Флюгер IPO

20 августа 2007, 00:00

Публичные размещения акций: покупать или нет? Идеи, прогнозы, оценки. D’ представляет наиболее интересные из них в расчете на средне и долгосрочную перспективу

«Аптека 36,6»: IPO для оздоровления

Дата размещения: осень 2007 года

Тип: размещение акций дополнительного выпуска

Реализуемый пакет: 15,8%

В сентябре-октябре «Аптека 36,6» предложит рынку допэмиссию своих акций. Первоначально предполагалось, что размещена она будет по открытой подписке, затем на рынке появились слухи, что всю эмиссию выкупит стратегический инвестор. Однако в любом случае предстоящее размещение может положительно повлиять на акции «Аптеки 36,6», так что инвесторам можно рассмотреть вопрос о покупке ее бумаг прямо сейчас.

Бизнес «Аптеки 36,6» прост и понятен для любого частного инвестора: компания владеет сетью магазинов, в которых продаются лекарства, сопутствующие товары (парафармацевтика) и косметика. Согласно официальной стратегии, к 2008 году сеть должна включать более 1000 аптек (сегодня их число приближается к 970); таким образом, компания займет 10–15% розничного фармацевтического рынка (сегодняшняя доля «Аптеки», по оценкам МДМ-банка, — 5%). При этом планы компании постоянно корректируются в сторону увеличения: уже к концу 2007 года число аптек может достигнуть 1450. Помимо розничного подразделения холдинг «Аптека 36,6» включает в себя производителя лекарств «Верофарм» (51-процентный пакет), акции которого также обращаются на бирже, и Европейский медицинский центр. От «Верофарма» «Аптека» скоро избавится: аналитики предсказывают, что это произойдет в конце 2007 — начале 2008 года. Деньги, полученные от продажи «Верофарма», должны помочь наращивать масштаб бизнеса в основном ритейловом сегменте. Сейчас рыночная капитализация производителя лекарств — около 430 млн долларов, соответственно, доля «Аптеки 36,6» составляет 220 млн.

Однако денег от продажи «Верофарма» компании для реализации всех планов не хватит. Ведь только до конца 2007 года на развитие бизнеса «Аптеке 36,6» придется направить около 200 млн долларов. Значительную часть этой суммы и могло бы дать IPO (по некоторым оценкам, в его ходе можно привлечь порядка 130 млн долларов). По сообщению самой компании, привлеченные в ходе IPO средства планируется направить на «расширение операций розничного направления бизнеса, а также инвестиции в сегмент медицинских услуг и развитие внутренней инфраструктуры».

Однако темпы роста компании привели к существованию еще одной, и существенной, статьи расходов. Дело в том, что в последние годы «Аптека» агрессивно расширялась, скупая торговые сети в регионах. Для приобретений нужны были средства, которые компания активно занимала.

В итоге на сегодняшний момент чистый долг «Аптеки 36,6» вырос до 263,6 млн долларов. «IPO в любом случае повлияет на развитие бизнеса сети положительно: у компании очень большой долг, и размещение акций позволит снизить долговую нагрузку, которая сейчас, и по нашему мнению, и по мнению самого руководства компании, приблизилась к критической отметке (отношение чистого долга к EBITDA составляет около 10, то есть фирма должна сумму, в десять раз превышающую ее прибыль до уплаты процентов, налогов и амортизации)», — говорит аналитик ИК «Файненшл Бридж» Екатерина Лощакова. Дальнейшие планы «Аптеки 36,6» известны и, с точки зрения инвесторов, продуманы и логичны. «Ключевым стратегическим направлением для компании является увеличение числа аптек в городах-миллионниках, чем их больше, тем лучше. “Аптека 36,6” уже серьезно обогнала по этому показателю своих конкурентов», — напоминает Лощакова. Поэтому, во-первых, компания продолжит расширение сети, причем упор будет делаться на регионы. Лекарственный и косметический рынок в регионах гораздо дальше от насыщения, чем в Москве, и растет он более быстрыми темпами: так, если средний чек в московских «Аптеках 36,6» за первое полугодие 2007 года вырос на 34%, то в регионах — на 38%. Соответственно, если продажи на квадратный метр в Москве за тот же период поднялись на 25%, то в региональных аптеках рост составил 44%. Стоит отметить, что активной скупкой в развитии сети не ограничишься: большинство региональных аптек, которые приобретает холдинг, надо еще доводить до ума, повышая их эффективность. Но, по оценкам аналитиков Банка Москвы, «Аптеке 36,6» удастся вывести валовую рентабельность региональных аптек с нынешнего уровня 23–24% как минимум до 30% в течение нескольких лет.

Во-вторых, компания надеется, что постепенно все большую долю в объемах продаж будут занимать товары с высокой рентабельностью. За счет этого можно серьезно увеличить прибыльность всего бизнеса. Для сравнения: если торговля лекарствами дает 20–30% прибыли, то торговля косметикой, биологически активными добавками и парафармацевтикой — 35–40%, а выпуск товаров под собственным брендом «Аптека 36,6» способен давать до 60% прибыли, при этом если размер наценки, которую можно делать на лекарства, ограничен, то к косметике и сопутствующим товарам это не относится. «Компания рассчитывает, что потребители будут со временем переходить на более дорогие медицинские препараты, торговля которыми для “Аптеки 36,6” более рентабельна, а также на товары под частными марками 36,6: Natura, Med response и “Добрая забота”. Кроме того, компания развивает непрофильные направления: ей принадлежит Европейский медицинский центр, а также сеть магазинов развивающих товаров для детей ELC», — добавляет Лощакова. К тому же компания работает над сокращением издержек: новая собственная логистическая система должна помочь снизить расходы на транспорт и логистику.

Инвестиции в акции «Аптеки 36,6» выглядят интересными и на фоне продолжающегося потребительского бума: по оценкам аналитиков МДМ-банка, номинальные доходы на душу населения будут расти на 15% ежегодно до 2010 года включительно, что приведет, соответственно, к увеличению потребительских расходов, в том числе на фармацевтику и косметику. Нам есть куда расти: если россиянин тратит в год на лекарства и сопутствующие товары 50–70 долларов, то в Европе и США этот показатель превышает 200 долларов.

Риски у вложений в «Аптеки 36,6» тоже весьма прозрачны. Консенсус-прогноз по ее бумагам пока находится на отметке «держать»: аналитиков беспокоит слишком быстрый рост котировок (см. график 1). Только на бирже ММВБ ликвидность акций «Аптеки 36,6» с начала 2007 года увеличилась в четыре раза. Капитализация компании возросла в 1,6 раза, а бумаги были в августе переведены из разряда внесписочных в котировальный список Б.

Аналитик ИК «Ренессанс Капитал» Наталья Загвоздина отмечает, что у холдинга есть большой риск невыполнения намеченных планов. Не все аптеки могут оказаться прибыльными; у компании уже есть опыт закрытия убыточных точек.

Также инвестору надо иметь в виду, что пока агрессивный рост «Аптеки 36,6» не компенсирует затрат: первый квартал, согласно консолидированной отчетности по МСФО, компания закончила с чистым убытком 5,7 млн долларов, причем за счет именно розничного подразделения. Между тем срок погашения выпущенных компанией трехлетних облигаций на 3 млрд рублей наступит в 2009 году, а в 2008-м сеть должна будет рассчитаться по кредиту в 50 млн долларов. Пока с денежной ликвидностью в стране все в порядке, даже при убыточности розничного подразделения компании ничего не грозит — в крайнем случае можно будет перекредитоваться. Но вот если проблемы с ликвидностью, появившиеся в последнее время, начнут усугубляться, то слишком большой долг может оказаться для холдинга неподъемным.