Репетиция дефолта

Взыскать деньги с обанкротившегося эмитента, облигации которого инвестор приобрел на биржевом рынке, — хлопотная проблема. Поэтому не стоить прельщаться повышенной доходностью некоторых облигаций: на поверку они могут оказаться мусорными в прямом смысле слова

Сейчас для частных лиц облигации большей частью не представляют интереса с точки зрения величины прибыли. Государственные ОФЗ и муниципальные бумаги (правительства Москвы, Санкт-Петербурга и некоторых областей), номинированные в рублях, имеют слишком малую доходность — на уровне 6–7% годовых. Это ниже, чем проценты по банковским депозитам, которые к тому же еще и застрахованы. Корпоративные облигации позволяют получить более высокую доходность, но, по оценкам аналитиков, относительно надежными можно считать облигации, чья доходность находится в диапазоне 7–12% годовых. В нижней части этого коридора располагаются бумаги «голубых фишек»: «Газпрома», ФСК, «Алроса», РЖД и прочих. В верхней — облигации сравнительно небольших промышленных, строительных, торговых и других предприятий. При этом встречаются бумаги, купив которые можно рассчитывать и на 14–17% годовых, но таких эмитентов участники рынка относят к зоне повышенного риска.

Однако в этом году на денежном рынке ожидается увеличение доходности по всему спектру долговых инструментов. В первую очередь это связано с заявлениями властей осенью прошлого года о том, что эпоха низких ставок на рынке межбанковских кредитов закончилась. С одной стороны, повышение доходности по многим облигациям станет искушением для большинства частных инвесторов, которые ранее на такие бумаги и не взглянули бы. А с другой стороны, удорожание средств на денежном рынке приведет к ухудшению условий рефинансирования эмитентами своих старых долгов.

Что делать частному инвестору в случае дефолта по корпоративным облигациям, находящимся у него в портфеле, мы и попытались разобраться. Кстати, стресс-тестирование этого сценария как раз сейчас и происходит — на примере облигаций компании «Винап-инвест», дефолт по которым случился полгода назад.

Чрезвычайное происшествие

Летом 2006 года ООО «Винап-инвест» не погасило облигации инвесторам на сумму около 10 млн рублей. Это прецедент в новейшей истории российского облигационного рынка. По решению суда в материнской компании — ОАО «Винап», являющейся поручителем по данному выпуску облигаций, — введено внешнее наблюдение, после окончания которого будет приниматься решение о ее банкротстве. Сейчас временный управляющий, назначенный судом, выясняет состояние дел в компании и формирует реестр кредиторов.

Среди инвесторов, попавших в этот переплет, оказались и частные лица. Точное их количество неизвестно, но один из кредиторов «Винапа» рассказал нам о своих попытках добиться возмещения ущерба. Николай Степенко совершает операции на бирже уже много лет, в том числе и с облигациями. О проблемах у новосибирского производителя алкогольной продукции ОАО «Винап» он узнал в июне 2006 года, когда в компании было введено внешнее управление. Торги этими бумагами на ММВБ приостановлены не были, однако продать облигации Николай, конечно, уже не смог по причине отсутствия покупателей, а посему стал ждать погашения, которое должно было состояться 15 августа 2006 года. Именно в этот день эмитент должен был погасить последний купон и выплатить номинальную стоимость бумаги, как говорят, «тело» облигации. Погашения инвесторы так и не дождались.

Облигации были выпущены по очень распространенной схеме. ОАО «Винап» создало дочернюю фирму ООО «Винап-инвест» с уставным капиталом 10 тыс. рублей, на которую и был оформлен заем. Материнская компания стала поручителем по обязательствам «дочки» перед инвесторами — в противном случае их бы никто не купил. Облигации были выпущены в 2003 году на сумму 400 млн рублей, доходность по первым двум купонам объявлялась в 17,3% годовых, организатором выпуска стал банк «КИТ Финанс», в то время называвшийся «Вэб-инвест». Аналитики инвестиционной компании «ОЛМА», проведя анализ эмитента еще перед размещением облигаций в 2003 году, отнесли его к группе с высоким кредитным риском. Главное обоснование — высокий коэффициент долговой нагрузки (отношение привлеченных средств к собственному капиталу), который после проведения облигационного займа составил 4,28. Сейчас такие выпуски, когда суммарная стоимость чистых активов эмитента и поручителя меньше суммы займа, при регистрации в ФСФР помечают как «инвестиции повышенного риска». Но, по сути, сам факт регистрации выпуска облигаций государственным органом надзора ничего не означает для инвестора. При утверждении выпуска в ФСФР пишут о том, что «не отвечают за достоверность информации, содержащейся в проспекте ценных бумаг», то есть регулятор не проверяет сообщаемую эмитентом о себе информацию. Для того чтобы такие облигации начали торговаться на ММВБ, от эмитента вообще не требуется ничего сверхъестественного. Поэтому сам факт обращения бумаг на бирже с точки зрения надежности предприятия также не имеет значения.

Кредитный риск эмитента оценивают рейтинговые агентства, как российские (РА «Эксперт», Moody’s Interfax, «Рус-Рейтинг»), так и зарубежные (Standard & Poor’s, Fitch, Moody’s), но около 90% эмитентов облигаций не рейтинговано вообще. Причина проста: для получения рейтинга эмитент должен раскрыть агентству важную производственную и финансовую информации о своем состоянии и оплатить его услуги. Это готовы сделать далеко не все.

В связи с этим оценка риска становится делом финансовых аналитиков и инвесторов, которые такие облигации, тем не менее, покупают, оценивая возможность заемщика вернуть сумму долга исходя из возможностей его бизнеса. Так, большинство торговых компаний имеет очень мало собственного имущества, арендуя помещения под торговые и складские площади, однако хорошие перспективы роста их бизнеса дают возможность заработать, поэтому деньги в долг им дают.

Фирмы же, на которые оформляется заем, банкиры называют SPV — компаниями специального назначения. И долги на них вешают для того, чтобы не засорять баланс материнской компании. Кроме того, привлеченные деньги часто совместно использует группа фирм, юридически не оформленная в холдинг. Зарегистрировать эмиссию облигаций на чистую, не отягощенную деятельностью, компанию технически проще из-за объема бумажных работ. По большому счету исходя из процедуры выпуска облигаций их может выпустить любая организация, другое дело — что откровенный «мусор» инвесторы не купят. Однако и в отношении приличных эмитентов возможности наступления форс-мажора никто не отменял.

Хождения по мукам

С начала 2006 года в связи с вводом новых акцизных марок предприятие приостановило выпуск продукции, а несработавшая программа ЕГАИС его добила окончательно. Стоит отметить, что 33% акций в ОАО «Винап» принадлежит ФГУП «Росспиртпром», другие крупные акционеры — менеджеры компании. Неизвестно кто являлся основным держателем облигаций, но незадолго до банкротства эмитент предложил этим неизвестным погасить бумаги, чем они и воспользовалась. Из 400 млн рублей остались непогашенными облигации на сумму 10 млн рублей, владельцы которых не имели тесных связей с эмитентом.

Разорение эмитента по большому счету не означает 100-процентных убытков для кредиторов: на вложенный рубль какие-то копейки возможно получить, другое дело — что кредиторы должны заявить о своих правах и дождаться окончательного банкротства эмитента. В этой очереди первым стоит государство с требованием уплаты налогов, а также сотрудники предприятия, которым необходимо погасить задолженность по заработной плате. После этого очередь доходит до сторонних кредиторов фирмы. У Николая очень много времени ушло на выяснение порядка действий, что неудивительно: процессуальные процедуры человеку без юридических знаний незнакомы. И в такой ситуации может оказаться любой. Попасть в список кредиторов Николаю через временного управляющего не удалось: на письма он не отвечает, по телефону говорить не хочет. Ответ на посланные документы не получен.

Подать заявление в суд оказалось тоже делом непростым, но в результате 15 марта все-таки состоится заседание по вопросу включения Николая в реестр кредиторов. Для этого в суд понадобилось предоставить выписку со счета депо, подтверждающую наличие у него злополучных облигаций. Ее сделал «КИТ Финанс», в депозитарии которого они находятся до сих пор. А чтобы доказать суду, что «Винап» действительно является должником, потребовалась нотариально заверенная копия проспекта эмиссии облигаций, получить которую оказалось непростым делом. В этом документе как раз указаны обязательства эмитента, сроки уплаты и ответственность поручителя. Предоставил документ (нотариальную копию) также «КИТ Финанс», оказавшийся организатором размещения, но, по словам Николая, сделано это было сотрудницей банка в виде исключения. Другим обращавшимся с такой же просьбой банк отказал. После этого вместе с оформленным заявлением документы были отправлены в суд, и мы надеемся, что данный этап инвестор наконец преодолеет. Впрочем, основания для пессимизма есть: как будет исполняться решение суда управляющим, который не читает писем и не доступен по телефону, непонятно. Редакции D также не удалось дозвониться по указанным номерам предприятия, а с электронного почтового ящика ОАО «Винап» письма возвращались обратно.

От сложного к простому

Участники долгового рынка уже давно ждут дефолта. По оценкам экспертов, из обращающихся на рынке бумаг, которых более 200, порядка 20% имеют статус мусорных. Однако пока еще благоприятная ситуация на денежном рынке позволяет многим эмитентам рефинансировать задолженность, выпуская новые облигации или векселя. На рынке опасаются, что в какой-то момент неисполнение одним из эмитентов своих обязательств по выплатам сыграет роль катализатора масштабного кризиса, но каждую неделю происходят новые размещения облигаций, которые скупаются на корню.

Когда в 1998 году государство объявило дефолт по ГКО, физическим лицам деньги за облигации выплачивали по мере наступления даты погашения. Таким образом, оферту эмитент выставил не только чиновникам—держателям ГКО, но и рядовым гражданам. Причем клиент проблемного банка, например «Российского кредита», мог перевести ГКО во Внешторгбанк и вне зависимости от проблем «Роскреда» далее получить деньги от погашения. Процедура была очень простой, и большое количество физлиц ею воспользовались.

В данной же ситуации каждому из частников приходится действовать самостоятельно, вникая в гражданское законодательство и Арбитражный процессуальный кодекс. Нанимать юриста многим просто нерентабельно. Поэтому большинство машет рукой и записывает эту инвестицию в убытки.

Однако не стоит совсем уж списывать со счетов инвестиции в облигации. Гражданам, ищущим стабильного дохода и не склонным к рискам, присущим рынку акций, можно порекомендовать облигационные паевые фонды. По итогам 2006 года лидеры по качеству управления открытыми фондами облигаций показали доходность от 14 до 26% годовых. Такие результаты связаны с тем, что управляющие периодически перекладываются из выпуска в выпуск по мере приближения даты погашения. Помимо этого, непосредственно для игры у них больше возможностей: сделки с облигациями преимущественно совершаются вне биржи или в специальных режимах торгов. Так же управляющие покупают бумаги нескольких эмитентов, что рассредоточивает риски. А в случае проблем с эмитентом высока вероятность того, что управляющая компания не бросит пайщиков, а задействует штатных юристов для выполнения процессуальных действий.

В нашей истории положительным фактом является разве что реакция жителей Новосибирской области, которые на интернет-форумах откровенно порадовались закрытию «Винапа». Судя по их высказываниям, водка, производимая компанией, в последнее время была отвратительной.

Юридический аспект

Процедура наблюдения, которая сейчас применена к ОАО «Винап», не означает приостановку деятельности компании. Вести ее эмитент может, а вот осуществлять платежи он вправе только в рамках закона «О несостоятельности (банкротстве)», то есть в некоторых случаях — и отказаться платить. Временный управляющий выявляет кредиторов и ведет их реестр, проводит анализ состояния предприятия. В результате своей деятельности управляющий должен сделать заключение о возможности или невозможности его спасения. В последнем случае в компании будет введено внешнее управление, которому будет дана последняя попытка ее спасения. Уже на этом этапе возникнет мораторий на погашение долгов предприятием. В случае неудачи, что наиболее вероятно, компания будет объявлена банкротом, и начнется процедура конкурсного производства. По словам юриста «Велес Лекс» Юлии Комиссаровой, банкротство длится, как правило, не один год, и в такой ситуации можно постараться провести реструктуризацию долгов на этапе наблюдения, особенно если речь идет об относительно небольших суммах. У акционеров во всех этих процессах полномочий не много, но они могут увеличить уставный капитал компании и тем самым попытаться ее реанимировать.

У партнеров

    «D`»
    №3 (18) 5 февраля 2007
    N03 (18) 5 февраля
    Содержание:
    Калькулятор
    Точка отсчета
    Инвестиционный мониторинг
    Опыты спекулянта
    Инвестиционный мониторинг
    Персональные финансы
    Реклама