Ленивые бумаги

Евгения Обухова
редактор отдела экономика и финансы журнала «Эксперт»
3 июля 2006, 00:00

Облигации пока мало привлекательны для частных инвесторов в силу своей низкой доходности. Изменить ситуацию может только ощутимое снижение инфляции и ставок по банковским депозитам

Рынок акций, в конце весны сменивший направление своего движения, не сулил массовому частному инвестору ничего хорошего. За прошедшие полтора месяца падений и резких колебаний на рынке в минус ушли и любимые инвесторами «голубые фишки», и доходности паевых инвестиционных фондов. Было интересно посмотреть, попадет ли в поле зрения частных инвесторов облигационный рынок, который, казалось бы, просто создан для того, чтобы стать тихой гаванью в минуты шторма на фондовом рынке. Пока этого не произошло. Лишь в разворотную неделю с 12 по 19 мая баланс продаж в открытых ПИФах (рассчитывается НЛУ) сместился в пользу облигационных и смешанных фондов. Последние также могут размещать значительную долю активов в облигациях. Но уже в следующие три недели пайщики вновь понесли деньги в фонды акций, рассчитывая «прикупить внизу подешевевших бумаг».

Сами облигации торгуются на ММВБ. Но это рынок институциональных инвесторов, с большими объемами и большими лотами, частным инвесторам, за редким исключением, там делать нечего. Однако в мире облигации — весьма привлекательный инструмент и для частных инвесторов. В развитых странах облигаций на руках у физлиц даже больше, чем акций. Почему же облигации мало популярны у наших сограждан? Один из завсегдатаев рынка, успешный частный инвестор, на этот вопрос ответил так: «Чтобы зарабатывать на облигациях, нужно детально разобраться в специфических механизмах и стратегиях этого рынка. Для меня это сложнее, чем освоить фьючерсы и опционы. И самое главное, ради чего я должен потратить столько времени? Ради крошечных процентов, которые смогу заработать на облигациях?».

За акциями не видно

Итак, купить облигацию — фактически означает выдать компании кредит, который она обязуется вернуть с процентами. Отсюда и название «долговой инструмент». В отличие от акционера, который становится собственником компании и делит с ней все радости и невзгоды в виде подъема/падения ее капитализации, человека, купившего облигацию, проблемы компании мало волнуют. Он как кредитор в любом случае получит свои деньги с процентами назад. Этим и объясняется формальное противостояние «доходных, но рискованных» акций и «низкодоходных, но надежных» бондов. Но это только теория.

На практике, прежде чем дать в долг, то есть купить облигации компании, надо столь же тщательно оценивать ее финансовые возможности и перспективы, как и при покупке акций. Более того, эмитенты облигаций, как и эмитенты акций, делятся на классы по надежности. Облигации компаний второго эшелона, так же как и акции второго эшелона, считаются значительно более рискованными, чем облигации крупнейших госкомпаний. А бонды третьего-четвертого эшелонов решится покупать даже не каждый профессионал. «Чтобы самостоятельно оценить риск вложений в облигации, надо проверять отчетность, читать все материалы по размещению, читать комментарии инвестиционных домов, смотреть документы бухгалтерской отчетности», — говорит начальник отдела долговых ценных бумаг (управляющий портфелем) ЗАО «Солид Менеджмент» Никита Коренцвит. Понятно, что частник не всегда может, да и не всегда хочет этим заниматься.

«Частному инвестору имеет смысл брать на себя только разумный кредитный риск — такой, как, например, у облигаций ВТБ, РЖД, крупных госкомпаний», — считает начальник отдела анализа рынка облигаций МДМ-банка Артур Аракелян. Доходность по ним составляет 6–7% годовых. Доходность гособлигаций и вовсе порядка 5–6% годовых.

И тут кроется главная проблема, которая не позволяет облигациям занять достойное место в инвестиционных портфелях граждан. «Во всем мире доходность по облигациям выше инфляции, у нас же все наоборот, — констатирует г-н Аракелян. — Последние три года инфляция держится на уровне 10–11%, тогда как доходность высококлассных облигаций не превышает 5–7% годовых». Таким образом, доходность бондов слишком мала, и по соотношению доходность/риск облигации пока вчистую проигрывают банковским депозитам. Для сравнения: Сбербанк и ВТБ гарантируют по годовым вкладам 9,75–10%. Разница, согласитесь, существенная, особенно если учесть привычку большинства частников именно к банковским вкладам.

Окончательно убить желание покупать облигации могут налоги. Как известно, доходы по депозитам с процентной ставкой ниже ставки рефинансирования ЦБ (сейчас это 11,5%) не облагаются налогом. А с полученной вами прибыли от облигаций налог на доходы физлиц (НДФЛ) будет удержан в полном объеме (13%). Правда, это относится лишь к прибыли с корпоративных облигаций. В более выгодном положении оказываются владельцы государственных и муниципальных бондов — их прибыль НДФЛ не облагается. Но по ним и доходность, как говорилось выше, меньше.

По мнению г-на Коренцвита, кардинально ситуация изменится, только когда ставки по депозитам значительно снизятся — до 4–5% годовых. Необходимым условием этого должно стать существенное снижение инфляции. Она вроде бы и сползает вниз потихоньку, однако ставки по облигациям пока реагируют на этот процесс сильнее, чем ставки по депозитам. Рост интереса частных инвесторов можно будет прогнозировать, когда и инфляция будет низкая, и ставки по облигациям замрут на нынешних уровнях, и рынок акций стабилизируется.

В этом случае и станут заметны главные достоинства бондов — более предсказуемая динамика цен, более высокая надежность и ликвидность. Забрать деньги с депозита, как известно, досрочно можно, но в этом случае вам не выплатят проценты. Облигацию же можно продать в любой момент, получив при этом весь доход за период, в течение которого вы ею владели.

«Среди частных инвесторов, особенно в Москве, есть состоятельные люди, финансово грамотные, которые покупают в том числе и облигации, но по всей России популярности у облигаций нет. Пока само по себе развитие фондового рынка не позволяет сделать данный инструмент массовым», — резюмирует начальник отдела анализа долгового рынка ИК «Велес Капитал» Иван Манаенко.

Сложная наука

Формально, конечно же, доступ к рынку облигаций частным инвесторам не закрыт. Купить облигации можно при первичном размещении или на вторичном рынке, то есть на бирже ММВБ. В первом случае придется поучаствовать в аукционе, выставив заявку со своей ценой (в некоторых случаях — со своей ставкой купона). И в обоих случаях вам придется воспользоваться услугами брокера. Минимальный лот по облигациям — 1000 рублей.

Кроме того, время от времени компании и даже субъекты федерации пытаются сориентировать свои облигационные выпуски именно на частного инвестора. Например, облигации Банка Москвы уже четыре года можно купить в розницу — через отделения уполномоченных банков. Разумеется, за ведение депозитарного счета, на котором учитываются облигации (выпускаются они в бездокументарной форме), банк также берет комиссию. Несколько лет назад свои бонды пытались предлагать частникам банк «Авангард» (в 2003 году банк начал продавать их в своих отделениях), «Газпром» (в 2001 году распространял свои облигации через отделения Газпромбанка), «Татнефть» (в 2002 году предложила облигации физлицам, преимущественно своим сотрудникам, а также жителям Татарстана). Кроме того, облигации среди физлиц пытались распространить «Славнефть» и «Нижнекамскнефтехим». Однако каждый раз эти попытки не имели особого успеха. Видимо, поэтому аналитики скептически относятся и к планам ВТБ продать свои бонды «физикам». Напомним, в начале мая министр финансов Алексей Кудрин заявил, что банк может выпустить облигации, рассчитанные на физлиц, а руководство банка уточнило, что до конца лета определится с тем, что же все-таки будет продавать розничным клиентам: акции банка или облигации. Аналитики не верят, что эти бумаги будут пользоваться каким-то особенным спросом. А если их привлекательность окажется высокой, то частникам они и вовсе не достанутся: все скупят заинтересованные банки и финансовые структуры.

Для работы на рынке облигаций от вас потребуется очень большой объем свободных денег для инвестиций. «Обладать достаточно солидным портфелем нужно для того, чтобы диверсифицировать риски, — говорит Иван Манаенко. — А в силу того, что сами по себе облигации не такой уж доходный инструмент, то зарабатывать тут можно только на больших объемах. Даже если пренебречь стоимостью денег (для частного инвестора они как бы бесплатные), инфляцией и необходимостью постоянных трат на обслуживание счета, а также не закладывать ожидания жить с процентов по облигациям, все равно нужно обладать достаточно значительным по объему портфелем в несколько миллионов рублей».

Как поясняет Никита Коренцвит, поскольку значительными объемами частные инвесторы обычно не располагают, основная тактика инвестирования в облигации для них — приобрести бумаги и ждать их погашения. В этом случае вы не теряете на расходах на управление, комиссионных. При этом, по словам аналитика, частнику лучше выбрать относительно безопасные варианты — с погашением или офертой через год-полтора.

Все специалисты предупреждают: решившись на покупку облигаций, надо хорошо представлять себе облигационный механизм. Человек должен знать, что такое оферта, погашение, купон, что бывает фиксированный купон и переменный, и т. д. Доходность от облигаций складывается из двух составляющих. Первая — собственно купонный доход. Если вы рассчитываете только на него, то покупаете облигацию и ждете погашения. Вторая составляющая — изменение курсовой стоимости самой облигации, или, как еще говорят, «тела». Котировки облигаций находятся в обратной зависимости от доходности. Учитывая это, на долговом рынке можно спекулировать. «Если вы хотите заработать в какой-то промежуток времени и уверены, что ставки будут снижаться, то можно покупать долгосрочную облигацию, — поясняет г-н Коренцвит. — Купонный доход у нее будет меньше, чем у бумаги второго-третьего эшелона, но за счет роста цены, который компенсирует изменение процентных ставок в стране, вы можете заработать, может быть, больше, чем взяв бумагу до погашения».

Хотя механизмы получения прибыли на рынке облигаций, конечно, намного сложнее, чем просто правило «ставки на долговом рынке падают — покупай бумаги с большим сроком погашения, если растут — бери короткие бумаги». Чтобы действительно зарабатывать на этом рынке, придется изучить гораздо больший набор стратегий, понять, каким образом рассчитывается доходность, каковы правила перебалансирования портфеля, пристально следить за макроэкономическими и корпоративными новостями, интерпретировать отчетность Центрального банка и так далее.

Правда, и для спекуляций облигации подходят плохо: слишком уж они ленивые и неповоротливые. «Волатильность на долговом рынке значительно ниже, чем на рынке акций, — отмечает г-н Аракелян. — Если по акциям вы за неделю получаете колебания в 10–20%, то по облигациям не более 0,5–1%». При этом существует брокерская комиссия, которая может составлять 0,2–0,3%. Можно пытаться ловить в трехмесячной и полугодовой перспективе колебания курсов, они могут достигать 1–3%. То есть, чтобы серьезно зарабатывать спекуляциями на долговом рынке, в игре должны быть задействованы очень большие лоты.

Индикаторами долгового рынка в России выступают индекс корпоративных облигаций ММВБ, индексы Cbonds, индексы банков «Зенит», «Траст» и других. Самыми популярными бумагами считаются ОФЗ (облигации федерального займа), особенно выпуски 45-й и 46-й, долговые бумаги «Газпрома», АвтоВАЗа, ВТБ, РЖД, Москвы, Московской области, Санкт-Петербурга, Ленинградской области и др. Определить момент входа в бумагу неискушенному инвестору довольно сложно — на долговой рынок оказывает влияние множество факторов. Прежде всего это внешние факторы. «Конъюнктура внешнего долгового рынка, несомненно, оказывает влияние на динамику рублевых облигаций, — говорит Дмитрий Богословский, начальник отдела финансовых рынков управления долговых инструментов банка ЧСоюз“. — Все движущие факторы для рынка UST* (в частности, ставка ФРС) напрямую определяют ситуацию и на рынке рублевых облигаций».

Нынешнее лето аналитики оценивают скорее как благоприятный момент для входа на долговой рынок. Продолжающееся укрепление рубля делает привлекательными любые рублевые активы, а грядущая либерализация валютного законодательства может привести к притоку иностранных денег на внутренний рынок.

Кроме того, очень сильно на курсовые движения влияет стоимость денег (ставки на межбанковском рынке). «Когда рублевая ликвидность значительно падает, ставки по кредитам растут, это заставляет банки продавать часть бумаг, соответственно цены на облигации на вторичном рынке падают», — описывает механизм Иван Манаенко. Отсюда и сезонность на долговом рынке: к концу месяца наблюдается циклический рост ставок на межбанковском рынке, соответственно котировки облигаций падают. Но если в стране в принципе много денег — к примеру, из-за высоких цен на нефть — то никакой волатильности на долговом рынке не будет. Часто к концу года происходит рост котировок облигаций: многие банки и финансовые компании в это время начинают формировать портфели на следующий год, и спрос на бонды растет.

Может, лучше ПИФы?

Самостоятельное управление дает больше возможностей для выбора кредитного и рыночного риска, но если вы не знаете специфики рынка облигаций и не намерены вникать в его тонкости, то в этом случае лучше воспользоваться услугами ПИФов, предупреждает Дмитрий Богословский. В самом деле, у ПИФов за счет большего объема денег под управлением и профессионализма управляющих больше возможностей для выгодных манипуляций на долговом рынке. «Многие компании зарабатывают не только на вторичном рынке, у них есть и определенная Чподушка“, которая складывается из первичных размещений, работы на продаже форвардных контрактов, операций репо** — это более сложные механизмы, реализовать которые без определенных знаний, связей, контактов и на незначительном объеме бумаг невозможно», — говорит г-н Манаенко из «Велес Капитала». А переброс денег из фонда акций в фонды облигаций в случае катаклизмов на рынке, возможный во многих УК, позволяет клиентам эффективно балансировать между риском и доходностью.

Зарабатывать на облигациях возможно, если ваш инвестиционный счет будет измеряться миллионами рублей

При этом облигационные ПИФы любыми способами пытаются увеличить доходность своих портфелей: ориентированные на низкий риск фонды не брезгуют корпоративными облигациями, а ориентированные на средний риск — включают в свои портфели и акции. Так, активы ПИФа «АВК — Фонд государственных ценных бумаг», который за последние 12 месяцев показал доходность в 11,78%, лишь на 51% состоят из субфедеральных облигаций, а на 38% — из корпоративных бумаг. Активы ПИФа «МДМ — Мир облигаций» (14,5% за 12 месяцев) до 40% могут состоять из акций. ПИФ УК «Вика» «Высокорискованные Чбросовые“ облигации», показавший за 12 месяцев доходность в 27,52%, до 35% активов держит в акциях. Простым смертным такая диверсификация, конечно же, не под силу. И, кроме того, профессиональным управляющим проще продать пакет низколиквидных облигаций (то есть самых доходных) в нужный момент. Частник же, вероятнее всего, будет сидеть с ними до самого погашения.

Таким образом, пока облигации по-настоящему интересуют лишь финансовые структуры, но никак не частных инвесторов. Возможно, в будущем что-то изменится — хорошие шансы есть, например, у облигаций строительных компаний, заменяющих собой долевое участие в строительстве. Такие облигации могут появиться уже в скором времени.

Купон — процент, который периодически выплачивается владельцу облигации. Чаще всего купонный период составляет 6 месяцев.

Постоянный купон — купон, размер которого зафиксирован на весь срок обращения облигации.

Переменный купон — купон, размер которого неизвестен заранее. При этом эмитент облигации объявляет ставку купона на следующий купонный период.

Купонная (номинальная) доходность — суммарный ежегодный доход в виде купонных выплат по отношению к номинальной стоимости облигации.

Накопленный купонный доход — начисленные эмитентом проценты на облигацию; начисляются ежедневно.

Полная доходность, или доходность до погашения — доходность в расчете на год, которую обеспечит себе инвестор, если, купив облигацию, продержит ее до погашения. Рассчитывается исходя из купонной доходности, а также периода времени до погашения и скидкой/премией относительно номинала.

Оферта — опцион для инвесторов, то есть возможность предъявить облигации к погашению досрочно. Этот инструмент больше важен для эмитентов, позволяя им повысить интерес к выпуску, снизив риски инвестирования (это особенно важно для новых малоизвестных эмитентов), снизить издержки по организации, по сути, выпустив несколько краткосрочных инструментов в рамках одной долгосрочной эмиссии. Крупные и известные эмитенты таким образом (выставляя оферту и оставляя за собой право устанавливать будущие купоны) пытаются снизить стоимость обслуживания займа в случае долгосрочного снижения ставок на долговом рынке.

Как посчитать доходность вложения в облигации

Изменение доходности облигации происходит следующим образом. Допустим, выпускается бумага под 10% годовых. Она продается по номиналу — 100%. Через год вы ее погасили по 100% и вам заплатили купонный доход 10%. Если же вы купили годовую облигацию на рынке по 99% от номинала, то через год вы ее погасите по 100% от номинала. Дополнительно получив купон 10% годовых. Ваша годовая доходность, таким образом, составит 11%. Другой вариант — если вы купили облигацию по 101% от номинала. Через год она погасится по 100% (вы потеряете 1% от номинала) и при этом вы получите купонный доход 10% от номинала. В итоге ваша доходность составит 9% годовых.

Артур Аракелян, начальник отдела анализа рынка облигаций МДМ-банка