактора сезонности, заметно перекрывающего политический фактор, подтверждает то, что за четыре следующих месяца сезонного роста, который наблюдается в начале каждого года, рынок восстановился, перекрыв свой октябрьский максимум.
Здесь стоит указать на одну тонкость. Действие сезонного фактора "размазано" на несколько месяцев, и первыми в игру всегда вступают отечественные инвесторы. Дело в том, что крупные международные фонды формируют свои портфели на развивающихся рынках в начале года - пик приходится на февраль. И поскольку из года в год это происходит именно так и приводит к хорошему росту рынка, местные инвесторы избрали опережающую стратегию - формировать свои более "скромные" портфели практически сразу же после фиксации прибыли. То есть где-то в конце ноября - начале декабря прибыль фиксируется, а в середине декабря уже формируется новый портфель.
Точно такую же волну, но под влиянием уже не двух, а трех факторов, рынок проделал и в конце 2004 года. Тогда налоговые претензии были выставлены поочередно: 19 ноября к ОАО "Сибнефть" и 26 ноября к OАO "Вымпелком". Это привело к падению индекса РТС на 20%. Мы можем повторить все те же слова по поводу сезонности и фиксации прибыли. Но обратим внимание на то, что существенно менее яркие события во взаимоотношениях бизнеса и власти почему-то дали почти такой же результат в плане падения рынка. А произошло это потому, что в дело вступил и третий фактор - в этот период стоимость нефти на мировых рынках резко пошла вниз. "Именно этот фактор отмечали многие западные инвесторы, которые внимательно наблюдают за курсообразующими параметрами фондового рынка, - говорит директор по доверительному управлению ИК IT Invest Владимир Твардовский. - В ноябре цена на нефть достигла своего максимума, а затем к середине декабря скорректировалась почти на двадцать пять процентов". Это и сыграло основную роль в том, что индекс РТС нарисовал такую же кривую. Довольно жесткая среднесрочная корреляция между фондовым индексом и ценой на нефть (в последние годы ее практически не наблюдалось) прослеживалась и в дальнейшем. Жесткость этой связи объясняется тем, что оба параметра - и цены на нефть, и фондовый индекс - находились вблизи своего потолка, и в этот момент многие инвесторы пытались быстро отыграть возникающие колебания (см. график 2).
Последний эпизод, связанный с действиями властей, - претензии к ОАО "Дальсвязь" и ТНК-BP, предъявленные в начале 2005 года, - вообще никак не отразился на фондовым рынке, который в этот период испытывал свой обычный сезонный рост. Так что говорить о налоговых претензиях как об основном факторе, затормозившем рост акций на фондовом рынке России, некорректно.
Эпизод 2: красная кнопка
На самом деле переломным моментом в развитии отечественного фондового рынка стала цепь из четырех негативных событий, начало которым было положено 12 апреля 2004 года. К этому моменту индекс РТС достиг своего исторического максимума в 785,52 пункта. В ситуации исторического максимума инвесторы всегда ждут начала коррекции, "сидят на красной кнопке". Рынок кажется перегретым просто потому, что впервые на нем размещено такое огромное количество денег. Рынок, находящийся на максимуме, становится более чувствительным к новостям с негативной информацией. Положительные вести на таком этапе развития воспринимаются с трудом, ведь инвестору проще зафиксировать прибыль, нежели рисковать капиталом ради получения дополнительной прибыли.
Именно в апреле 2004 года стали появляться первые отчеты профучастников, в которых инвесторов начинали готовить к стремительному закрытию позиций в случае появления какой-либо негативной информации. И когда 12 апреля правительство Китая, страны, являющейся стратегическим сырьевым партнером России, объявило, что оно недовольно уровнем цен на сырье, что в стране ощутима нехватка электроэнергии, а транспортная инфраструктура страшно перегружена, - появился тезис, что китайская экономика на гране среднесрочного кризиса. Фундаментальные инвесторы усмотрели в этой новости риск снижения прибылей российских сырьевых предприятий, а значит, и стоимости акций практически всех котирующихся на нашем фондовом рынке компаний. В результате в течение месяца индекс РТС опустился с 785,52 до 576,63 пункта, то есть на 26%. И это было только начало.
Через несколько дней появилась информация о том, что ФРС США впервые за последние четыре года собирается повысить свою базовую ставку. Кроме того, ФРС заявила о новом курсе на планомерное повышение ставки в течение длительного периода времени. Это означало, что крупные инвесторы будут пересматривать свои портфели и сокращать именно ту их часть, которая размещалась на развивающихся рынках, в том числе в России. "В абсолютных величинах увеличение ставки на четверть процента - это немного, - говорит Владимир Твардовский, - но в апреле прошлого года ставка была на минимуме, она составляла всего лишь один процент. Поэтому увеличение ставки на четверть очень сильно сказалось на мировых фондовых рынках, в том числе на нашем".
Третьим по времени фактором падения рынка стал банковский кризис лета 2004 года, продлился он меньше недели, но тем не менее заставил многих инвесторов перевести свои активы в межбанковский сектор, где непосредственно в момент кризиса можно было рассчитывать на прибыль в 20-30% годовых.
Четвертым обстоятельством стал традиционный летний спад в объемах торговли на биржах. Он-то и похоронил надежды участников рынка на быстрое восстановление утерянных позиций.
Практически одновременное появление этих четырех факторов не могло присниться инвесторам даже в самом страшном сне. А ведь помимо них на биржевой рынок в этот период негативным образом влияли и другие обстоятельства - укрепление доллара, снижение цен на металлы, приостановка реформы электроэнергетики. Поэтому нет ничего удивительного в том, что к концу июля 2004 года индекс РТС обрушился до отметки 518,15 пункта, потеряв 34% капитализации рынка, которая не восстановлена до сих пор.
Причина таких масштабных потерь кроется в том, что, действуя в сочетании, факторы усиливаются настолько, что способны смести все на своем пути, и эта неприятность оставляет в головах инвесторов глубокий след. Именно поэтому индексу РТС вряд ли удастся перекрыть свой максимум до осени нынешнего года, а при очередном неудачном стечении обстоятельств и до весны 2006-го.
Ситуация изменилась
Прошло то время, когда наш фондовый рынок гулял сам по себе. Сегодня информацию для принятия кратко- и среднесрочных решений надо искать не на внутреннем рынке, а на внешних. Безусловно, развитие экономики, возможный перевод части пенсионных денег на фондовый рынок, постепенное включение населения страны в процесс инвестирования в бумаги, размещение на рынке акций новых предприятий, повышение инвестиционного рейтинга, вступление России в ВТО и последующий приход на рынок крупных западных фондов и инвесторов, развитие отрасли коллективных инвестиций и многое другое вне зависимости от внешних факторов свое дело сделают - рынок будет развиваться и расти, ведь инвестиционный климат, по мнению большинства аналитиков, в России благоприятный. Но период посткризисного восстановления окончен. Если высоколиквидные эмитенты еще и недооценены, то уже не так сильно, как это было в период с 1999-го по 2003 год, поэтому рассчитывать на сверхприбыль можно только в том случае, если развитие внутренних факторов будет подкреплено положительным влиянием внешних.
К факторам прямого влияния на фондовый рынок России необходимо прежде всего отнести развитие фондовых рынков других стран. "В последнее время явно просматривается тенденция усиления чувствительности нашего рынка к тому, что происходит на рынках Бразилии и других развивающихся стран", - говорит Алексей Туркин. К примеру, если в течение дня фондовый рынок Бразилии упал на 3%, то при отсутствии сильнодействующих факторов внутри России вероятность роста российского фондового рынка очень мала.
С каждым годом будет все увеличиваться влияние Китая на рост и развитие фондового рынка нашей страны. Это легко объяснимо - за последние четыре года товарооборот между двумя странами вырос с 10 до 20 с лишним миллиардов долларов. Потребность Китая в российском сырье растет, и, соответственно, прибыль многих российских эмитентов сегодня напрямую зависит от того, что творится в Китае. Так что любые неприятности в Китае способны надолго выбить российский фондовый рынок из колеи.
Пристальное внимание аналитиков и экспертов приковано к развитию фондового рынка США. На первый взгляд корреляции между нашими рынками не наблюдается, особенно если взглянуть на их развитие за последние пять лет. Но не стоит забывать о том, что в отличие от нашего рынка, который находился в фазе восстановления, американский переживал период технической коррекции после многолетнего подъема. "Недавно закрывалась компания Amazon, - комментирует аналитик ИК 'Церих' Олег Душин, - я привык считать ее страшно переоцененной. Посмотрел на значение P/E (коэффициент, показывающий отношение текущей цены к прибыли за отчетный период), оказалось 24. Это много, но не так пугающе, как это было несколько лет назад, когда значение P/E той же компании было 100, 200 и даже 300. То есть можно сказать, что кривые значений P/E наших и американских компаний сходятся и зависимость от американского рынка будет проявляться гораздо сильнее. При этом все может измениться: стоит нашему рынку по каким-либо политическим или другим внутренним причинам 'свалиться', зависимость опять станет намного меньше".
Вслед за фондовыми рынками других стран среднесрочное влияние на наш рынок будет оказывать резкое повышение или понижение базовой ставки ФРС. Но именно резкое. Некоторые аналитики пессимистично считают, что любой рост базовой ставки по-прежнему продолжает стимулировать отток части средств из России, но это не так. Ставка ФРС не способна надолго остановить инвестиционные потоки в экономику развивающихся стран, поскольку это единственное место для инвесторов, охотящихся за большой прибылью. Поэтому поэтапный рост ставки ФРС на 25 процентных пунктов будет отыгрываться лишь в краткосрочной перспективе, а по-настоящему сильный отток может произойти только в случае резкого повышения ставки на 50 или 100 процентных пунктов.
Еще одним фактором сильного влияния на рынок можно считать изменение цен на нефть. Как отмечалось ранее, корреляция цен на нефть и развитие индекса РТС стала просматриваться именно в тот момент, когда российский рынок восстановился и подошел к своему максимуму. "Понятно, что вопрос не в текущей цене на нефть, она уже отыграна рынком, а прежде всего в предстоящей тенденции, - рассуждает начальник торгового отдела ИК 'Финам' Дмитрий Иванов. - Если снижение цены на нефть будет краткосрочным, то мало что изменится. Но если это среднесрочная или долгосрочная тенденция, то, конечно, произойдет перераспределение средств в худшую для нас сторону".
Другой внешний фактор, абсолютно положительного влияния - поток прямых инвестиций в экономику России. По оптимистичным прогнозам, объем прямых инвестиций в этом году должен увеличиться более чем на 60%. На первый взгляд прямые инвестиции не имеют явного влияния на фондовый рынок России, обходя своими потоками биржу. Но, во-первых, замечено, что иностранные инвестиции, направленные на российский фондовый рынок, всегда по традиции тянутся вслед за потоком прямых инвестиций, будучи неотъемлемой частью всего объема в целом. Во-вторых, внутренний инвестор, внимательно наблюдающий за корпоративными событиями, загодя производит переоценку предприятий, в которые направлен прямой поток средств иностранных инвесторов, и таким образом они ведут к росту капитализации нашего рынка. В-третьих, прямые инвестиции зачастую идут в развитие новых эмитентов, а это, естественно, стимулирует рост нашего рынка.
Таким образом, необходимо признать, что сегодня отечественный фондовый рынок рецессивен, то есть находится под сильным влиянием фондовых рынков других стран. Возможно ли появление настоящего внутреннего драйва? Возможно, и скорее всего это будет связано с бурным ростом капитализации эмитентов второго эшелона, с таким ростом, который превратит второй эшелон в "голубую фишку". Но это, безусловно, не вопрос ближайшего будущего.
Психологический барьер - 720 пунктов
Взглянув на итоги развития биржевого рынка в первом полугодии 2005 года (см. график 2), можно увидеть два ярко выраженных периода. Первый период - рост. Второй - коррекция и боковое движение. Традиционный интерес к бумагам со стороны игроков, формирующих свои портфели в начале года, очередной взлет мировых цен на нефть и металлы, укрепляющийся рубль и наконец-то поднятый до инвестиционного уровня рейтинг агентства S&P заставили биржевой рынок взлететь на 17% за первые два месяца года. Затем коррекция остудила рынок, а дрейф, в который лег фондовый рынок во втором квартале, подтвердил предположение большинства участников, что в первом полугодии рынок будет двигаться лишь в коридоре от 620 до 720 пунктов индекса РТС. К концу первого полугодия рынок вырос всего на 12%, чем многие инвесторы, конечно, недовольны, но на большее не стоило и рассчитывать.
Что будет дальше? На наш взгляд, когда рынок находится в боковом тренде, за ориентир стоит брать показатели, сложившиеся на длинных периодах. С 1995-го по 2004 год рынок рос в среднем на 25% в год. Если принять это за ориентир, то можно предположить, что в конце третьего квартала этого года рынок подойдет к историческому максимуму индекса РТС в 785 пунктов. При благоприятном стечении обстоятельств преодолеет его, но затем, скорректировав свое движение, закроется по итогам года в районе 750-770 пунктов, дав инвесторам те самые 22-25% в год.
Впрочем, этот сценарий довольно оптимистичен. Все это может произойти лишь в том случае, если рынок прорвет психологический барьер в 720 пунктов, к которому за последние время он подходил уже трижды, но всякий раз отступал, не взяв его. ("Эксперт" обратился к аналитикам.)
