IPO: как заглянуть в будущее

Точка отсчета
Москва, 19.11.2007
За минувшие два года в России прошло множество IPO*. Одни из них оказались удачными для инвесторов — акции после размещения выросли в цене, другие — нет. Вопрос, которым мы задались, довольно прост: почему одни акции после IPO выросли, а другие упали? И можно ли было предсказать это заранее?

Участвовать в IPO розничным инвесторам стало очень просто — такую услугу сегодня предлагают многие брокеры. Инвестирование в акции в ходе их публичного размещения обычно считается высокорискованным: мол, никогда не знаешь, как поведут себя бумаги дальше (как будто поведение уже торгуемых акций можно предсказать). Мы обратились к статистике и увидели любопытную вещь: несмотря на все опасности, большинство размещений, состоявшихся в 2006–2007 годах, принесли инвесторам не убытки, а прибыль.

Лучше всех чувствовали себя после IPO компании металлургического и потребительского секторов, но и среди них были примеры неудачных для инвесторов размещений. Не было никакой логики и в том, пользовались бумаги при размещении повышенным спросом или нет и насколько «жадными» оказались акционеры, продававшие свои доли неограниченному кругу лиц. К примеру, «неудачник» Челябинский цинковый завод (ЧЦЗ) при размещении продал инвесторам акции выше верхней границы установленного ценового диапазона, настолько был велик спрос. А «неудачник» «Ситроникс», напротив, собрал деньги по минимуму. С другой стороны, среди «отличников» единства тоже не было: «Распадская» довольствовалась малым, а ТМК разместилась по верхней границе. Так что же в реальности влияло на динамику акций после IPО?

Ценовая динамика акций после IPO не зависит от того, по верхней или нижней границе диапазона прошло размещение

«Точно предсказать, насколько успешно будет то или иное IPO для инвесторов, нельзя», — уверена старший аналитик отдела анализа рынка акций «КИТ Финанс Инвестиционный банк» Мария Кальварская. Если при сохранении стабильной ситуации на рынке котировки акций снижаются по сравнению с ценой размещения, это может означать, что надежды инвесторов не оправдались и разочаровавшиеся распродают бумаги. Так было, к примеру, с «Ситрониксом».

Плохие истории: минусы разрослись

Посмотрим на самых ярких «неудачников» — тех же ЧЦЗ и «Ситроникс». Первый в ноябре 2006 года провел дополнительное размещение (SPO), бумаги второго появились на биржах в феврале 2007 года. В обоих случаях инвесторам было о чем призадуматься. Так, «Челябинский цинк» не полностью обеспечен собственной сырьевой базой, что ставит его производство в уязвимое положение: по словам начальника аналитического отдела ИК «Проспект» Дмитрия Парфенова, ЧЦЗ контролирует лишь 20% поставок сырья. Соответственно, рост котировок, предупреждали некоторые аналитики, мог продолжиться лишь в том случае, если бы компания купила новый сырьевой комбинат или лицензию на разработку месторождения с последующим строительством горно-обогатительного комбината (ГОК). Сейчас, спустя год после размещения, все осталось по-прежнему, а руководство ЧЦЗ обещает решить эту задачу в ближайшие три года.

«Объективно говоря, ЧЦЗ в прошлом году разместился слишком дорого, и это можно было понять еще до размещения, — констатирует Парфенов. — Эту бумагу активно торговали и к размещению расторговали до того, что казалось, это будет новая “голубая фишка” в металлургии. К тому же IPO ЧЦЗ прошло на фоне некой эйфории в ожидании роста цен на цинк и всего металлургического сектора. Но проблема в том, что рынок цветных металлов очень своеобразный; все компании здесь зависят от цен на Лондонской бирже, а это целиком спекулятивный рынок». В итоге получилась любопытная ситуация. Высокие (порядка 1500 долларов за тонну) цены на цинк в ноябре 2006 года, а также ожидания дальнейшего роста стоимости помогли ЧЦЗ продать свои бумаги инвесторам по максимально возможной цене. А еще более высокие цены на цинк, но при ожиданиях их снижения подтолкнули котировки ЧЦЗ вниз. По словам Парфенова, падение акций ЧЦЗ связано не только с негативными показателями самой компании, но и с тем, что цинк подешевел с 3600 долларов за тонну летом до 2700 долларов за тонну сейчас, причем прогнозируется дальнейшее падение цен.

Показательна и история «Ситроникса» (см. график 2). Его размещение предварялось восторженными заявлениями аналитиков: на биржу выходит новая компания IT-сектора, являющаяся «дочкой» АФК «Система». Однако никакой внятной информации о том, в чем именно состоит бизнес «Ситроникса», как он будет развиваться и т. д., не было. А она была бы как нельзя более кстати: все-таки в холдинг входили 24 разномастные компании высокотехнологичного сектора и еще половина денег, вырученных от IPO, должна была уйти на новые покупки. Зато уже к моменту размещения на руках у участников рынка имелась информация о финансовых результатах «Ситроникса» за девять месяцев 2006 года: за это время чистая прибыль холдинга упала на 37% по сравнению с девятью месяцами 2005-го. После размещения становилось только хуже: так, за первое полугодие 2007 года «Ситроникс» показал чистый убыток 79,8 млн долларов (для сравнения: первое полугодие 2006 года принесло 15,9 млн долларов чистой прибыли). Кроме смены менеджмента никаких изменений в «Ситрониксе» с момента IPO не произошло (если не считать слухов о развитии производства в Китае).

«Неудачниками», таким образом, оказались компании, в которых не случилось ожидаемого роста после IPO. Деньги эмитент получил, но бизнес остался на месте.

Хорошие истории: повезло с конъюнктурой

При том что компаний, показавших рост котировок после IPO, довольно много, нельзя не обратить внимание на то, что безусловными лидерами являются в основном фирмы, связанные с металлургией. В отличие от эмитентов-«неудачников», лидеры — «Распадская», ТМК, «Северсталь» — и до размещения крепко стояли на ногах, демонстрируя при этом неплохие финансовые показатели (исключение здесь лишь «Северсталь», у которой наблюдались сложности с финансовой отчетностью за 2005 год; с другой стороны, связаны они были с консолидацией активов и переоценкой основных фондов). Однако столь хороших результатов (котировки «Распадской» и ТМК всего за год превысили цену размещения более чем на 100%) компании не смогли бы достичь, если бы не отличная конъюнктура рынков металлов и угля, а в случае с «Распадской» — еще и новости слияний.

«Металлурги в этом году вообще оценены выше, поскольку это один из немногих секторов, который не зависит от кризиса ликвидности», — комментирует первый фактор Парфенов.

На ценовом графике «Распадской» (см. график 3) хорошо видно, что довольно долго котировки компании колебались вокруг уровня размещения — причем скорее ниже, чем выше. Прорыв произошел лишь в июне: ровно в тот день, когда стало известно о слиянии «Распадской» с «Южкузбассуглем». Если это осуществится, новая объединенная компания станет российским лидером по производству угля и займет 30% рынка.

Не сразу оторвалась от цены размещения и «Северсталь». Это произошло только после того, как она убедила своих акционеров в том, что бизнес будет расширяться, и затеяла покупку ирландской золотодобывающей компании Celtic, а также показала хорошие полугодовые результаты и пообещала высокие дивиденды.

Лишь акционеры ТМК сразу после IPO убедились, что сделали хорошее вложение. «У ТМК также ожидается слияние, — комментирует успех Парфенов. — У компании хорошие финансовые показатели, и она является одним из лидеров мировой трубной промышленности. К тому же работает в самом высшем сегменте этого рынка — бесшовных труб для нефтегазовой промышленности». Легко заметить, что объединило успешные для инвесторов компании: ожидание слияний плюс успешность самого бизнеса.

В нагрузку

Самое занятное, что радоваться своим прибылям от купленных на IPO акций «Распадской», ТМК и «Северстали» будут исключительно крупные инвесторы. Между тем состав инвесторов, которые покупают бумаги в ходе IPO, может сильно повлиять на будущие котировки компании, так же как и ряд других факторов.

«К примеру, когда размещался “Уралкалий”, эмитент и андеррайтер строго контролировали состав покупателей и давали не более 0,5% уставного капитала “в одни руки” Это правильно: компания хотела быть застрахованной от концентрации объема размещения в руках нескольких крупных стратегических инвесторов, — рассказывает директор аналитического управления ИГ “Антанта-ПиоГлобал” Георгий Иванин. — Это может быть плохо для мелких инвесторов: дело в том, что крупные фонды заходят в бумагу на IPO и “сидят” в ней по нескольку лет. Так, к примеру, часто происходит с бумагами девелоперов: всю допэмиссию скупают крупные фонды с горизонтом инвестирования в несколько лет и с небольшими ожиданиями доходности. Такие инвесторы не продают акции, а раз бумаги никто не продает и сделок не происходит, то котировки акций не двигаются».

Также многое зависит от активности компании в сфере связей с инвесторами. «Многие фирмы не создают структур, занимающихся IR, и если в ходе IPO эти функции берет на себя андеррайтер, то после размещения выполнять их оказывается некому, — говорит замгендиректора ИК “Финам” Сергей Опарин. — В итоге популярность такой компании у инвесторов и, как следствие, ее капитализация не растет. Примеры такой тактики — “Разгуляй” и “Пава”: за счет создания IR (investor relation — служба по связям с инвесторами) они могли бы добиться большего; когда эти компании размещались, динамика в секторе сельского хозяйства была отрицательной, но в этом году цены на зерно растут, а вот котировки компаний по-прежнему остаются ниже цены размещения».

Ну и, наконец, самая сложная и эфемерная материя: потенциал роста после IPO. Напрашивается вывод, что рассчитать такой потенциал в принципе невозможно — настолько субъективно понятие справедливой цены для каждого конкретного эмитента. «Теоретически цена размещения не может служить ориентиром для тех, кто покупает акции уже после IPO на вторичном рынке, — полагает начальник аналитического отдела “Парма-менеджмент” Дмитрий Тимофеев. Я считаю, что инвесторы сами виноваты в том, что покупали неудачные акции на IPO — задача инвестора думать, а не верить инвестбанкам. Инвестбанки — прагматичные компании, их цель — получение комиссионных, поэтому они практически всегда дают завышенные оценки, расхваливая товар. Нужно понять, что мы понимаем под дешевым IPO. Например, размещение акций ВТБ позволяло до некоторой точки зарабатывать, после размещения по 13,6 копейки в течение месяца была цена выше 14 копеек. Быстрый капитал мог бы заработать — и для него IPO можно считать удачным. Долгосрочный капитал, купивший эту бумагу, пока проигрывает, и для него IPO неудачное. Тут и находится водораздел: инвестор должен четко понимать, занимается ли он краткосрочными спекуляциями или инвестирует надолго. Долгосрочный инвестор никогда не должен верить инвестбанкам и должен самостоятельно оценивать акции».

В качестве положительного результата для инвестора следует привести IPO «Росинтера» (сеть ресторанов «Ростикс»), которое прошло 1 июля 2007 года при неблагоприятной конъюнктуре на финансовых рынках. Владельцы решили не откладывать размещение, в связи с чем бумаги и были проданы почти по нижней границе установленного диапазона (31–43 доллара) — 32 доллара.

Те инвесторы, которые приобрели акции тогда, сейчас могут пожинать плоды: сейчас они стоят более 55 долларов.

  Фото: ИТАР-ТАСС
Фото: ИТАР-ТАСС

В принципе даже если вы не обладаете знаниями в области фундаментального анализа, для оценки успеха грядущего IPO вам необходимо искать ответы на вполне простые вопросы. Насколько устойчив бизнес компании, занимается ли она его развитием? Каковы финансовые показатели? С какой целью проводится IPO, на что пойдут полученные в ходе размещения деньги? Каковы перспективы у компании и сектора экономики? Ожидаются ли здесь слияния или поглощения? Если размещение вторичное, не было ли явного «разгона» котировок? «В первую очередь частному инвестору нужно понять, какая главная цель IPO, — рекомендует зампред правления Экспобанка Георгий Кривошеев. — Если IPO компания проводит с целью привлечения ресурсов для реализации четкого и перспективного бизнес-плана и стоимость размещаемых акций находится на уровне, близком к стоимости аналогичных компании той же отрасли, то это является основанием задуматься об участии в IPO. Если же фирма принадлежит к отрасли, которая находится на своем пике роста и в стоимость предлагаемых акций заложена прибыль будущих периодов, то возможная цель основных акционеров при проведении IPO — зафиксировать доход и продать свои бумаги. В этом случае ожидать существенного роста котировок в среднесрочной перспективе не приходится». Также, по словам Кривошеева, необходимо сравнить стоимость компании с другими фирмами той же отрасли экономики в России и на сопоставимых рынках других стран. «Если вы видите, что стоимость размещаемых акций существенно выше, чем стоимость бумаг аналогичных компаний, то лучше воздержаться от участия в IPO», — добавляет эксперт.

В случае же с ВТБ Кривошеев отмечает, что тем, кто купил акции на IPO и не продал их до сих пор, имеет смысл ждать того времени, когда бизнес банка дорастет до цены размещения.

И снова ВТБ

Кроме ЧТЗ и «Ситроникса» в лидерах провала акции ВТБ, которые должны были стать самым успешным «народным» IPO, но инвесторам пока не везет. Интересным является вопрос о том, кто их продавал по цене дешевле 13,6 копейки. Ведь на бирже акции до этого не торговались никогда, и на руках «дешевых» бумаг ни у кого не было. Исполнительный директор ИК «Ист Кэпитал» Дмитрий Сачин говорит о том, что многие профессионалы считали цену размещения завышенной и поэтому шортили бумагу. Также негативно на акции всех банков повлиял летний кризис ликвидности, и бумаги, например, Банка Москвы в аналогичный период времени падали с 1600 до 1100 рублей. Впрочем, в долгосрочной перспективе ВТБ все-таки может принести инвесторам прибыль.

Одновременно Дмитрий Сачин говорит о том, что «перед приобретением, допустим, автомобиля человек тратит много времени на исследование технических характеристик, стоимости разных моделей и их сравнение. При покупке акций необходимо применять такой же подход и скептически относиться к тому, что широко рекламируется», — говорит он. Но подробнее о рекламной кампании ВТБ и отношении к ней частного инвестора — в статье «IPO ВТБ: затянувшееся недомогание».

* Под IPO в данном тексте мы будем понимать любое публичное предложение акций — как первичное, так и вторичное.

IPO 2006–2007: удачных размещений больше

У партнеров

    «D`»
    №22 (37) 19 ноября 2007
    N22 (37) 19 ноября
    Содержание:
    Калькулятор
    Инвестиционный мониторинг
    Инвестиционный мониторинг
    Недвижимость
    Персональные финансы
    Финансовая независимость
    Что говорят
    Реклама