Для российского фондового рынка прошедшее лето стало едва ли не самым урожайным на всевозможные сюрпризы и рекорды. Вопреки прогнозам большинства аналитиков весенний боковой тренд оказался недолгим, и уже с мая на рынке начался небывалый подъем, продолжающийся и по сей день. Цены акций большинства компаний достигли исторических максимумов, а индекс РТС в первых числах сентября уверенно перешагнул психологически важную отметку в 900 пунктов. В результате капитализация российского рынка акций превысила 370 млрд долларов. Но если "голубые фишки", подорожавшие в среднем на 30-40%, продемонстрировали в общем-то стандартные для такой ситуации показатели, то подъем котировок акций второго эшелона оказался поистине взрывным. Бумаги нескольких десятков низколиквидных компаний за считанные месяцы выросли в цене сразу в два-три раза.
"Золотые" ГОКи
По самым скромным оценкам, с начала года в акции второго эшелона (без учета сделок по IPO) было инвестировано не менее 0,5 млрд долларов. Мощная волна покупок началась летом и прокатилась практически по всем низколиквидным бумагам. "Покупали все подряд, от ГОКов до производителей удобрений и нефтехимии, - говорит вице-президент инвестиционной компании 'Антанта Капитал' Денис Матафонов. - Три десятка бумаг, которые были нашими фаворитами еще полгода назад с потенциалом роста в 100-150 процентов, сейчас котируются намного выше".
Лидерами повышения стали акции ГОКов. Так, бумаги Лебединского ГОКа выросли почти на 250%, а Михайловского, Стойленского и Учалинского ГОКов - на 130-150%. Но самую мощную динамику роста показал "Карельский окатыш" - дочерняя компания "Северстали", занимающаяся добычей железной руды и выпуском окатышей. Акции этой компании впервые появились на рынке в 2004 году и продавались примерно по 20-30 долларов за штуку. А уже в начале лета котировки "Карельского окатыша" вплотную приблизились к отметке в 300 долларов за акцию. "Нам показалось это очень низкой ценой, и мы рекомендовали их к покупке, поставив апсайд в несколько раз, - говорит г-н Матафонов. - Сейчас эти бумаги стоят 750 долларов за штуку, и у них сохраняется потенциал роста как минимум в полтора-два раза".
Рост котировок акций ГОКов во многом был спровоцирован подорожанием железорудного сырья на мировом рынке. Растущий спрос на железную руду в Китае, Японии и странах ЕС привел к дефициту сырья, который стали испытывать практически все западные сталелитейные компании. В результате цены на железные окатыши выросли за последний год почти на 80%, до 76 долларов за тонну. По мнению аналитиков инвесткомпании Investic, руда и окатыши если и подешевеют, то не раньше 2006 года. При этом цены снизятся не более чем на 10% от нынешних показателей. Есть и более оптимистичное мнение: так, в компании Amro Holding уверены, что в ближайшие несколько лет цены на железную руду будут подниматься на 3-5% в год.
Таким образом, акции большинства российских ГОКов все еще сохраняют существенный потенциал роста. При этом многие из них фундаментально недооценены. Самый яркий пример - Гайский ГОК, контрольный пакет акций которого находится в ведении УГМК. Это второй по величине медный ГОК России, но его капитализация сейчас не превышает и 250 млн долларов. "Это нонсенс, но Гайский ГОК стоит меньше, чем оцениваются его золоторудные запасы, - говорит директор Branswick UBS Борис Синегубко. - И это при том, что мы оцениваем их из расчета 30 долларов за унцию, хотя аналогичные западные компании принято оценивать по 100 долларов за унцию". Более того, добыча золотой руды там всего лишь побочное направление деятельности. Если же оценить еще и медные запасы Гайского ГОКа, то это предприятие должно стоить как минимум в три раза больше, то есть примерно 750-900 млн долларов. По мнению господина Синегубко, единственная причина, по которой Гайский ГОК остается недооцененным, - все еще сохраняющееся трансфертное ценообразование внутри холдинга.
Дешевые фишки
Акции дочерней компании Северстали "Карельский окатыш" впервые появились на рынке в 2004 году и продавались по 20-30 долларов за штуку. Сейчас эти бумаги стоят 750 долларов за штуку
Именно отказ большинства компаний от использования механизмов трансфертного ценообразования с начала этого года породил взрыв спроса на их акции. По словам Бориса Синегубко, вплоть до начала нынешнего года подавляющее большинство российских компаний с помощью трансфертного ценообразования уводили прибыль в офшоры, обманывая таким образом миноритарных акционеров. Но активная работа властей с налогоплательщиками и закрытие внутренних офшорных зон расставили все на свои места. "Компании, из года в год работавшие на грани рентабельности, неожиданно в своих отчетах стали показывать весьма солидную прибыль, - говорит Борис Синегубко. - Западные фонды это увидели и начали скупку акций". Самые известные покупатели - Prosperity Capital Management, East Capital, LCH и "Восток-Нафта". Эти фонды специализируются на России, поэтому покупают не только "голубые фишки", но и акции второго эшелона, и даже совсем низколиквидные бумаги. Именно такая стратегия приносит им наибольшую прибыль.
За последний год активы этих фондов выросли на десятки процентов. В среднем западный инвестфонд, специализирующийся на России, сейчас управляет активами в 500-600 млн долларов, а если говорить о наиболее успешных, то здесь цифры начинаются от миллиарда. По словам Бориса Синегубко, из-за "дела ЮКОСа" глобальные и специализированные фонды инвестировали в Россию значительно меньше, чем должны были, и сейчас они вынуждены наверстывать упущенное. "Мы оптимистично смотрим на фондовый рынок, в ближайшие несколько лет он обязательно будет расти. Даже при нынешних ценах в России акции стоят очень дешево", - говорит г-н Синегубко.
Ядерные материалы для инвестора
Cамый большой потенциал роста по-прежнему сохраняют бумаги второго эшелона. Но покупать здесь все подряд уже не имеет смысла. Нужно искать не только недооцененные компании, но и предприятия, имеющие высокий потенциал роста доходов. При этом лучше всего, чтобы это предприятие было монополистом и имело устойчивые рынки сбыта. Под все эти определения подходит концерн ТВЭЛ. И хотя эта компания на 100% принадлежит государству, акции ее дочерних предприятий пока еще можно купить на бирже или в системе РТС-board. Прежде всего это бумаги Приаргунского производственного горнохимического объединения (ППГХО), Машиностроительного завода (Электросталь) и Новосибирского завода химконцентратов (НЗХК). Из всех предприятий мира, добывающих уран, помимо Приаргунского объединения на бирже котируется еще лишь две компании - канадская Cameco и австралийская Paladin Resources, которая пока только планирует добывать уран в Намибии. И если капитализация Cameco превышает 8 млрд долларов, то у Приаргунского объединения она не достигает и 400 млн долларов. ППГХО занимает по добыче урана первое место в России и пятое - в мире. Эта компания эксплуатирует крупнейшее в нашей стране Стрельцовское месторождение, запасы которого составляют около 50 млн тонн урана. При текущем уровне добычи запасов этого месторождения хватит на восемнадцать лет. Стремясь обеспечить себе ресурсную базу на более длительный срок, ППГХО приобрело 21% акций монголо-канадско-российской Центрально-Азиатской урановой корпорации, которая занимается геологоразведкой и добычей урановых руд в Монголии. Между тем в мире сейчас производится в два раза меньше урана, чем потребляется. В результате цены на этот металл за последние пару лет выросли с 10 до 30 долларов за фунт. По словам Бориса Синегубко, это связано с тем, что уран из боеголовок, снятых с боевого дежурства в рамках программы разоружения, заканчивается. В результате многие эксперты уже прогнозируют, что через пять-семь лет уран опять будет стоить 100 долларов за фунт, то есть вернется к показателям, зафиксированным в самый разгар гонки вооружений. В итоге в мировом урановом бизнесе происходит переход от "рынка покупателей" к "рынку продавцов".
Колоссальный потенциал роста имеет второй по величине медный ГОК России - Гайский ГОК. Его капитализация сейчас не превышает и 250 млн долларов. Стоить предприятие должно как минимум 750-900 млн долларов
Однако для инвестиций в ППГХО есть и риски. Весь добытый уран ППГХО поставляет ТВЭЛу по долгосрочным контрактам. При этом зачастую цена поставки оказывается ниже, чем цена на спотовом рынке. То есть налицо факт трансфертного ценообразования. Еще одним фактором риска инвестиций в акции ППГХО может стать несправедливый коэффициент обмена акций. ТВЭЛ планирует консолидировать активы и перевести свои дочерние компании на единую акцию. Для этого концерн уже начал скупать бумаги своих "дочек" у работников предприятия и на открытом рынке. Впрочем, инвестор сам способен создать в своем портфеле вертикально интегрированную урановую корпорацию, приобретя акции не только ППГХО, но и Машиностроительного завода, и Новосибирского завода химконцентратов. Несмотря на то что ожидать резкого отказа от трансфертного ценообразования предприятий, входящих в ТВЭЛ, было бы наивно, финансовое положение обоих торгующихся на бирже твэловских заводов в обозримой перспективе улучшится. Этому будет способствовать как рост цен на их продукцию, так и увеличение объемов производства. Машзавод вместе с НЗХК суммарно контролируют 17% мирового рынка ядерного топлива, уступая лишь французскому холдингу AREVA (включает ядерные производства Siemens) с долей рынка в 30% и транснациональной компании ABB BNFL (26%). Хотя рынок ядерного топлива считается стабильным, конкуренция на нем резко возросла. Наши предприятия имеют шансы укрепить свои позиции. Уже сейчас существенный объем продукции Машзавода поставляется не только в страны СНГ, но и для пяти атомных реакторов в Германию, для двух - в Швейцарию и для одного - в Швецию. Кроме того, российское ядерное топливо направляется в Чехию, Словакию, Венгрию, Болгарию и Финляндию. А в прошлом году Машзавод впервые начал поставки топлива и для атомной станции в Нидерландах. Пробиться на западноевропейский рынок намерен и НЗХК, освоивший производство твэлов с квадратным сечением, которые могут использоваться на АЭС в Западной Европе. Но и это еще не все. В краткосрочной перспективе Россия может сформировать очень крупный пакет заказов на строительство АЭС за рубежом. В ближайшее десятилетие в Китае, Индии и Болгарии предполагается построить около 45-50 энергоблоков, причем четыре реактора по российским проектам в Индии и Китае строятся уже сейчас. Но даже если не принимать во внимание доходы от будущей экспансии и ориентироваться на метод дисконтированных денежных потоков, расчетная капитализация Машиностроительного завода как части ТВЭЛа составляет около 500 млн долларов, что почти в три раза выше текущей рыночной стоимости этой компании. Что же касается Новосибирского завода химконцентратов, то его капитализация при самом пессимистическом сценарии, по мнению аналитиков, может увеличиться как минимум в полтора раза - до 500-550 млн долларов.
Нефтяная интеграция в портфеле
Не меньшую прибыль инвестором могут обеспечить и акции некоторых российских нефтеперерабатывающих заводов. В нашей стране ряд НПЗ способен приносить доход такой же, как и в Восточной Европе. Если в Европе НПЗ получают очень маленькую маржу - два-три доллара за баррель, то в России это может быть и пять, и десять долларов за баррель. Более того, что бы ни случилось с мировой ценой на нефть, в России она будет стоить дешевле как минимум на размер экспортной пошлины. При этом наши НПЗ стоят несопоставимо дешевле своих восточноевропейских аналогов. Так, несмотря на то что уфимские НПЗ за последний год подорожали втрое, их акции все еще привлекательны для инвестиций. По словам Бориса Синегубко, мощность Новоуфимского завода примерна такая же, как и у польского нефтеперерабатывающего холдинга PKN Orlen, но если капитализация польской компании 6-7 млрд долларов, то Новоуфимского завода - всего 700 млн долларов. Столь низкая капитализация уфимских НПЗ отчасти объясняется тем, что эти предприятия до сих пор не встроились в вертикально интегрированные нефтяные компании. "Но со временем их обязательно купит кто-то из нефтяных гигантов - и тогда акции заводов резко пойдут вверх", - говорит г-н Синегубко. Впрочем, инвестор, действуя по аналогии с акциями предприятий атомной промышленности, может сам в своем портфеле создать вертикально интегрированную нефтяную компанию, купив, например, акции Новоуфимского НПЗ и акции "Башнефти". "Проведя такую операцию, вы получите полноценную нефтяную компанию по цене в 22 доллара за баррель производства. Это почти втрое дешевле, чем покупать 'ЛУКойл' или 'Сургутнефтегаз', которые можно приобрести из расчета 60-70 долларов за баррель производства, что тоже недорого, поскольку западные аналоги продаются за 100 долларов", - комментирует ситуацию Борис Синегубко. Кстати, эта же схема годится и для инвестиций в дочерние предприятия "ЛУКойла". По словам г-на Синегубко, приобретя акции РИТЭКа и "Норси", инвестор получит в своем портфеле две "дочки" "ЛУКойла" - добывающую и перерабатывающую, но по цене в несколько раз меньше, чем сам "ЛУКойл".
