Красные в городе!

Александр Зубанов
5 ноября 2007, 00:00

Отличительная особенность фондового рынка материковой части Китая — его изолированность. Добавьте к этому абсолютную непредсказуемость действий коммунистических властей, и получится финансовая экзотика в ее китайском варианте

Формула «одна страна — два строя», на которой основывается экономическая политика КНР, вполне применима и к китайскому фондовому рынку. Строго говоря, в стране после 1997 года, когда Гонконг вернулся под юрисдикцию Китая, есть два фондовых рынка и три биржи. Прозрачный и четко регулируемый Гонконг является понятной для инвесторов площадкой, чего не скажешь о континентальных биржах Китая. По части инвестиционных неожиданностей — как приятных, так и не очень — эти биржи, безусловно, удерживают мировую пальму первенства.

В материковом Китае существуют две площадки — Шанхайская фондовая биржа (Shanghai Stock Exchange) и Шэньчжэньская фондовая биржа (Shenzhen Stock Exchange), созданные в 1990 и 1991 годах соответственно. Однако на протяжении 15 лет с момента своего основания обе они испытывали серьезный дефицит ликвидности. Это было связано с низким интересом инвесторов к торгам: порядка 65% бумаг относились к неторгуемой категории С, а их собственником являлось государство. Торгуемые инструменты были представлены двумя классами акций: бумаги класса А были изначально предназначены только для инвесторов-резидентов континентального Китая, а к торгам бумагами класса В допускались только нерезиденты.

Высокая концентрация неторгуемых акций в руках государства объяснялась желанием властей обезопасить китайские компании от поглощения со стороны западных игроков. Переход контроля из государственных рук к частным инвесторам также не входил (не входит и сейчас) в планы партийного руководства КНР.

Реформа со второй попытки

Первая попытка перевести госбумаги в разряд торгуемых инструментов была предпринята комиссией Китая по регулированию фондовых рынков (CSRC, China Securities Regulatory Commission) в 2001 году, но не принесла успеха. Частные инвесторы опасались, что после превращения акций С в торгуемые их доли в эмитенте окажутся размытыми, а кроме того, существовал риск существенного падения стоимости бумаг в силу увеличения free float. На фоне этих опасений китайские фондовые индексы практически непрерывно снижались в 2001–2005 годах, что привело к потере более половины капитализации рынка.

Столкнувшись с негативными последствиями «пилотной» реформы образца 2001 года, власти страны всерьез задумались о создании схемы либерализации, механизм которой был бы приемлем для частных инвесторов.

Формального разделения эмитентов на списки и эшелоны на фондовых биржах континентального Китая не существует — либо листинг есть, либо его нет

Вторая, на сей раз удачная попытка реформирования фондового рынка была предпринята в 2005 году. Основная идея состояла том, что при конвертации государственных С в общественные А обладатели последних получат в качестве компенсации некоторое количество С-акций, а также обязательство госакционера не продавать оставшиеся неторгуемые бумаги в течение нескольких лет после осуществления реформы. Условия реорганизации для каждой фирмы (где есть доля неторгуемых бумаг) определялись индивидуально и являлись предметом обязательного согласования с владельцами А-акций.

Первой компанией, успешно завершившей процесс конвертации в 2005 году, стала Sany Heavy Industry. Частные инвесторы фирмы получили по 3,5 С-акции и по 8 юаней деньгами за каждые 10 «рыночных» бумаг класса А. Основной держатель неторгуемых бумаг также обязался воздержаться от дальнейшей их продажи сроком на два года с возможной реализацией на третий год не более 10% бумаг, находящихся в его распоряжении. Средний по рынку коэффициент конвертации составил 3,3 неторгуемой бумаги на каждые 10 А-акций. Прозрачная и в целом справедливая схема либерализации была оптимистично воспринята рынком. К настоящему моменту из материковых компаний, имеющих А-акции, конвертацию не завершили лишь около 3% от общего числа эмитентов.

Результаты недавней реформы впечатляют. Капитализация рынка А-акций (суммарно Шанхай и Шэньчжэнь) на конец 2006 года составила 8,8 трлн юаней — на 130% больше, чем на конец 2005 года.

Рынок закрыт, все свободны

Сегодня на континентальном фондовом рынке торгуются уже упоминавшиеся акции классов А для своих и В — для иностранцев. Причем доля В-акций несущественна. По данным за 2006 год, их суммарная стоимость на Шанхайской фондовой бирже оценивалась всего в 49,4 млрд юаней, в то время как рынок акций А за тот же период оценивался в 7,1 трлн юаней. Эта ситуация отражает основную особенность китайского фондового рынка — его предельную обособленность. Китайские континентальные инвесторы имеют крайне ограниченные возможности вложений в иностранные ценные бумаги, а внутренний рынок, в свою очередь, принудительно изолирован от международного капитала.

«Фактически внутренние инвесторы не имеют возможности вкладывать на внешних рынках. Это и является основной головной болью властей, — комментирует Кирилл Пензин, начальник отдела структурных проблем финансового рынка информационно-аналитического управления ММВБ. — Связано это с тем, что в Китае огромный объем внутренних накоплений, которые ищут себе применение. Альтернатив немного: либо банковские депозиты под 2% годовых, либо вложения на фондовом рынке. В итоге есть колоссальный поток денег, обрушившийся на биржи, а отсюда — постоянные опасения относительно финансового пузыря. Причем еще несколько лет назад никто и предсказать не мог такой активности внутренних инвесторов».

Однако в последние годы китайский фондовый рынок начинает понемногу интегрироваться в мировой. Начиная с ноября 2002 года иностранцы получили ограниченную возможность инвестировать средства в А-акции континентальных компаний с помощью схемы QFII. Аббревиатура расшифровывается как Qualified Foreign Institutional Investor — квалифицированный зарубежный инвестор. Требования к QFII — в эту категорию могут входить УК, банки, страховые и брокерские компании — достаточно высокие. Независимо от своего типа (коммерческий банк, страховая или управляющая компания) от претендента на статус QFII требуется управление активами на сумму не менее 10 млрд долларов США. Плюс значительный срок работы «по специальности»: пять лет — для УК и 30 лет — для страховых и брокерских компаний. Иностранный банк, рассчитывающий поработать на китайском фондовом рынке, должен входить в топ-100 мировых кредитных организаций по объему основного капитала. Понятно, что при таких высоких входных барьерах далеко не все участники мирового рынка капитала могут получить доступ на китайские фондовые площадки. Кроме того, на QFII ежегодно выделяется квота. На 2007 год она составляет 10 млрд долларов.

В списке QFII на прошлый год присутствовали лишь 40 иностранных фирм, на каждую была выделена жесткая квота, методология расчета которой не раскрывается. В 2006 году рекордно высокий «лимит» 800 млн долларов был установлен для UBS, остальным представителям мировой финансовой элиты приходилось довольствоваться меньшим. Так, квота, установленная для Deutsche Bank, составляла 400 млн долларов, а Merrill Lynch и Goldman Sachs получили всего по 300 млн.

Двое из китайского ларца

Обе материковые площадки предлагают эмитентам одинаковые условия листинга и нормы регулирования, однако, в отличие, скажем, от России, компания может получить листинг только на одной из бирж. На сегодняшний день 838 фирм получили листинг в Шанхае и еще 593 — в Шэньчжэне. Но если по количеству эмитентов биржи вполне сопоставимы, то по капитализации явно лидирует Шанхай: по данным за май нынешнего года, рыночная капитализация достигла 1,8 трлн долларов против 0,5 трлн в Шэньчжэне. Ситуация объясняется тем, что Шанхай является признанным финансовым центром страны и в силу своего статуса привлекает эмитентов из наиболее развитых секторов экономики. Именно здесь, как правило, размещались крупнейшие банковские и страховые компании, лидирующие фирмы китайского ТЭК и телекомы. Шэньчжэнь, в свою очередь, характеризуется более высокой долей эмитентов из реального сектора: металлургия, тяжелая промышленность, строительство. К категории manufacturing относится более двух третей эмитентов, которые формируют львиную долю капитализации.

 pic_text1

Если проводить аналогию с Россией, можно сказать, что Шанхай — это все-таки площадка для первого эшелона, а Шэньчжэнь — для второго. С другой стороны, формального разделения на списки и эшелоны в Китае не существует. Либо листинг есть, либо его нет.

Наибольшую долю в капитализации континентальных площадок занимают компании финансового сектора — 42,9% (по итогам 2006 года). За ними следуют промышленные предприятия (14,3%), энергетические (9,4%). Компании этих секторов относятся к «голубым фишкам» континента.

Отсутствие разделения эмитентов по качественному признаку и низкая степень раскрытия информации приводят к тому, что инвесторы вкладывают средства в акции, не задумываясь о рисках. Китайские власти, а вместе с ними и западные аналитики уже не раз отмечали, что значительная часть акций континентального Китая переоценена. Но, учитывая огромные частные накопления китайцев (порядка 2 трлн долларов), а также отсутствие инвестиционных альтернатив, поток денег, хлынувший на биржи, вряд ли иссякнет в обозримом будущем. Сдерживающие меры — в их числе можно отметить повышение биржевой комиссии до 0,3% и постоянное увеличение резервных нормативов для банков — не приносят ощутимых результатов.

Двойной листинг

Наиболее привлекательным вариантом размещения для китайских компаний является получение двойного листинга — на одной из континентальных бирж и в Гонконге. Формально Гонконгская биржа является китайской, ведь с 1997 года Гонконг снова перешел под юрисдикцию Китая. Но согласно совместной китайско-британской декларации и основному закону Гонконга, территории предоставлена широкая автономия как минимум до 2047 года, то есть в течение 50 лет после передачи суверенитета. В рамках курса «одна страна — две системы» в течение этого периода Гонконг оставляет за собой контроль над законодательством, полицейскими силами, денежной системой, пошлинами. Все законы, регулирующие фондовый рынок Гонконга, заимствованы из британского права: формально это китайский рынок, но фактически — международный, в некоторой степени связанный с китайским. Эта связь как раз и выражается в том, что в Гонконге сейчас получают листинг все больше китайских фирм. Во многом из-за этого «континентального» влияния в последние годы так возросли объемы торгов на HKEx.

Согласно нынешним требованиям, пройти процедуру двойного листинга могут лишь компании, планирующие привлечь не менее 1 млрд долларов США. То есть размещение на HKEx — удовольствие, доступное лишь крупным эмитентам с материка.

На HKEx действует своя классификация для акций из коммунистического и капиталистического Китая. Red Chips, или «красные фишки», представлены бумагами компаний, имеющих листинг только в Гонконге, а активы бизнеса — на материке. При этом фирма — эмитент «красных» акций должна быть зарегистрирована в самом Гонконге. Бумаги, которые имеют двойной листинг, называются H-акциями. Их доля в капитализации HKEx достигла 52%. Самым крупным IPO, в ходе которого использовался механизм двойного листинга, стало размещение ICBC (Industrial and Commercial Bank of China), состоявшееся прошлой осенью. Крупнейший банк Китая смог тогда привлечь более 19 млрд в USD-эквиваленте.

Окно в Китай

Собственно, гонконгский рынок H-акций и «красных фишек» и является на данный момент одной из немногих возможностей для частного инвестора, в том числе российского, вложить свои деньги в китайский фондовый рынок. Гонконгские брокерские компании предлагают своим клиентам вполне «некитайские» возможности интернет-трейдинга. Еще один вариант — вложения в китайские акции с помощью ADR, котирующихся на NYSE. Правда, число фирм, имеющих американские расписки, сравнительно невелико: при расчете ориентированного на Китай индекса Halter USX China Index учитываются бумаги 71 компании.

Впрочем, недавно у российских инвесторов появился и еще один выход на китайские площадки, на сей раз через инфраструктуру коллективных инвестиций. «КИТ Фортис Инвестментс» предлагает клиентам паи фонда Fortis L Fund Equity Greater China. Этот фонд является продуктом компании Fortis Investments, зарубежного партнера «КИТ Финанса» и инвестирует в основном в акции фирм, работающих на территории КНР, Гонконга и Тайваня. Вложения в бумаги материкового Китая (в портфеле фонда их доля составляет 56,2%) обеспечиваются тем, что Fortis Investments входит в число уже упоминавшихся QFII. Распределение активов по регионам основывается на фундаментальном анализе экономик и эмитентов трех стран.

Очевидно, что столь скромное «окно в Китай» уже сейчас не обеспечивает достаточного предложения для всех инвесторов, морально готовых к освоению Поднебесной. Однако практика последних двух лет, за которые власти КНР сумели провести масштабную реформу рынка, позволяет надеяться на то, что число инвестиционных возможностей иностранцев будет расти синхронно с индексами материковых площадок.

Фото: Liu Ligun / Corbis / РФГ / Wally Mcnamee

Валюта в Китае

Курс юаня к доллару США является регулируемым, хотя Народный банк Китая в 2005 году отменил его жесткую привязку к американской валюте. Сейчас курс составляет около 7,5 юаня за доллар США и испытывает незначительные колебания вокруг этой цифры. США уже продолжительное время настаивают на том, чтобы денежные власти Китая пошли на укрепление валюты, так как она является дешевой, что дает Китаю преимущества в экономике. Поддержание юаня дешевым долларом обернулось для Поднебесной другой проблемой: накопленные валютные резервы составляют порядка 1,5 трлн обесценивающихся долларов. По оценкам экспертов, юань должен стоить в три-четыре раза дороже. В том, что произойдет, мало кто сомневается, вопрос только во времени. Таким образом, покупка активов в юанях может в перспективе принести дополнительную валютную прибыль.