От турбины до розетки

Павел Попиков, Яна Тульчинская
28 сентября 2009, 00:00

Авария на Саяно-Шушенской ГЭС ускорит реформу электроэнергетики, что принесет генерирующим и сетевым компаниям прибыль вне зависимости от ситуации в экономике

За время кризиса в электроэнергетике не произошло столь драматичных событий, как, например, в автопроме или металлургии. За восемь месяцев 2009 года выработка электроэнергии сократилась на 6,6%, а объем промышленного производства в России за период с января по июль 2009 года упал на 14%. Спрос на энергию оказался менее волатилен и эластичен, чем на продукцию других отраслей.

И с начала года индекс стоимости акций энергетических компаний вырос сильнее (+180%), чем индекс ММВБ и РТС (+130%). С одной стороны, это обусловлено перепроданностью «энергетических» бумаг — например, осенью прошлого года капитализация ОГК-3 была ниже, чем количество денежных средств у компании. А капитализация ФСК ЕЭС была в три раза меньше балансовой стоимости предприятия. С другой — на рынке есть положительные ожидания от продолжения реформы в энергетической отрасли, что также послужило стимулом для скупки акций. Мы имеем в виду прежде всего переход рынка электроэнергии от регулируемых тарифов на свободное ценообразование (это важно для генерации — ОГК и ТГК) и новые принципы расчета тарифа для сетевых компаний.

Мы считаем, что наибольший потенциал фундаментального роста у генерирующих компаний ТКГ-1, ТГК-3 («Мосэнерго») и ОГК-1. А трагическая авария на Саяно-Шушенской ГЭС доказала необходимость инвестиций в действующие предприятия, что повышает вероятность скорейшего перехода сетевых компаний на новую методику расчета их тарифов по принципу RAB (Regulatory Asset Base — регулирование отдачи на капитал).

Факторы роста

В первой половине 2009 года генерирующие компании демонстрировали высокие финансовые результаты, прежде всего рентабельности. Дело в том, что тарифы на электроэнергию в начале года повысились на 18%, а цены на газ повышаются ежеквартально (на 5–7% каждый квартал). Таким образом, у генкомпаний появился «зазор» между ценами на сырье и отпускными ценами на электроэнергию. Однако это, к сожалению, временное преимущество: до конца года цены на топливо «догонят» цены на электроэнергию, поэтому затраты энергетиков также вырастут. Тем не менее, даже если рентабельность ОГК и ТГК по EBITDA* снизится по итогам 2009 года с текущих 16 до 14%, она все равно окажется значительно лучше прошлогодних показателей. В 2008-м эта цифра составляла в среднем всего 4–5%.

Но при этом говорить о качественном росте бизнеса генерирующих компаний невозможно до тех пор, пока тарифы на электроэнергию не будут полностью свободными. Согласно планам правительства, с 1 января 2010 года доля электроэнергии, продаваемой по свободным ценам, должна вырасти с текущих 50 до 60%. А с 1 июля 2010 года она увеличится до 80%. В 2011 году рынок электроэнергии в России должен быть полностью либерализован.

Сейчас стоимость 1 кВт электроэнергии по регулируемому тарифу составляет 58 коп., а по свободной цене — 77 коп., например по первой ценовой зоне (Европейская часть России).

Тарифная реформа

Финансовые потоки в электроэнергетике распределяются следующим образом: генерирующие компании продают часть энергии сбытовым компаниям по установленным правительством тарифам, а часть (50%) реализуют по свободным ценам. Сбытовые компании продают ее конечным потребителям и оплачивают услуги сетевых компаний.

Кроме того, что генерирующие компании получают доход за фактически поставленную энергию (плата за 1 кВт/ч), они еще и получают так называемую плату за мощность — то есть за определенный объем киловатт, зарезервированный для данного потребителя. К примеру, ЖЭКу или заводу может быть предоставлена возможность потреблять 10 МВт в моменты пиковой нагрузки. Плата, которую генерирующие компании уже сейчас получают за эту услугу, идет как раз на инвестиции. Но как будет устроен свободный рынок мощности, пока неизвестно.

Есть вероятность, что в дальнейшем плата за мощность для всех уже построенных к сегодняшнему моменту станций останется по-прежнему регулируемой. И лишь новые станции смогут взимать ее с учетом окупаемости инвестиций (причем уровень окупаемости будет закладываться в тариф в самом начале строительства). Пока все параметры не будут точно известны, генерирующие компании вряд ли станут заниматься масштабными инвестициями. Иначе они рискуют оказаться в положении «Мосэнерго», уже построившей станцию на 2000 МВт: тариф за мощность, который получило «Мосэнерго», позволит окупить затраты на строительство в течение не предполагаемых 20, а 40 (!) лет.

А пока самые эффективные генкомпании, на наш взгляд, — это ТГК-1, ОГК-1 и «Мосэнерго». Мажоритарными акционерами ТГК-1 и «Мосэнерго» является «Газпром», а ОГК-1 — «Интер РАО». Обе эти компании обладают серьезным политическим ресурсом и в будущем смогут лоббировать интересы своих дочерних предприятий. Бизнес ОГК-1, ТГК-1 и «Мосэнерго» — самый рентабельный в секторе, в основном за счет низких затрат на топливо, и именно их акции обладают наибольшим потенциалом роста. Однако реализован этот потенциал будет лишь в том случае, если рынок электроэнергии все же окончательно уйдет от регулируемых тарифов.

Сети оценят

Почти сразу после аварии на Саяно-Шушенской ГЭС премьер-министр Владимир Путин распорядился провести аудит всех инфраструктурных объектов, в том числе электроэнергетических сетей. Напомним, что высоковольтные линии электропередачи, по которым энергия передается на дальние расстояния, находятся в ведении ФСК ЕЭС. Низковольтное электричество поставляют конечным потребителям по своим сетям межрегиональные сетевые компании (МРСК). Аудит будет предполагать фактически инвентаризацию и оценку активов, в первую очередь оборудования компаний. Это можно рассматривать как первый шаг к долгожданному переходу сетей на новый метод расчета тарифов по так называемому принципу RAB.

Сейчас тариф, который сети берут за свои услуги (передачу энергии), рассчитывается просто: издержки компании плюс доходность. Принцип RAB во главу угла ставит интересы инвестора (акционера). Предполагается, что тарифы будут такими, что акционеры получат гарантированный доход на свой капитал и поэтому будут заинтересованы в развитии предприятия. В ближайшие три года компании пройдут через переходный период, когда государство будет каждый год повышать норму доходности по методике RAB.

Одновременно для каждой сетевой компании будет определена база для расчета — это стоимость активов компании с учетом их износа. Поэтому тарифы будут предполагать фиксированную доходность и на эту базу активов: к примеру, сетевая компания сможет получать прибыль в размере 12% базы активов. Понятно, что чем больше активов и чем они дороже, тем больше предприятие заработает. Это должно подстегнуть сетевые компании к инвестициям — ремонту старых линий и прокладке новых.

Целевой уровень дохода на капитал составит 12%, и, скорее всего, переход будет плавным, в течение нескольких лет. Когда он завершится, тарифы для ФСК ЕЭС, к примеру, увеличатся на 30% по сравнению с сегодняшней ситуацией. Это приведет к переоценке справедливой стоимости сетевых компаний.

Пока переход на принцип RAB ожидается в 2011 году. Однако некоторые компании, в частности ФСК ЕЭС, могут перейти на него уже в 2010-м, что очень хорошо скажется на их капитализации. Кроме того, база активов у тех предприятий, которые инвестировали в нее в 2008–2009 годах, разумеется, окажется выше предварительных оценок.

Однако не стоит забывать, что у распределительных сетей самые высокие долги по сравнению с другими энергетическими компаниями. Среднее значение коэффициента чистый долг / EBITDA распределительных компаний превышает 1,5. Если переход на RAB не состоится в ближайшее время, сетям будет все труднее привлекать новые займы в виде кредитов и посредством выпуска облигаций и, как следствие, инвестировать.

Мы рекомендуем делать ставку на акции ФСК ЕЭС и холдинга МРСК. Судя по фундаментальным показателям, они являются существенно недооцененными, так как инвесторы пока не закладывают в котировки успешный переход на новую систему расчета тарифов по принципу RAB.

Дешевле, чем за границей

При сравнении российских электроэнергетических компаний с западными аналогами мы используем мультипликаторы, основанные как на операционных показателях компаний (размер активов, объем производства), так и на финансовых показателях. По коэффициенту EV / установленная мощность** акции российских генерирующих компаний в среднем торгуются на уровне $151 за 1 кВт, что значительно ниже среднего для иностранных аналогов уровня ($1200). Аналогично по коэффициенту EV / объемы распределения: акции российских сетевых компаний торгуются на уровне $17 за 1 МВт, в то время как средний уровень иностранных аналогов превышает $175.

Что касается финансовых мультипликаторов, то по коэффициентам P/E 2009П и EV/EBITDA 2009П акции российских генерирующих компаний торгуются на отметках 16,6x и 5,5x соответственно, тогда как значения этих коэффициентов у иностранных аналогов равняются 18x и 8,7x.

Однако для сетевых компаний более актуальной оценкой будущих финансовых показателей является размер их базы активов для расчета RAB, так как текущие регулируемые тарифы основаны на экономически неэффективном принципе «затраты плюс». Сейчас по коэффициенту EV / предварительная оценка регуляторной базы активов (RAB) акции компаний торгуются на уровне 0,20–0,55, в то время как аналогичные иностранные компании — с коэффициентом, близким к 1.

В ближайшее время правительство планирует обсудить долгосрочную скорректированную инвестиционную программу сектора электроэнергетики и увеличение темпов роста тарифов на электричество для конечных потребителей в 2010 году. Эта встреча должна была состояться в конце лета, однако ее проведение было отложено в связи с аварией на Саяно-Шушенской ГЭС. Минэнерго и Федеральная служба по тарифам предлагают в 2010 году увеличить тарифы на электроэнергию для промышленных потребителей на 6,2% вместо одобренных правительством в июле текущего года 5%. Главная причина этого шага — необходимость восстановления Саяно-Шушенской ГЭС, а также поддержка других генерирующих компаний, на которые легла нагрузка по замене пострадавшей гидростанции.

Окончательное решение по тарифам будет принято в конце года. Мы считаем, что наш прогноз 7% роста регулируемых тарифов на электричество в 2010 году, заложенный в модели оценки справедливой стоимости генерирующих компаний, является адекватным.

* EBITDA — прибыль компании до уплаты налогов, процентов по кредитам и амортизации основных средств. Рентабельность — отношение дохода к затратам.

** EV — стоимость владения компании, которая считается как сумма капитализации и долга за вычетом денежных средств. Установленная мощность генерирующей компании характеризует количество энергии, которая та может вырабатывать.