Когда несколько месяцев назад энергетические компании активно делились по видам деятельности, явными любимцами инвесторов выглядели генерирующие фирмы. Сетевые и сбытовые жались в сторонке, как дурнушки на дискотеке: никто не предвещал ни приличной ликвидности, ни явных перспектив роста. Однако 2006 год стал переломным для акций сетевых компаний, а с сентября началась настоящая волна роста этих бумаг. Игру повели крупные инвесторы.
Контакт с позитивом
Сети и сбыт, долго не привлекая к себе особого внимания профессиональных инвесторов, оказались фундаментально недооцененными. «В сравнении с зарубежными аналогами российские сети дешевы, и это добавляет им привлекательности», — считает аналитик МДМ-банка Тигран Оганесян. Даже по сравнению с аналогичными компаниями с развивающихся рынков аналитики компании «Атон-лайн» усматривают в отечественных сетях дисконт на уровне 60–77%.
Дешевы сети и по отношению к отечественным генерирующим электрокомпаниям. Повышенное внимание инвесторов к генерации и электроэнергетике в целом обеспечило в последний год серьезное удорожание этих активов. «Если до разделения энергетические компании оценивались в 70–80 долларов за киловатт установленной мощности, то сегодня этот показатель доходит до 300 долларов за киловатт», — констатирует аналитик ИК «Финам» Семен Бирг. С сетями такого сильного удорожания не произошло — пока не произошло.
Как это часто бывает, инвесторы подключаются к покупке каких-то бумаг, глядя друг на друга: сначала пакеты приобретают стратеги, потом определенный интерес в акциях усматривают портфельные инвесторы, а далее, уже на волне демонстрируемого роста, заработать пытаются частники. Так произошло и в этот раз с сетями.
По словам Семена Бирга, начиная с февраля 2006 года стратегические инвесторы сетевых компаний — КЭС (Коммунальные энергосистемы), ФСК (Федеральная сетевая компания) и прочих — начали активно лоббировать возможность рыночного преобразования сетей, подразумевающего изменение их тарифообразования, разукрупнение и приватизацию. Известно, что, согласну плану реформы отрасли, должны были появиться четыре крупные межрегиональные сетевые компании (МРСК), доля государства в их капитале планировалась выше 50%. Стратеги же предлагали создать порядка 10–12 МРСК, а государству оставить в каждой из них пакет менее контрольного. По мнению аналитиков, такая структура отрасли однозначно выгоднее для миноритариев. Более мелкие МРСК будут иметь одинаковую балансовую стоимость (чего не получится при создании четырех), территория их работы будет меньше, вследствие чего управлять сетями станет легче, а отдельные МРСК даже смогут конкурировать между собой.
ФСК также предложила с 2008 года изменить нынешнюю методику расчета тарифа за передачу электроэнергии — основного источника средств для сетей. Сейчас он формируется путем прибавления к затратам заранее оговоренного размера прибыли. Стратегические инвесторы предложили закладывать в тариф рыночную норму возврата на капитал, чтобы сделать вложения в сети окупаемыми и привлекательными. Усилия лоббистов можно считать успешными: в октябре стало известно, что рабочая межведомственная группа по реформированию электроэнергетики при правительстве РФ согласилась с предложениями ФСК и по изменению конфигурации МРСК, и по расчету тарифов. Правда, рабочей группе еще предстоит представит свою стратегию развития распределительно-сетевого комплекса на рассмотрение межведомственной комиссии по реформированию электроэнергетики, а когда соберется комиссия — пока никому не известно.
Впрочем, и достигнутого оказалось достаточно, чтобы к скупке акций сетей летом-сенью подключились и портфельные инвесторы. Не остановили их даже возможные минусы, которые кроются в инициативах инвесторов стратегических. «Теоретически нельзя исключать возможность того, что в будущем государство снизит свою долю в МРСК с 50%, но это может быть как положительным, так и отрицательным фактором для сетей, — предупреждает Тигран Оганесян. — С одной стороны, частный собственник всегда эффективнее государственного, но с другой — сейчас косвенные субсидии государства в отрасль очень велики и, прежде чем уходить из нее, государству необходимо создать эффективный рынок электроэнергии. Что касается возможного рыночного тарифообразования сетевых компаний, тут надо понимать, что госрегулирование их тарифов будет всегда — просто потому, что они монополисты». То есть даже если инвестиционную составляющую в тариф заложить удастся, то сверхдоходов от сетей ожидать все равно не придется. Таким образом, чрезмерный оптимизм по поводу возможных изменений в распределительных сетях может оказаться преждевременным. А зная, как движется реформа энергетики, быстрых изменений ждать уж точно не стоит.
Подключение к рубильнику
Главной новостью, после которой котировки сетевых компаний уверенно поднялись, стало введение платы за подключение к сетям новых пользователей. Иными словами, к единственному источнику денег для сетей — тарифу — добавился еще один мощный финансовый поток.
В принципе введение платы за подключение уже произошло в 2006 году в 33 регионах, но в августе-сентябре о введении платы объявил центр — Москва и Московская область. Всего до 2010 года сетевые «дочки» РАО надеются получить за счет этой меры почти 11 млрд долларов, которые планируется потратить на инвестиции в сети. И несмотря на то, что плата, как объявляют энергетики, дело временное, на пять-семь лет (а в Москве якобы всего на три года), аналитики дружно начали повышать прогнозы по бумагам сетевых компаний, а спекулянты и инвесторы очертя голову кинулись эти бумаги скупать.
Один из фаворитов отрасли — Московская областная электросетевая компания (МОЭСК) — еще в июле представляя свой облигационный заем, подсчитала рост выручки от введения платы за присоединение. Если в 2006 году она будет складываться только из платы за передачу электроэнергии и составит, по прогнозам компании, 21,9 млрд рублей, то по итогам 2007 года МОЭСК намерена получить уже 59,4 млрд рублей (подробнее см. таблицу 1). «Введение платы за подключение к сетям может увеличить доходы распределительных компаний в два-два с половиной раза, — говорит Семен Бирг. — В текущих условиях три-пять лет работы компаний с таким объемом выручки — уже сигнал на покупку для портфельных инвесторов, вложения дольше трех лет мало кто рассматривает».
Пример МОЭСК — самый красивый; остальные сетевые компании получат за счет платы за присоединение меньше, хотя тоже не останутся в накладе. Особенно хороший рост ожидается в тех региональных сетевых компаниях (РСК), которые находятся в районах с бурно растущей промышленностью и рынками жилья, то есть там, где ожидается большое число новых подключений — помимо Москвы и области это Санкт-Петербург и Урал, отмечает Оганесян. Так, акции «Ленэнерго» весь октябрь активно скупались спекулянтами. Аналитики «Атон-лайна» считают самыми перспективными акции Московской городской электросетевой компании (МГЭСК) и «Кубаньэнерго» — с потенциалом роста в 117 и 58% соответственно. Аналитики Альфа-банка в качестве фаворитов сетевых компаний называют «Дагэнерго», «Курскэнерго», «Волгоградэнерго», «Вологдаэнерго» и «Псковэнерго». ИГ «Капиталъ» добавляет к этому списку «Ставропольэнерго» и «Белгородэнерго» (подробнее см. таблицу 2). Кроме того, остается возможность получить акции сетевых компаний при разделении еще не реформированных АО-энерго. «Тут надо обращать внимание на долю сетей в суммарной стоимости активов каждого конкретного АО-энерго. Так, хорошим способом вложения может быть “Алтайэнерго”, где, по нашим расчетам, доля сетей в справедливой капитализации всего АО-энерго составляет 40%», — считает г-н Бирг.
Некоторые аналитики предостерегают от очень уж радужных оценок акций сетевых фирм. «Нынешний рост котировок сетевых компаний, по моему мнению, кратковременный; плата за присоединение — очень неустойчивый фактор роста выручки, и недовольство ею в бизнес-среде так велико, что эта плата очень скоро может быть отменена», — предполагает Тигран Оганесян.
То же самое касается и роста тарифов. Если взять в качестве примера все ту же МОЭСК, то мы увидим, что в 2006 году тариф для нее вырастет на 35%, а в 2007 году увеличение ожидается на уровне 47%. Но уже к 2009 году темп роста тарифов снизится до 8–10% в год. Теоретически к этому моменту уже должен заработать свободный рынок электроэнергии, что могло бы снова подстегнуть тарифы на передачу энергии по сетям, но стоит ли на это надеяться — большой вопрос.
Если уж инвестор собирается покупать сети, ему стоит ориентироваться на более долгосрочные факторы увеличения прибыли РСК — такие, как монопольное положение в своих регионах. «У сетей всегда будет существовать некий минимальный уровень возврата инвестиций, а значит, они всегда будут привлекательны — как некий аналог облигаций, только чуть более доходных», — считает г-н Оганесян. Он также отмечает, что, если заглянуть в совсем отдаленное будущее, можно увидеть и экзотические факторы роста — например, возможность сетевых компаний оказывать услуги передачи по своим сетям не только электроэнергии, но и любых данных. Теоретически это может привести к синергии бизнесов МРСК и, скажем, компаний связи.
Пока же инвесторам, которые очень хотят заработать на сетевых фирмах, стоит максимально диверсифицировать вложения, купив акции нескольких сетей, которые войдут в разные МРСК, и четко определиться со сроками вложения и целевыми уровнями.
Диверсификация в случае с сетями необходима еще по одной причине: помимо прекрасных прогнозов деятельности сетей их покупка сегодня представляет интерес и ввиду надвигающегося объединения РСК в МРСК. Пока коэффициенты, по которым акции РСК начнут конвертироваться в бумаги объединенных компаний, неизвестны; их определят независимые оценщики. Скорее всего, считают аналитики, коэффициенты будут справедливыми, то есть позволяющими акционерам РСК заработать на объединении. Ожидание объединения уже может быть причиной для покупки бумаг сетевых компаний. Однако всегда остается риск того, что мнение независимого оценщика какой-нибудь сетевой компании окажется ниже ожиданий рынка, или, попросту говоря, не зная коэффициентов конвертации, вы можете переплатить за акции РСК.
