Погоня за процентами

Константин Илющенко
18 июня 2007, 00:00

Облигации не слишком популярный инструмент у частных инвесторов. Однако присмотреться к некоторым возможностям для получения дохода выше банковского депозита имеет смысл.

Российский фондовый рынок перестал приносить инвесторам привычную прибыль, когда вложенные средства почти удваивались за год. Теперь индекс РТС большую часть времени проводит в коридоре значений 1800–1950 пунктов, а в целом на рынке в настроениях доминирует уныние. Многие эксперты предлагают искать недооцененные акции в третьем эшелоне с перспективой от одного года, ввиду того что «голубые фишки» достигли своих справедливых цен и сейчас рост происходит только периодически большей частью в акциях отдельных эмитентов.

При этом если взглянуть на рынок корпоративных облигаций (англ. bond), то сейчас на нем легко можно купить бумаги с доходностью порядка 15–20% годовых. В некоторых же случаях покупка отдельных облигаций может принести прибыль 50–100% годовых. В абсолютных значениях это выглядит заманчиво. Бумаги с такой доходностью принято называть мусорными, или бросовыми*, но покопаться в них имеет смысл.

Покупка депозита

Резонов для покупки облигаций у инвестора несколько. Во-первых, облигация относится к инструменту с фиксированной доходностью аналогично банковскому депозиту. Поэтому инвестор в подавляющем большинстве случаев заранее знает величину дохода и периодичность его получения. Во-вторых, облигацию можно покупать и продавать ежедневно на биржевом рынке с сохранением дохода, что дает ей преимущество перед депозитом, в котором досрочное изъятие средств из банка приводит фактически только к получению вложенных средств. Доход инвестора в таком случае составит порядка 0,1% годовых. А вот облигацию можно купить, а затем продать с прибылью до истечения ее срока погашения.

Для покупки облигации с высоким доходом следует изучить предприятие-заемщика

Эти два фактора делают операции с облигациями привлекательными, если бы не одно «но»: банковские депозиты обеспечивают вкладчику доходность, сопоставимую с облигациями надежных эмитентов (см. таблицу). Вкупе с низкой ликвидностью облигаций на ММВБ, где сосредоточена торговля бондами, их покупка становится лишенной смысла, тем более банковские вклады застрахованы. Вкладчик при проблемах у банка может рассчитывать на возмещение 100% суммы до 100 тыс. рублей плюс 90% от суммы, превышающей 100 тыс. рублей, в совокупности не более 400 тыс. рублей. Это означает, что, положив в банк 400 тыс. рублей, государство гарантирует возврат 370 тыс. Таким образом, состоятельный инвестор может распределить свои средства между несколькими банками и чувствовать себя относительно спокойно.

Деньги делают деньги

1

Таким образом, операции с облигациями совершают те, кто лишен привилегий частного вкладчика. Этими лицами являются в первую очередь банки, которые стабильно располагают средствами своих клиентов — юридических лиц на расчетных счетах, физических лиц на текущих счетах. Не случайно крупнейшим покупателем ОФЗ является Сбербанк. Кроме того, крупные банки, имеющие возможность привлекать средства на рынке МБК (межбанковских кредитов) по рыночным ставкам, также являются покупателями облигаций. Собственно стоимость денежных средств на МБК (займов) коррелирует с доходностью облигаций самым непосредственным образом (см. график). Когда на рынке МБК проблемы с рублевой ликвидностью, то активизируются продавцы облигаций, цены падают, а доходность растет. В такое время покупатели могут получить доходность выше обычной. При этом заметно, что вот уже полгода доходность корпоративных облигаций находится в диапазоне 7,4–7,8% годовых, что для частного инвестора непривлекательно. Следует отметить, что основная торговля рублевыми облигациями проводится в режиме переговорных сделок (РПС) ММВБ. Это означает, что участники сделки не выставляют свои заявки на покупку или продажу в биржевые стаканы, а договариваются об условиях по телефону, ICQ или с помощью информационных торговых терминалов Reuters. После этого они выставляют торговые заявки в режиме РПС только друг другу по оговоренным условиям, и сделка заключается автоматически. В связи с этим многие финансовые компании и банки публикуют на сайтах собственные котировки по фишкам и первому эшелону. Для заключения сделки с облигацией второго эшелона при невозможности совершать сделку в стакане инвестору придется посидеть у телефона или дать поручение брокеру, который может помочь найти контрагента. Эта околобиржевая система торговли облигациями скорее подчеркивает профессиональный круг ее участников, где место для частных инвесторов с системами интернет-трейдинга не слишком обжито и комфортно.

Стратегии прибыли

Несмотря на низкую доходность облигаций, оперируя бондами первого эшелона, профессионалам удается зарабатывать больше.

Наиболее часто упоминаемой стратегией является построение пирамиды РЕПО**. Ее суть заключается в том, что владелец облигации получает под ее залог денежные средства, на которые опять покупает бонды и строит таким образом пирамиду из бумаг, используя заемный капитал. Это означает, что на первоначальную 1000 рублей инвестор в конечном итоге купит не одну облигацию, а несколько — число таких заходов может быть четыре-пять. Здесь главная задача для инвестора — получить кредит по ставке меньшей, например под 5% годовых, чем купонный доход по самой облигации 7%, тогда это будет рентабельно.

Однако если частное лицо заключит договор на брокерское обслуживание в общем порядке, то выстроить такую пирамиду у него может не получится по простой причине.

2

По словам Марии Черемисиной, члена комитета НАУФОР по управлению рисками, облигации не удовлетворяют критериям маржинальных бумагам по ликвидности в соответствие с правилами Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР), и брокер не имеет право принимать их в качестве обеспечения кредита. Это может сделать банк в рамках кредитования под залог имущества, который вместе с брокером является частью финансовой группы, но не факт, что они захотят помогать частному лицу строить такую пирамиду. Во всяком случае, при обращении по телефону в такие компании с просьбой о предоставлении дешевых средств для пирамиды РЕПО мне было отказано. Ведь банк, имея свободные средства, может разместить их куда менее хлопотным образом и, вероятно, выгоднее, чем одалживать их клиенту. Кроме того, у относительно небольших банков нет возможности привлекать средства на МБК по рыночным ставкам.

Замначальника управления по работе с долговыми обязательствам ИК «Велес Капитал» Алена Шеметова сказала, что совершение сделок в РЕПО на ММВБ в безадресном режиме частными лицами возможно, но ликвидность там отсутствует: профессиональные участники рынка предпочитают совершать адресные сделки, только зная контрагента. У физических лиц е совершать такие операции друг с другом в безадресном режиме не принято, а профессиональные участники не станут кредитовать неизвестного им игрока.

Генеральный директор ИФК «Опцион» Евгений Аврахов сказал, что построение пирамиды возможно в рамках индивидуального доверительного управления, но дефолт эмитента облигаций может привести к очень серьезным потерям. Мусорными он считает бонды с доходностью выше 12% годовых. Потенциальный доход при построении пирамиды может составить порядка 25% годовых.

Другая стратегия — игра на первичном размещении облигаций. Старший аналитик Альфа-банка Екатерина Леонова рассказала о том, что 19 апреля был размещен выпуск облигаций на 2 млрд рублей компании «Мосмарт Финанс» по номиналу (100%), являющейся частью группы «Мосмарт», владельца сети гипермаркетов. После размещения и до начала обращения облигаций на бирже проходит, как правило, больше одного месяца, что связано с процедурой регистрации итогов размещения в ФСФР. И в первый день торгов на бирже 31 мая их стоимость составляла уже 100,5% от номинала. Кроме того, владельцы облигаций уже имели накопленный купонный доход (НКД) в размере 1,26 рубля на одну бумагу. Такая ситуация, по словам Е. Леоновой, не редкость, однако инвестору следует обратить внимание на объем выпуска. Для последующей продажи важно, чтобы он в дальнейшем имел ликвидность, а это может быть обеспечено в общем случае эмиссией на сумму от 1,5 млрд рублей.

 pic_text3 Фото: AP
Фото: AP

Анализ цен облигаций построен на сравнении эмитентов между собой. В России популярным эталоном (бенчмарком) доходности является кривая ОФЗ, которую рассчитывает ММВБ (см. график), и относительно доходностей ОФЗ формируется доходность муниципальных и корпоративных бумаг. Доходность однотипных бумаг зависит от сроков погашения. Так, ОФЗ с погашением через месяц принесет прибыль в размере 4,85% годовых, а через год — 5,6%. В связи с этим, если денежные средства вложены на длительное время, инвестору имеет смысл продавать короткие бонды и покупать длинные. В годы расцвета ГКО это была самая популярная стратегия.

Остальные стратегии основаны на сравнении доходностей похожих эмитентов на основании аналогично выстраиваемых кривых. Например, облигации двух федеральных сотовых операторов с подобным сроком погашения обычно отличаются незначительно. Если какая-то облигация станет отклоняться в цене от своего собрата, то с высокой вероятностью трейдеры купят самую дешевую из них, и доходности выровняются.

Здесь же следует упомянуть стратегию, которая основана на сезонности изменения ставок на рынке МБК. На графике заметно, что всплески роста стоимости денег приходятся на конец месяца. Участники рынка облигаций привыкли к таким временным всплескам, и к серьезным падениям цен на облигации это обычно не приводит. Однако этим можно воспользоваться, совершая операции с фьючерсным контрактом на корзину облигаций Москвы в FORTS. Покупая контракт заранее, прибыль на сезонах повышения процентных ставок извлечь можно.

Провокационная доходность

Когда доходность облигаций составляет порядка 20% годовых, это означает, что участники рынка сомневаются в кредитоспособности эмитента вовремя и полностью расплатиться по своим обязательствам, и такие корпоративные облигации сейчас купить можно. Рынок корпоративных бондов в России получил развитие около пяти лет назад, но с тех пор не было ни одного громкого случая дефолта эмитента. Пожалуй, единственным случаем стало неполное погашение своего выпуска компанией ВИНАП, о котором D писал ранее («Репетиция дефолта», №3 от 5 февраля 2007 года). Как говорят на рынке, у многих эмитентов облигаций дела идут не блестяще, но текущее положение с денежной ликвидностью в России позволяет им выпускать новые бумаги для погашения (рефинансирования) старых долгов. Если деньги, полученные от первоначальных выпусков, не принесли эмитенту желанного результата, то он имеет шанс инвестировать в свой бизнес еще раз. Ситуация в этом плане чрезвычайно благоприятна: в страну поступает поток денежных средств в виде валютной выручки экспортеров и международного капитала, привлеченного укрепляющимся рублем и стабильностью экономики. При этом облигации с высокой доходностью на ММВБ приобрести иногда реально. Например, в начале июня облигации «Югтранзитсервиса» (погашение 19.06.2007) можно было купить с доходностью около 40% годовых. В последний месяц облигации компании «Марта» — владельца сети супермаркетов — можно купить с доходностью порядка 17% годовых. Облигации «Русснефти», руководителю которой Михаилу Гуцериеву предъявлены обвинения в незаконном предпринимательстве, стабильно торгуются с доходностью выше 20% годовых.

Большинство профессиональных участников рынка не советуют частным лицам приобретать такие бумаги. Аналитик МДМ-банка Михаил Галкин говорит, что чаще всего эмитенты облигаций очень закрытые и непрозрачные структуры, поэтому для реального понимания финансовой ситуации необходимы неформальные методы получения информации, что недоступно частным лицам. Кроме того, следует понимать ситуацию отрасли, в которой работает эмитент. Так, облигации «Русского текстиля» торгуются с доходностью 16% годовых, но, по словам аналитика, российская текстильная промышленность работает в условиях жесткой конкуренции с Китаем и Турцией, поэтому перспективы эмитента под вопросом. 

Тем не менее стоит упомянуть хеппи-энд с облигациями группы компаний ОСТ (производство алкоголя). В марте их можно было купить по цене 93,50% от номинальной стоимости, что обеспечило покупателю доходность к оферте*** 18 мая более 100%. Публикация эмитентом финансовой отчетности подбодрила инвесторов, на рынке начались покупки, и уже в апреле доходность упала до 25% годовых. Тот, кто рискнул, за этот период заработал 7%. Эмитент в мае погасил желающим облигации. Такие случаи на рынке периодически бывают, но принимать решение о покупке бумаги следует только после изучения эмитента. Кроме того, следует обязательно обращать внимание на дату погашения или форты облигации. Риск того, что купленная облигация после всплеска активности станет неликвидной, существует.

* Мусорными, или бросовыми (junk bonds), облигациями называют высокодоходные облигации с высоким риском непогашения. Ими могут быть облигации государства с сомнительной платежеспособностью, а также облигации компаний с плохой финансовой репутацией либо находящихся на грани банкротства. Если на западных рынках неустойчивое состояние эмитента отражает его низкий кредитный рейтинг одного из агентств, то в России чрезвычайно малое количество эмитентов имеют рейтинг вообще. Некоторые инвесторы идут на риск сознательно, покупая такие бумаги. Так, осенью 1998 года некоторые скупали суверенные валютные облигации России по бросовым ценам в надежде на восстановление платежеспособности государства в дальнейшем.

** Операции РЕПО — сделки, направленные на осуществление займа ценных бумаг или денежных средств через две операции купли-продажи. Например, владелец облигаций продает их кредитору по 100 рублей с обязательством выкупить их обратно по 101 рублю через пять дней. Здесь один рубль — плата за кредит. В торговой системе ММВБ для совершения таких сделок существует специальный режим торгов, который предусматривает контроль биржи за исполнением второй части сделки. Сделки РЕПО возможно осуществлять как с облигациями, так и с акциями. Обычно при займе денежных средств под залог ценных бумаг они оцениваются с дисконтом к текущей рыночной цене, который также увеличивается со сроком займа. Например, если акция «Газпрома» стоит 250 рублей, то продана она будет в первой части РЕПО по 200 рублей при займе на три дня. Делается это с целью обеспечить надежность исполнения сделок. С РЕПО по облигациям дисконт меньше, и цена продажи бумаги будет близкой к рыночной стоимости. Это различие в оценках обусловлено более сильными ценовыми колебаниями акций по сравнению с облигациями, поэтому кредитор (держатель залога) страхует себя от риска его обесценивания. В РЕПО профессиональные участники рынка занимают не только деньги, но и ценные бумаги для осуществления коротких продаж (short).

ПИФы облигаций не на высоте

Инвестирование в облигации через паевые фонды, к сожалению, не дает значимой выгоды инвесторам. Коллективное инвестирование предполагает, что пайщики своими суммарными средствами могут добиваться лучшего результата, чем поодиночке. Например, покупая на аукционе при первичном размещении или формируя портфель из множества разных бумаг. Однако первое запрещено делать управляющим компаниям нормативными актами ФСФР, а усилий для того, чтобы пайщики заработали больше средств, УК не предпринимают (см. таблицу).

Фонды, заявляющие о себе как о ПИФах бросовых или высокорискованных облигаций, себя никак не проявили, а фонды, которые называют себя облигационными, в портфелях имеют акции, что и позволяет им несколько повышать доходность по сравнению с индексом облигаций.

*** Оферта — часто эмитент облигаций для повышения их привлекательности предоставляет инвестору право в заранее оговоренное время досрочно их погасить с сохранением накопленных доходов. Это нередко делают при выпуске длинных облигаций — например, бумага выпускается на восемь лет, но покупатель может погасить ее через четыре года или шесть лет. Это также практикуют относительно небольшие эмитенты-заемщики.