Рейтинг облигационных фондов: тест на удачливость

Активная игра
Москва, 18.08.2009
«D`» №15-16 (78)
Пайщикам все труднее оценивать надежность ПИФов облигаций, но и управляющим приходится несладко: долговой рынок требует все большего мастерства

Дорогие читатели! Мы вас только что обманули. Это сделано сознательно, но у нас есть уважительные причины. Итак, то, что сейчас будет представлено вашему вниманию, на самом деле не является рейтингом. Во всяком случае, мы призываем не относиться к нему как к истине в последней инстанции. В общем-то, вы и сами знаете, почему. С рейтингами всегда так: все они в некоторой степени субъективны и в достаточной степени неточны. Но зато слово «рейтинг» гарантированно привлекает внимание  — что вы доказали только что, начав читать этот текст.

Теперь об уважительных причинах. Как и в прошлый раз (см. «Бонд. Плохой бонд», D №9 от 11 мая 2009 года), мы сравнивали облигационные фонды по качеству находящихся в них активов. Основным вопросом было наличие в портфеле «плохих облигаций»  — то есть бумаг тех компаний, которые уже допустили просрочку платежа, будь то оферта, купон или погашение. Список «дефолтнувших» мы взяли с сайта Cbonds.ru. Однако на этот раз мы пошли дальше и не просто скрупулезно подсчитали, сколько в том или ином паевом фонде плохих облигаций, но и задались вопросом: а действительно ли все проблемные эмитенты на самом деле являются таковыми?

К примеру, во втором квартале в двух облигационных фондах УК «ВТБ управление активами» появились бумаги «Дикси-финанса». Эта компания  — «дочка» продуктового ритейлера «Дикси»  — есть в списке проблемных: в сентябре 2008 года она допустила технический дефолт по купонному платежу. «Фaкт технической задержки выплаты по обязательствам хотя и принимается во внимание при установлении лимита, но сам по себе не имеет значения, если кредитные характеристики эмитента приемлемы»,  — комментирует покупку генеральный директор УК «ВТБ управление активами» Наталия Плугарь.

«Мы бы в принципе не стали считать облигации “Дикси-финанса” проблемными,  — добавляет управляющий УК “Энергокапитал” Владимир Седых.  — Технический дефолт в данном случае произошел из-за технического сбоя у платежного агента, а не проблем самого эмитента. Сам же бизнес “Дикси” как продуктового дискаунтера вполне гармонично развивается в условиях кризиса». В итоге мы исключили «Дикси-финанс» из списка облигаций, за которые добавлялись штрафные баллы (см. «Группировку»).

С одной стороны, среди допускавших просрочки есть вполне добросовестные и устойчивые компании, а с другой  — многие эмитенты, пока не попавшие в список «плохих», вызывают большие сомнения  — просто даты их оферт, купонных выплат и погашений еще не наступили. Хороший пример  — «Промтрактор». 3 августа он не исполнил оферту по своему третьему выпуску. Мы не стали учитывать его облигации  в качестве дефолтных лишь потому, что это было бы не вполне корректно: доступная информация о составе фондов датируется 30 июня, и к началу августа часть ПИФов могла от этих облигаций уже избавиться.

В конце концов, есть еще такой непредсказуемый и малоизученный пока процесс, как реструктуризация. Как вообще можно оценить, «плохой» данный эмитент или «хороший», если он, скажем, не выплатил купон, но обещает реструктурировать долг? А если он одним инвесторам уже заплатил в рамках этой реструктуризации, а другим  — нет? Так, к примеру, обстоит дело с НПО «Сатурн»: готовя рейтинг, мы поговорили с управляющими нескольких фондов. Одним предприятие уже заплатило часть средств, другим  — нет. Соответственно, по-разному эти управляющие говорят и о кредитном качестве «Сатурна». Второй забавный (в некотором роде) пример  — Новосибирский оловянный комбинат, не исполнивший в октябре прошлого года оферту. Считать ли его проблемным, учитывая, что он не смог подготовиться должным образом к прохождению оферты? А если вспомнить, что он включен в список стратегических предприятий и, значит, скорее всего, не станет банкротом? А если вспомнить также, что получить что-то инвесторам по судебному решению со стратегического предприятия малореально? Вопросов гораздо больше, чем ответов, и даже журналисты, которые обычно лучше всех знают, как надо управлять активами, не готовы разделить облигации на «штрафные» и приемлемые.

«Во-первых, каждый дефолт индивидуален, и перспективы эмитента после дефолта различны,  — комментирует методику рейтинга Наталия Плугарь.  — Во-вторых, если фонд приобрел бумаги после дефолта по бросовым ценам (тот же МОИТК, “ГАЗ-финанс” можно было купить за 15–20% номинала, а сейчас они стоят в районе 60%), или, как в случае с “Дикси-финанс”, была допущена техническая просрочка при выплате купона. При том что компания успешно работает и исполняет все обязательства, несут ли такие бумаги в себе больше риска, чем компания, пока исполняющая свои обязательства по купонным платежам, но еще не столкнувшаяся с необходимостью выплачивать всю сумму долга при погашении или оферте? Чем риск по “Сатурну” выше, чем по УМПО (Уфимское моторостроительное производственное объединение.  — Прим. D) или “Моторостроителю”, если собственник и суть бизнеса у них одни и те же? Как говорится, между черным и белым очень много оттенков серого. Что касается ГАЗа и “Сатурна”, то, по нашему мнению, вероятность успешного выполнения условий реструктуризации составляет по ним 70–80% и 90–95% соответственно».

«Дефолтные эмитенты схожи лишь причинами этих самих дефолтов  — снижение спроса на их продукцию и большой долг. Но вот выход их кризиса видят все по-разному,  — добавляет Седых.  — Кто-то предпочитает выводить активы и банкротиться, кто-то хочет сохранить бизнес, предлагая разные варианты спасения и реструктуризацию как основной. Например, “Разгуляй”  — сильная бизнес-модель при большом уровне долга, как следствие, проблемы на операционном уровне. Мы поучаствовали в ажиотаже, вызванном объявлением условий реструктуризации, и купили облигации “Разгуляй-финанса”, сейчас они уже проданы с прибылью. В случае ГАЗа больше определенности: предоставлены госгарантии на 20 млрд руб., достигнута договоренность о реструктуризации банковских кредитов  — таким образом компании удалось избежать банкротства».

Учитывая все перечисленное мы предлагаем относиться к нашему рейтингу скорее как к путеводителю по облигационным фондам. Во-первых, ситуация уже сейчас может сильно отличаться от той, что была полтора месяца назад. Кто-то продал «плохие» активы, кто-то, наоборот, приобрел их, думая рискнуть, и столкнулся с дефолтом. Управляющие в большинстве своем не умеют работать с таким долговым рынком, как сейчас,  — хотя это, конечно, слабое утешение для пайщиков.

Найти героя

Пайщикам было бы намного легче, если б фонды облигаций четко делились на более или менее рискованные и педантично придерживались заявленных стратегий. Тогда от первых логично было бы ожидать покупок бумаг сомнительного качества в надежде хорошо заработать на их росте, а от вторых  — наличия только настоящего «крепкого» первого эшелона. Однако на практике портфельные менеджеры ПИФов работают с долговым рынком кто во что горазд. Именно поэтому пайщикам ничего не остается, как ориентироваться на состав активов.

Правда, есть и кое-что общее: практически все управляющие, с которыми мы говорили, пытаются сейчас перевести свои фонды в облигации самого высокого качества. Управляющий портфелем УК БФА Антон Яремчук рассказал D, что в фонде «Финансист» проводится оздоровление портфеля: во втором квартале были проданы бумаги «Энергоцентра» (на конец марта их в «Финансисте» было около 20%) и куплены облигации шестого выпуска ВТБ. Сейчас в составе «Финансиста» остается большая доля бумаг МОИА (Московского областного ипотечного агентства.  — Прим. D): продать их пока невозможно из-за наложенных судом ограничений. Но в будущем, говорит Яремчук, в фонд будут приобретаться лишь облигации высокого кредитного качества  — это произойдет после реализации бумаг МОИА и формирования рабочей формы кривой доходности. «На рынке облигаций существует правило: чем короче и качественнее бумага, тем ниже ее доходность. Однако с выходом на рынок новых займов весной 2009 года начала складываться ситуация, когда доходности выпусков с разной дюрацией (разными сроками погашения) у качественных эмитентов практически не отличались либо отличия были незначительными. Необходимо некоторое время, чтобы на рынке заново сформировались кривые доходности, которые помогут инвесторам оценивать стоимость облигаций сообразно их кредитному качеству и дюрации»,  — констатирует Яремчук.

«В июне мы взяли курс на эмитентов ломбардного списка, чтобы больше не случилось проблем, и практически полностью обновили список бумаг портфеля, в частности, продали облигации “Дикси-финанса” и “Промтрактора”,  — говорит Владимир Седых.  — Сейчас в портфеле остался только “ГАЗ-финанс”».

Часть управляющих успешно сыграла этим летом на новых выпусках: к примеру, облигации «Газпром нефти» или МТС давали возможность в течение нескольких недель заработать 6–7% только за счет роста цены.

А вот разговоры о дефолтных бумагах с управляющими облигационных фондов в большинстве случаев напоминают известный диалог из фильма «Москва слезам не верит»:

— Это говорит скорее о ваших недостатках, чем о ваших достоинствах!

— Это ни о чем не говорит, просто мне не повезло.

Не повезло прежде всего тем, кто хотел предъявить бумаги к оферте, но столкнулся с нежеланием эмитента платить. Согласно российским законам, продав такую облигацию, инвестор лишается возможности требовать исполнения неисполненной оферты, ведь ему становится нечего предъявить к выкупу. Именно поэтому многие фонды держат облигации компаний, не исполнивших оферту, в надежде либо добиться выкупа через суд, либо дождаться погашения.

Очевидно, не повезло тем, кто держал МОИА: в декабре суд города Одинцово наложил арест на все облигации МОИА, и теперь каждому инвестору приходится в частном порядке добиваться снятия запрета (к примеру, это удалось сделать Goldman Sachs). И пока неизвестно, повезет ли кому-то из ждущих реструктуризацию и насколько большим будет это везение. «Приемлемая реструктуризация должна удовлетворять кредитора по первоначальным выплатам, срокам выплат оставшейся суммы долга и ставке процента,  — говорит управляющий директор УК “Русь-капитал” Андрей Ходарович.  — На мой взгляд, приемлемый вариант  — это первоначальная выплата 10–20% суммы долга и текущих купонов в полном объеме, срок выплат оставшейся суммы долга не более двух лет и ставка купона не ниже верхней границы банковского депозита (сейчас 17–18%). Пока я не вижу образцовых реструктуризаций. Конкретно по эмитентам могу сказать, что НПО “Сатурн” с нами уже полностью расплатилось, облигации “Разгуляй-финанса” уже реструктурированы, по “Амурметаллу” возможна реструктуризация, по “АЛПИ-инвесту” идет судебное преследование неплательщиков, в “Инком-Лада” мы в процессе включения в список кредиторов».

Подводя итог, надо сказать, что активы облигационных фондов сегодня отражают не только и не столько мастерство управляющих, сколько их удачливость и надежды. И нам не удалось провести границу между одним и другим. Может быть, вам удастся сделать это лучше. Зато есть и хорошая новость: в облигационных фондах масса возможностей проверить, насколько вам везет. Тем более что казино в Москве все равно закрыты.

Рэнкинг облигационных ПИФов по доходности за год
Рейтинг качества облигационных фондов

Путаница с доходностью

Раз уж у нас получился путеводитель, то к развернутому описанию состава ПИФов неплохо бы добавить для наглядности рэнкинг по доходности. Легко заметить, что качество фонда слабо коррелирует с его доходностью. Это вполне объяснимо: чем сложнее ситуация у бумаги, тем сильнее «скачут» ее котировки. Если облигация подорожала с 30 до 60% номинала  — это уже 100-процентный рост. Поэтому стоимость пая, которая зависит от результатов биржевых торгов, не является гарантией качества  — для облигационных фондов особенно верно.

С другой стороны, разве не все равно пайщику, за счет чего именно вырос его пай? Оказывается, нет. Облигация в фонде оценивается либо по признаваемой котировке, либо по номиналу  — в зависимости от того, миновала уже дата погашения или нет. Но любая облигаций эмитента-банкрота рано или поздно будет стоить ноль. Представьте, как отразится на фонде падение оценки таких бумаг с 1000 руб. (с номинала) до 0. Сильнее рискуют те пайщики, которые будут оставаться в фонде, в то время как другие будут гасить паи: не имея возможности продать «плохие» активы, управляющие будут избавляться от хороших. Ну и наконец, просто нельзя считать надежным и консервативным инструментом тот облигационный фонд, который на 20%, на четверть или даже на треть состоит из облигаций низкого качества.

Новости партнеров

    «D`»
    №15-16 (78) 18 августа 2009
    N15-16 (78-79) 18 августа
    Содержание:
    Точка отсчета
    Свой бизнес
    Реклама