Российский фондовый рынок вышел из коматозного состояния, вызванного кризисом 1998 года, и постепенно становится все более зрелым. Однако процесс это постепенный, и пока общая ущербность рынка сохраняется. Прежде всего он продолжает оставаться очень узким. Более или менее регулярные сделки на публичных площадках проходят лишь с акциями пары сотен предприятий из тысяч, а основные обороты фондовых бирж формируются за счет торговли двумя десятками наиболее ликвидных бумаг. Однако высокий нереализованный потенциал низколиквидных акций привлекает к ним внимание участников рынка.
Показатели ликвидности могут сильно меняться со временем. Чем более торгуема акция, тем устойчивее показатели ее ликвидности. Ранжирование по различным параметрам ликвидности - количество зарегистрированных сделок, объем торгов (как по количеству проданных акций, так и в денежном выражении), разница цен спроса и предложения - дает несколько отличающиеся рейтинговые списки. Однако между разными рейтингами ликвидности есть очень хорошая корреляция, поэтому можно ограничиться классификацией акций по объему сделок.
По уровню ликвидности акции разбиваются на несколько классов, или эшелонов. Четкой границы между ними нет, и включение акций в тот или иной эшелон достаточно условно. Более того, на нашем рынке еще не полностью устоялась терминология для классификации акций. Часто разбиение происходит всего лишь на два класса: более ликвидные акции называют акциями первого эшелона, а остальные - акциями второго эшелона. Нам представляется, что рынок позволяет четко распределять акции на три класса: акции первого и второго эшелонов и низколиквидные акции. Вслед за биржей РТС мы предлагаем считать около 50 акций, входящих в расчет индекса РТС-2, акциями второго эшелона. Выше них по ликвидности находятся акции первого эшелона. Остальные акции будем считать низколиквидными (или, как их иногда называют, акциями третьего эшелона). Таких акций на российском рынке, к сожалению, большинство.
Классификация
Акции первого эшелона - это акции наиболее крупных предприятий нашей экономики с объемами продаж от 100 млрд рублей в год. Суммарная капитализация этой группы составляет около 190 млрд долларов. Предприятия - эмитенты акций первого эшелона постоянно на слуху, их знает самый широкий круг инвесторов. Из наиболее крупных предприятий не торгуются на фондовом рынке совсем немногие (РЖД, "Русал", обыкновенные акции "Транснефти" и некоторые другие потенциально очень интересные акции). Продажи акций первого эшелона составляют основную долю сделок на торговых площадках, объем их продаж постепенно растет, и эта тенденция хорошо видна из графика 1, где приведены среднедневные объемы торгов по акциям "ЛУКойла" на ММВБ.
Следующие по ликвидности - несколько десятков акций второго эшелона (сегодня это 52 акции). Это акции российских предприятий, входящих в первую сотню по объему реализации. Средняя для предприятий группы рыночная капитализация составляет около 850 млн долларов. Акции второго эшелона имеют меньшую ликвидность, чем акции первого эшелона, и сильно отличаются друг от друга по качеству.
Динамику цен акций второго эшелона хорошо отражает индекс РТС-2, рассчитываемый с января 2004 года. За точку отсчета взято значение индекса РТС на 31 декабря 2003 года, равное 567,25. Сопоставить параметры акций первого и второго эшелонов можно с помощью таблицы.
На графике 2 видно, что индекс РТС-2 почти полностью повторяет движение индекса РТС, совершая чуть более сглаженные колебания. Коэффициент корреляции ежедневных приращений индексов РТС и РТС-2 за пять кварталов их совместной истории равен 61,6%, что подтверждает высокую согласованность движения изображенных на графике кривых.
Сейчас рынок находится на растущем участке глобального тренда. Акции второго эшелона опережают рост цен ликвидных бумаг: с начала 2004 года индекс РТС-2 вырос на 60%, что свидетельствует о предпочтениях инвесторов.
Прогнозируя плавное, спокойное развитие рынка, можно с уверенностью говорить, что капитализация российского рынка будет прирастать вторым эшелоном (как за счет опережающего роста цен акций, так и за счет расширения списка торгуемых на рынке бумаг).
Второй эшелон: особенности поведения
Инвестирование в акции второго-третьего эшелонов сопровождается рядом трудностей, которые необходимо иметь в виду, принимая решение об их покупке. Во-первых, у этих акций низкая ликвидность, сделок с ними совершается не много, а спрэд между ценами покупки и продажи, выставляемыми в торговых системах, довольно велик. Во-вторых, компании - эмитенты этих акций не очень открыты. По акциям второго эшелона труднее получить необходимую для анализа финансовую отчетность. Большинство этих компаний вообще не имеют отчетности по международным стандартам, позволяющей делать более адекватные выводы о возможной стоимости акций предприятия.
В этих условиях инвестиции в акции второго эшелона зачастую проводятся на основе простейших оценок, интуиции и инсайдерской информации. Основным инструментом инвестора в данном случае являются методы фундаментального анализа. Базовые показатели деятельности компаний, такие как объем реализации, чистая прибыль, стоимость активов, размер задолженности и некоторые другие, как правило, доступны. Поэтому инвестор, планирующий работать с акциями второго эшелона, должен быть готов к тому, что основная часть его деятельности будет заключаться в сравнении и анаоссийских компаний по отношению капитализации компании к объему реализации. С начала этого года акции четырех компаний из этого списка ("Автодизель", Синарский трубный завод, Челябинский трубопрокатный завод и Чусовской металлургический завод) продемонстрировали более чем 50-процентный рост курсовой стоимости.
Общим для инвестирования в акции второго эшелона является пожелание инвесторам стремиться приобрести акции по ценам, близким к ценам спроса, а продать по ценам, приближающимся к ценам предложения. За счет этого можно получить дополнительную прибыль. Однако все время нужно помнить о пониженной ликвидности этих акций и о больших спрэдах между ценами спроса и предложения. Рассчитываемый срок инвестиций в акции второго эшелона должен быть порядка года или больше.
Динамика цен акций первого и второго эшелонов имеет свои специфические черты и подчиняется несколько отличающимся закономерностям. На серьезные события и изменения рыночной конъюнктуры наиболее сильно реагируют акции первого эшелона. Во время растущих трендов (особенно в их начале) акции второго эшелона, как правило, обделены вниманием и остаются в тени сильных фаворитов. Когда время активного тренда заканчивается, внимание участников рынка перемещается к акциям второго эшелона (если на рынке не происходит сопоставимого с ростом отката). Рынок как бы движется "вглубь". В результате происходит "догоняющее" изменение цен акций второго эшелона.
Такие перемещения фокуса внимания от наиболее ликвидных акций к акциям второго эшелона наблюдались уже много раз. Запаздывание роста происходит как на коротких периодах колебаний, порядка нескольких дней, так и на более длительных трендах.
В начале 2004 года можно было констатировать, что рост акций первого эшелона, наблюдавшийся в течение нескольких предыдущих лет, был не полностью отыгран в акциях второго эшелона. Именно с этим можно связать наблюдающийся с начала 2004 года опережающий рост цен акций второго эшелона.
Правда, гарантировать рынку спокойный, без потрясений, рост не может никто. Поэтому растущий тренд не должен усыплять бдительности покупателей акций второго эшелона. Исторический опыт подсказывает, что при сильных обвалах рынка акции второго эшелона тоже сильно теряют в цене, но с некоторым опозданием. Во время кризиса 1998 года они падали даже ниже, чем акции первого эшелона. Яркий пример - акции "Сибирьтелекома", цена которых снижалась более чем в 15 раз (см. график 3).
Самое неприятное заключалось в том, что во время кризиса ликвидный рынок многих акций второго эшелона просто перестал существовать. Цены спроса и предложения отличались в несколько раз, а сделок почти не совершалось. На графике цен спроса и предложения акций "Аэрофлота" можно увидеть резкое расширение спрэда (см. график 4). Если обычно цены спроса и предложения отличаются лишь на проценты, то в кризисный период в течение нескольких месяцев они отличались в два раза и более, а осенью 1998 года даже в четыре с лишним раза.
О чем говорит американский рынок
Недолгая история российского фондового рынка не позволяет привести длинную статистику динамики акций компаний первого и второго эшелонов. Поэтому в поисках закономерностей можно обратиться к рынку американскому.
После Второй мировой войны фондовый рынок США пережил восемь значительных снижений. В первый год роста после окончания периода "медвежьего" рынка акции компаний малой капитализации обеспечивали среднюю доходность на уровне 45% по сравнению с 30% для компаний высокой капитализации. Четыре раза акции малых компаний приносили за первый год после начала периода роста рынка более 50%, а при выходе из депрессии 1981-1982 годов акции компаний малой капитализации за год выросли на 93%. Это связано со способностью небольших компаний при улучшении экономической ситуации наращивать свою прибыль более высокими темпами. Однако в периоды явного бычьего рынка, например в 1995-1999 годы, доходность инвестиций в первый эшелон заметно опережает рост компаний малой капитализации.
Таким образом, на западном рынке акции компаний малой капитализации являются более предпочтительными для инвестирования в начале растущего рынка и в периоды бокового тренда, но проигрывают в период биржевого бума.
Последний год стал периодом бокового движения как для американского рынка, так и для российского. Индекс РТС и его американский аналог S&P500 закончили 2004 год с минимальным изменением. В то же время индекс компаний малой капитализации показал гораздо лучшую динамику (см. график 5). Характерно, что акции компаний высокой и малой капитализации на американском и на российском рынке в последние полтора года демонстрируют схожую динамику.
Penny stocks
Тенденцией последнего времени на российском фондовом рынке стало появление нового типа акций, так называемых penny stocks. На западном фондовом рынке под penny stock понимаются высокорискованные акции, которые стоят менее 5 долларов. Большая часть подобных бумаг представлена акциями недавно созданных малоизвестных компаний или компаний, находящихся на грани банкротства. Динамика подобных акций характеризуется крайней волатильностью, низким уровнем ликвидности, и из-за высокого риска большинство инвесторов стремятся держаться от penny stocks подальше. По целому ряду основных признаков penny stocks можно отнести к акциям второго эшелона. И на западном, и на нашем фондовом рынке сложился специфический сегмент инвесторов, специализирующихся на операциях с подобными активами в надежде на высокую отдачу.
На российском рынке присутствуют оба вида penny stocks: акции компаний, стоящих на грани банкротства, и акции новых малоизвестных компаний. В качестве примера первого вида можно назвать акции ЮКОСа и "Интурала". Акции этих компаний уже потеряли порядка 95% своей стоимости в докризисный период.
Что касается акций новых компаний, недавно появившихся на рынке, то, как правило, благодаря целенаправленным действиям владельцев этих компаний размещение производилось по завышенным ценам, после чего котировки были обречены на резкое падение и стагнацию. Таковы акции компаний "Иркут", "Якутскэнерго", "ЮТЭйр" (см. график 6). После падения цен их котировки находятся в узком диапазоне, испытывая резкие разнонаправленные колебания. Тактика, применяемая спекулянтами для работы с подобными акциями, состоит в их покупке на сильных уровнях поддержки и продаже на уровнях сопротивления.
Советы инвесторам
Из-за низкой ликвидности и ограниченного круга инвесторов динамика изменения курса акций второго эшелона существенно отличается от динамики ликвидных акций. Прежде всего для акций второго эшелона характерны длительные периоды стагнации, когда котировки изменяются в очень узком диапазоне. После стагнации следуют короткие периоды бурной активности, когда за считаные дни курс акций может измениться на десятки процентов. Переход котировок на новый уровень осуществляется скачкообразно. Сильное движение, как правило, вызвано корпоративными событиями или действиями крупных инвесторов.
Коррекция, происходящая после значительного движения, как правило, заканчивается на предыдущем экстремуме, что объясняется заявками крупных операторов, выставляемыми на этих уровнях.
Таким образом, инвесторам, ориентирующимся не только на фундаментальный, но и на технический анализ, в качестве тактики для работы с подобными бумагами можно рекомендовать покупку в момент выхода акций из состояния консолидации или покупку после коррекции с выставлением заявок на уровне предыдущего максимума (см. график 7).
Верхняя точка подъема для акций второго эшелона ввиду их малой ликвидности очень часто сопровождается ажиотажем покупок, увеличением волатильности торгов и резким разворотом направления движения. Плавные развороты не типичны для этой группы акций. В техническом анализе такая динамика называется "однодневный разворот". (Следует отметить, что все это применимо лишь к относительно ликвидным бумагам.)
Рассматривая особенности инвестирования в акции второго эшелона, следует учитывать, что инвесторы чаще проявляют интерес к вложению не столько в отдельно взятые компании, сколько в конкретные сектора. Как правило, каждый год бывает отмечен всплеском интереса всего к двум-трем секторам.
Так, 2003-й - начало 2004 года это был период бурного роста акций региональных энергокомпаний. Рост был спровоцирован их покупкой крупными финансово-промышленными группами, намеревающимися принять участие в приватизации энергетической отрасли. Акции "Свердловэнерго" выросли на 190%, "Челябэнерго" - на 180%, "Кузбассэнерго" - на 160%, "Башкирэнерго" - на 110%. В 2004 году интерес инвесторов переместился к акциям металлургических заводов. Акции Оскольского металлургического завода выросли на 300%, "Ижстали" - на 200%, Ашинского металлургического завода - на 170%. В текущем году лидерами рынка стали акции ГОКов и трубных заводов. Акции Михайловского ГОКа с начала года выросли на 150%, Лебединского ГОКа - на 242%, Стойленского и Учалинского ГОКов - на 120%.
Таким образом, проницательный инвестор, заметив растущий спрос на акции компаний определенного сектора, должен непременно включить акции этих компаний в свой портфель. Рост акций внутри одного сектора редко бывает равномерным - первыми обычно растут акции компаний, являющихся лидерами отрасли, а также обладающие относительно высокой ликвидностью. В этот момент происходит фундаментальная переоценка инвестиционной привлекательности сектора. Драйвером движения являются действия крупных операторов, которые приобретают определенные активы, как правило, для получения контроля над ними. Фондовые спекулянты в данном случае следуют за стратегическими инвесторами. Скупка акций происходит в сжатые сроки и по рыночным ценам. Если в процессе скупки сталкиваются интересы нескольких крупных игроков, то на низколиквидном рынке акций второго эшелона это может вызвать рост курсовой стоимости в разы.
В дальнейшем, по мере роста котировок лидеров отрасли, активность начинает перемещаться в сторону остальных компаний сектора. Поскольку рост котировок внутри одного сектора происходит неравномерно, инвесторы получают возможность принять участие в "ралли", покупая акции относительно отставших компаний. Безусловно, подобная тактика сопряжена с определенным риском и требует внимательного анализа фундаментальных показателей каждой компании, чтобы определить, не связано ли относительное отставание роста ее акций от среднего показателя по сектору с ее внутренними проблемами.
На графике 5 видно, что в 2003 году динамика роста акций "Дальэнерго" долгое время отставала от динамики акций других компаний. Но затем акции "Дальэнерго" смогли сократить это отставание.
Как диверсифицировать второй эшелон
Полезно подробнее остановиться на вопросе, как именно следует инвестировать в акции второго эшелона. С нашей точки зрения, ключевой здесь является проблема диверсификации портфеля - выбор нескольких неудачных с точки зрения инвестиций акций не должен значительно ухудшать результаты. Поэтому критически необходимо присутствие в портфеле бумаг различных секторов. Но формирование диверсифицированного портфеля накладывает ограничения на минимальный размер инвестируемого капитала и ведет к росту издержек (за счет того, что бумаги второго эшелона в основном обращаются на РТС, издержки инвестора будут существенно выше, чем в том случае, если портфель состоит из ликвидных акций). С нашей точки зрения, минимальный размер инвестиций в акции второго эшелона должен быть не менее 150 тыс. долларов, а портфель должен состоять из акций не менее 12-15 компаний.
Оптимальным вариантом для инвесторов, не располагающих значительными средствами и желающими минимизировать свои издержки, являются инвестиции в паевые фонды (ПИФы), ориентированные на инвестиции в акции компаний второго эшелона. Поскольку такие ПИФы вкладывают значительную часть своих активов в ценные бумаги, не имеющие признаваемых котировок, то создаются они, как правило, в форме интервальных фондов. Поэтому инвесторы должны быть заранее готовы к тому, что купить или продать пай интервального ПИФа они смогут только в определенный период и подобную инвестицию следует рассматривать как долгосрочное вложение. Еще одним перспективным вариантом может стать инвестирование в ПИФы, ориентированные на определенные сектора - энергетику, связь, металлургию или транспорт. Акции второго эшелона занимают в портфелях подобных ПИФов значительную долю.
