Продать нельзя оставить

Евгения Обухова
редактор отдела экономика и финансы журнала «Эксперт»
12 декабря 2005, 00:00

Вложившись еще год назад в акции телекоммуникационного сектора, инвесторы оказались в ловушке: докупать уже дорого, а продавать слишком рано

В прошлом номере D` мы задали пятерым произвольно выбранным экспертам фондового рынка вопрос: акции какого сектора покажут наибольший рост в 2006 году? Четверо единодушно назвали предприятия телекоммуникационного бизнеса. D` решил повнимательнее присмотреться к ним и понять, чего именно ждут инвесторы от телекомов.

Как пишут в своем отчете аналитики Объединенной финансовой группы, пока межрегиональные компании связи печально известны своей низкой эффективностью. В данный момент бумаги телекомов чаще используются для диверсификации портфеля - как своеобразная страховка от падения, например, акций нефтяных компаний. А между тем при определенных условиях связь может показать большую доходность и стать хитом в следующем финансовом году. Причина проста: инвесторы начинают учитывать в стоимости акций межрегиональных операторов связи потенциал роста прибыли, связанный с приватизацией. Однако принимая решение вложиться в бумаги телекомов, необходимо учитывать несколько важных особенностей этого сегмента и быть готовым проявить известное терпение.

Дочки на выданье

Телекоммуникационный рынок - один из самых быстрорастущих. Как сказал D` аналитик компании "Финам" Иван Кабулаев, в среднем рост доходов по предприятиям этого сектора составляет 30% в год, что в разы превосходит темпы роста российского ВВП. Связисты фактически поделены на два лагеря: сотовые операторы и компании фиксированной связи (см. график 3). Первые - "Вымпелком" и "Мобильные телесистемы" - являются "голубыми фишками", однако торгуются в основном на зарубежных площадках. И если для профессиональных участников рынка это, по большому счету, не препятствие, то частным инвесторам проще обратиться к акциям компаний фиксированной связи. Ситуацию в стане традиционных связистов контролирует холдинг "Связьинвест". Он владеет (см. схему) пакетами в 51% в семи межрегиональных компаниях связи (МРК). Эти "дочки" "Связьинвеста" вместе с подконтрольным ему же гигантом рынка "Ростелекомом" и составляют основной костяк эмитентов сектора, торгующихся на российских площадках. "Ростелеком" является "голубой фишкой", остальные стабильно относятся ко второму эшелону. Кроме того, на рынке присутствует еще один крупный игрок - МГТС, контролируемая АФК "Система" и "Связьинвестом". Особняком стоит темная лошадка рынка - "Башинформсвязь", имеющая монопольное положение в своем регионе и полностью подконтрольная башкирским властям.

Аналитики единогласно заявляют, что российские эмитенты связи серьезно недооценены по сравнению с аналогичными компаниями на мировых рынках. В 2005 году одной из главных причин феноменального роста фондового рынка стало снижение политических и страновых рисков для российских эмитентов. Но для бумаг телекомов эти риски продолжают действовать, так как не решена главная проблема - разгосударствление и либерализация рынка связи. Об этом косвенно свидетельствует и то, что динамика индекса телекомов плохо увязана с динамикой российского фондового рынка в целом - первый растет гораздо медленнее, чем индекс РТС (см. график 1).

Если рассмотреть компании по отдельности, видно, что акции одних малоликвидны из-за низкого free-float (у "Башинформсвязи", например, лишь 13% акций находится в свободном обращении), бумаги других не представляют особого интереса из-за небольшой капитализации и низкой рентабельности самой компании ("Дальсвязь", ЮТК). Но даже ликвидность бумаг тех телекомов, у которых free-float достигает 40%, а капитализация акций в свободном обращении - 300-400 млн долларов, аналитики оценивают как довольно низкую. Краткосрочными спекуляциями на них много не заработаешь, а те, кто интересуется долгосрочными вложениями в сектор, нужное количество бумаг уже консолидировали в своих портфелях. По словам Ивана Кабулаева, многие инвесторы сейчас попросту предпочитают придерживать эти бумаги и ждать решения вопроса о приватизации государственного телекоммуникационного холдинга "Связьинвест".

Как рассказала D` аналитик компании Елена Баженова, с технической точки зрения причина низкой ликвидности акций телекоммуникационных компаний кроется и в отсутствии АДР-программ у эмитентов: только у "Уралсвязьинфрорма" и у "ВолгаТелеком" в АДР торгуется по 13% акций, у других компаний эта доля очень незначительна. Такое положение дел неудобно западным инвесторам, поэтому сейчас МРК готовят программы АДР и планируют выходить на Лондонскую площадку, где объемы торгов на порядок больше, чем на внутрироссийских площадках. Но что касается ликвидности, отмечает Баженова, то все также упирается в продажу госпакета "Связьинвеста" - как только здесь появится определенность и западные инвесторы поверят в бумаги МРК, ликвидность вырастет.

Невысокую ликвидность бумаг телекомов наглядно демонстрирует огромный дисконт привилегированных акций компаний связи по сравнению с обычными. Сейчас он составляет в среднем 35%, но в будущем должен сократиться до справедливых 10-15%. Когда телекомы только выходили на фондовый рынок, этот спрэд вообще составлял порядка 50% - настолько низколиквидными считались привилегированные акции связистов. А между тем в соответствии с уставом "Ростелекома" и МРК владельцы "префов" имеют право на получение не менее 10% годовой чистой прибыли, кроме того, в случае приватизации "Связьинвеста" привилегированные акции, скорее всего, будут конвертированы в обыкновенные, а права их владельцев надежнее защищены на случай реструктуризации компаний. Если сюда добавить еще ожидаемый рост доходов МРК, то становится понятно, почему инвесторы считают привилегированные акции МРК весьма интересным инструментом.

Итак, бумагам телекомов предрекают светлое будущее. "Акции компаний мобильной связи недооценены, и мы видим потенциал роста стоимости акций данного сектора примерно в 20 процентов, особенно для акций МТС", - сказал D` аналитик ИФК "Метрополь" Том Адзхед. "По нашим оценкам, акции межрегиональных компаний недооценены на 40-50 процентов", - говорит Елена Баженова. По словам старшего аналитика Альфа-банка Светланы Сухановой, 50-60% дополнительного потенциала бумагам телекоммуникационного сектора может добавить даже не сама новость о приватизации, а информация хотя бы о том, кто же будет покупателем госпакета холдинга и каковы его инвестиционные планы. При благоприятном стечении обстоятельств рост акций операторов фиксированной связи может достичь десятков, если не сотен процентов, отмечают аналитики. И здесь кроется одно существенное отличие частных мобильных операторов от государственных межрегиональных компаний. Определяющими для бумаг "огосударствленного" сектора являются политические новости о грядущей приватизации. Тогда как у "рыночных" сотовиков доминируют бизнес-факторы: их бумаги поднимаются или падают в зависимости от результатов их деятельности и оценок перспектив рынка в целом.

Мыльная опера

В этом году разговорам о приватизации "Связьинвеста" исполнилось десять лет. История с передачей госхолдинга в частные руки по числу действующих лиц, запутанности интриги и продолжительности изрядно напоминает латиноамериканский сериал. Еще месяц назад казалось, что приватизация вот-вот будет одобрена всеми ключевыми фигурами, однако в очередной раз помешали стратегические интересы государства - и приватизация вновь откладывается на неопределенный срок. Хук справа был нанесен на этот раз Советом безопасности. Теперь Министерству экономического развития и торговли придется вновь дискутировать с силовиками: на этот раз о том, что должно вступить в силу раньше - собственно многострадальный указ о приватизации "Связьинвеста" или Закон о правах на услуги спецсвязи.

В последнее время все чаще звучат разговоры о том, не изменились ли планы государства передавать стратегически важный и финансово привлекательный актив в частные руки. Политика государства в отношении подобных секторов последние годы демонстрирует противоположные намерения. Власть - руками лояльных ФПГ - постепенно подчиняет себе нефтяную отрасль. Действительно, с одной стороны, доходы бюджета сегодня настолько велики, что от дополнительных средств от приватизации можно легко отказаться. С другой стороны, отрасль растет и так. Да, скорее не благодаря, а вопреки, но все же растет. С приватизацией же государство может разом лишиться довольно широких возможностей эксплуатировать ресурсы отрасли в своих интересах. Так, сегодня нормой являются хронические неплатежи госведомств компаниям связи. Стань МРК частными, и платить придется вовремя.

На кону

В данный момент лишь четверть "Связьинвеста" (25%+одна акция) находится в руках частного капитала - консорциума Mustcom. За остальной пакет - 50%+одна акция, принадлежащие Росимуществу, и 25%-две акции, принадлежащие РФФИ, - и предстоит побороться частным компаниям. Основными претендентами на приобретение активов "Связьинвеста" являются российские промышленно-финансовые группы, которые уже вложили значительные средства в сотовые активы: АФК "Система", "Телекоминвест" и, возможно, "Альфа-Групп". Переполох среди претендентов вызвал г-н Блаватник, владелец концерна Mustcom Ltd. В октябре этого года Блаватник заявил, что намерен участвовать в аукционе по продаже госпакета холдинга, причем его цель - стать владельцем всего "Связьинвеста".

По словам старшего аналитика Альфа-банка Светланы Сухановой, потенциальные покупатели госдоли "Связьинвеста", скорее всего, объединятся в консорциум, чтобы ограничить высокие инвестиционные риски сделки. После продажи активы холдинга будут поделены между участниками пропорционально их долям в консорциуме.

Скептически настроенные инвесторы уже поговаривают, что не ждут приватизации раньше 2007 года. Если же государство вообще передумает отдавать акции холдинга частным компаниям, то МРК просто постепенно потеряют всякую привлекательность для инвесторов. Как отмечают аналитики "Уралсиба", несмотря на то что выручка МРК стабильно растет, рентабельность их бизнеса неуклонно снижается. Слишком много - до 50% операционных расходов - у МРК по-прежнему составляют расходы на персонал. Сокращение только этих трат могло бы привести к заметному росту рентабельности. Пока же увеличение выручки компаний происходит в первую очередь за счет роста тарифов.

В ноябре 2005 года американский миллиардер Джордж Сорос, лишь полтора года назад понесший колоссальные убытки на этом рынке, вновь вложился в российские телекомы. Soros Fund Management купил 1% акций "Ростелекома", а также небольшие доли в МТС и "Вымпелкоме", всего на 70 млн долларов. Наблюдатели сочли, что это очень показательный шаг, свидетельствующий о возвращении доверия к государственным планам передать наконец отрасль в частные руки.

На ком бы заработать

Давно работающие на конкурентном рынке компании сотовой связи, как ни странно, еще не исчерпали свой потенциал роста. Хотя уровень проникновения мобильных операторов уже достиг 80%, по словам Кабулаева, у них еще есть возможности для реального увеличения абонентской базы. В основном это касается некоторых регионов, где до сих пор не представлена "большая тройка" (МТС, "Вымпелком", "МегаФон"), а также в странах СНГ (так, например, "Вымпелком" уже предусмотрительно поспешил заявить о себе на украинском рынке). Однако уровень насыщения рынка близок, и тогда мобильным операторам придется заняться удержанием уже имеющейся клиентской базы, повышением эффективности компаний и максимизацией прибыли. Сейчас расширение клиентской базы все больше происходит за счет "малоговорящих" абонентов, а они ухудшают показатель ARPU (средний доход на абонента), что плохо сказывается на рентабельности компаний в целом. Так, по итогам III квартала 2005 года средняя ежемесячная выручка в расчете на одного абонента у МТС сократилась до 8,9 c 9,3 доллара. Операторы намерены сосредоточиться на развитии рынка услуг с большей добавленной стоимостью - неголосовых услуг. Через два года их доля в выручке должна вырасти почти вдвое - с нынешних 12-13 до 20%.

Бумаги МТС выглядят несколько привлекательнее бумаг "Вымпелкома", конфликт акционеров которого снижает привлекательность компании. Кроме того, МТС генерирует большую выручку, чем "Вымпелком" (прогноз на 2005 год - 5048 млн долларов против прогнозных 3007 млн у "Вымпелкома"), и большую чистую прибыль (1094 млн долларов против 530 млн). Однако фундаментальные показатели "Вымпелкома" очень неплохи, к тому же компания является лидером по числу региональных абонентов. Справедливости ради надо упомянуть, что, по словам Тома Адзхеда из ИФК "Метрополь", ожидания инвесторов могут не оправдаться, если компании мобильной связи в борьбе за рынок сконцентрируются лишь на политике снижения тарифов за свои услуги. Добавить масла в огонь при этом способен активно демпингующий "МегаФон".

Сбросить с пьедестала

Радужные перспективы телекоммуникационного сектора в меньшей степени относятся к нынешнему монополисту на рынке дальней связи - "Ростелекому". В результате либерализации этого рынка, которая произойдет 1 января 2006 года, монополию "Ростелекома" разрушат четыре конкурента - "Транстелеком", "Центринфоком", "Межрегиональный Транзит Телеком" и 100-процентная дочерняя компания Golden Telecom - "СЦС Совинтел". Правда, собственно к работе на рынке конкуренты смогут приступить не ранее чем через полтора года - впереди еще уточнение правил деятельности и развитие инфраструктуры. Однако инвесторы уже сейчас задумываются о перспективности "Ростелекома", поскольку им до сих пор не сформулирована четкая стратегия работы в постмонопольный период. "В ближайшие пару лет у бумаг 'Ростелекома' еще будут оставаться сильные позиции", - констатирует Кабулаев из "Финама". Огромная инфраструктура, которой владеет "Ростелеком", позволит компании в ближайшем будущем сохранять довольно устойчивое положение на рынке предоставления услуг фиксированной связи. А вот в долгосрочной перспективе бумаги могут серьезно растерять свой потенциал.

Проблема компании еще и в том, что ее бизнес не диверсифицирован - замкнут в основном на предоставление услуг другим операторам связи. То есть новые игроки просто отберут у "Ростелекома" часть выручки.

Не слишком нравится инвесторам и МГТС. Аналитики "Уралсиба" предрекают ей будущее "центра затрат" для телекоммуникационного бизнеса материнской АФК "Система". 56% акций МГТС должно быть переведено в новую компанию холдинга "Комстар-ОТС", которая займется самыми перспективными и доходными видами бизнеса - интернет-услугами и передачей данных. В МГТС же останется традиционный набор услуг фиксированной связи. В том числе и поэтому после продажи "Связьинвеста" телекоммуникационные активы самого привлекательного центрального региона начнут сосредотачиваться не вокруг МГТС, а вокруг связьинвестовского "ЦентрТелекома".

Дадут ли вольную

В отношении межрегиональных компаний у инвесторов определенности больше. В центре внимания бумаги "ВолгаТелекома", "Уралсвязьинформа", "ЦентрТелекома", "Северо-Западного Телекома" и "СибирьТелекома". Они уже сейчас показывают стабильные финансовые результаты. Кроме того, вокруг этих компаний после приватизации, по прогнозам аналитиков, будут консолидироваться более мелкие операторы (см. график 2).

При том что МРК основной свой доход получают от продажи услуг фиксированной связи, самое выгодное направление развития бизнеса для них - приобретение сотовых активов и развитие новых услуг: широкополосного доступа в интернет (в том числе доступа к сетям DSL), услуг по передаче данных и кабельного телевидения. "ВолгаТелеком" и "Уралсвязьинформ", самые успешные среди МРК, уже сделали ставку на развитие сотового бизнеса. Обе компании работают в промышленно развитых регионах, где далек от насыщения рынок фиксированной связи, а МТС, "Вымпелком" и "МегаФон" еще не полностью заняли рынок мобильной связи. Консолидация сотовых активов уже позволила "ВолгаТелекому" добиться самой высокой среди МРК прибыльности при разумной долговой политике. В своем регионе компания контролирует 17% рынка сотовой связи, а также 64% рынка широкополосного интернета.

Отличными аналитики считают и перспективы "Уралсвязьинформа" (УрСИ) : он занимает четвертое место среди провайдеров мобильной связи в стране и имеет самую высокую цифровизацию сети. Компания контролирует свыше 40% рынка мобильной связи в своем регионе, поэтому более четверти ее доходов - доходы от сотовых активов. Выручка УрСИ по итогам прошлого года выросла на 30% и составила 934 млн долларов, а в 2005 году, как ожидается, достигнет 1,1 млрд долларов.

Ставку на сотовые активы делает и "СибирьТелеком". Потенциал рынка как фиксированной, так и сотовой связи у компании огромен: в регионе телефонизировано лишь 20% населения. Это самый низкий показатель по России. Мобильной связью обеспечено лишь 47%, что также ниже среднего показателя. В результате выручка "СибирьТелекома" только от продажи сотовых услуг в прошлом году выросла на 84%. Правда, компании не обойтись без больших капвложений: регион слишком велик, а инфраструктуры явно недостаточно. В данный момент "СибирьТелеком" развивает мультисервисную сеть и намерен увеличить свою долю на рынке интернет-услуг.

У "Северо-Западного Телекома" и "ЦентрТелекома" нет своих сотовых активов, поэтому компаниям приходится искать другие пути увеличения выручки и рентабельности бизнеса. Купив альтернативных операторов связи - "Роснет" и "Аэроком", ЦТ надеется в будущем довести долю выручки от продажи интернет-услуг, услуг по передаче данных и трансляции кабельного ТВ до 35%. Кроме того, ЦТ - крупнейший в России по числу абонентов фиксированной связи межрегиональный оператор, у него около 6 млн абонентов и еще 1 млн очередников. В настоящий момент компании предстоит решить проблемы с задолженностью: она растет слишком быстрыми темпами и в результате по итогам 2004 года даже показала чистый убыток.

Акции "Северо-Западного Телекома" (СЗТ) в случае приватизации "Связьинвеста" могут вырасти больше, чем бумаги остальных МРК. Дело в том, что СЗТ владеет 15-процентным пакетом холдинга "Телекоминвест", который в числе других компаний претендует на госпакет "Связьинвеста". Кроме того, не владея напрямую сотовыми активами, СЗТ все же косвенно представлен на этом рынке, так как "Телекоминвесту" принадлежит 31% третьего в России оператора мобильной связи - компании "МегаФон". Продажа доступа к xDSL-интернету в регионе, при том что именно СЗТ контролирует здесь три четверти рынка фиксированной связи, должна в будущем принести высокий доход. Кроме того, приграничное положение СЗТ открывает для компании широкие возможности по продаже трафика международной связи.

Особняком среди "дочек" "Связьинвеста" стоят "Дальсвязь" и ЮТК. "Дальсвязь" - настоящий аутсайдер рынка. На сегодняшний день это наименее эффективная и малорентабельная МРК. К тому же, работая в самом отдаленном регионе, компания имеет весьма ограниченный потенциал для роста. На динамику акций ЮТК негативно влияет убыточность деятельности и рост задолженности компании. ЮТК приходится работать в регионе с низким уровнем дохода на душу населения, и ей просто нечем финансировать собственное развитие. Сейчас сумма задолженности ЮТК составляет 853 млн долларов. Чтобы иметь возможность расплачиваться с текущими долгами и вкладывать в развитие, предприятию с 2004-го по 2006 год необходимо привлекать по 150-200 млн долларов ежегодно. Правда, по итогам первого полугодия 2005 года компания остановила рост задолженности, и Standard & Poor`s даже повысило прогноз рейтинга ее бумаг с "негативного" на "стабильный".

Помимо акций "дочек" "Связьинвеста" на фондовом рынке есть бумаги еще одной интересной региональной компании связи. Контролируемый башкирскими властями уже упоминавшийся региональный монополист "Башинформсвязь" чрезвычайно привлекателен для инвесторов. С начала года его котировки выросли на 51%, и это не предел. Большой потенциал роста компании связан с тем, что сегодня уровень телефонизации в регионе достаточно низкий, а спрос на услуги связи растет. Правда, у "Башинформсвязи" лишь около 1 млн линий, тогда как у МРК, входящих в "Связьинвест", их по 3,5-6 млн. Кроме того, компания является потенциальным объектом для поглощения со стороны "ВолгаТелекома".