Журналистов отличают от нормальных людей два качества: цинизм и своеобразное чувство юмора. К примеру, в редакции D’ давно в ходу шутка о том, что неплохо бы все паевые фонды слить в один. Как и в любой шутке, в ней даже есть здравое зерно: во-первых, ФСФР так явно удобнее, чем следить за несколькими сотнями фондов. Во-вторых, полноценной конкуренции между фондами все равно нет — иначе как объяснить, что вознаграждения совершенно не снижаются, а их размер никак не связан с качеством управления. А в-третьих, портфели большинства фондов акций похожи как родные братья. В девяти из десяти вы найдете полное собрание индекса ММВБ с непременно максимальными долями «ЛУКойла», «Газпрома» и «Роснефти». В такой ситуации совершенно неудивительно, что доходности самых крупных фондов акций очень слабо отличаются друг от друга. Бывают эпизоды, когда небольшие фонды показывают доходность серьезно выше собратьев, но это обычно так и остается лишь эпизодом.
С самого начала своего существования ПИФы не уставали сетовать на то, что их возможности сильно ограничены. Две трети рабочих дней большую часть активов надо держать в бумагах, «шорты» и «плечи» не разрешены, и даже скромный фьючерс купить невозможно. И вот теперь ФСФР готова сделать, можно сказать, революционный шаг навстречу инвестфондам — а именно разрешить им покупку производных инструментов и проведение сделок репо. Разрешение коснется всех фондов, а также пенсионных накоплений и пенсионных резервов. Сейчас ФСФР дорабатывает положение об ограничении рисков, которое, как ожидается, может быть принято в окончательном виде уже в середине октября. Самое интересное сейчас — попытаться представить, как изменятся паевые фонды и прочие элементы финансового рынка в новой жизни.
За линию не заступать
«С 2001 года в законе “Об инвестиционных фондах” содержалась норма, согласно которой управляющие компании могли использовать деривативы в паевых фондах, но только не более 10% портфеля и только в целях хеджирования1. При этом нигде в законодательстве термин “хеджирование” не был пояснен», — сказал D’ заместитель начальника управления регулирования и контроля над коллективными инвестициями ФСФР Александр Арефьев. В отсутствие четких правил ПИФы не рисковали и деривативы покупать не решались. Однако в 2007 году в этот закон были внесены изменения, в которых содержалась принципиально новая норма: теперь ПИФы могли приобретать деривативы при условии ограничения рисков. «Задача регулятора упростилась: достаточно было очертить круг рисков, за пределы которого управляющим уже не разрешено заходить», — поясняет Арефьев. Собственно, для этого и нужно новое положение.
Многие управляющие признались D’, что документ пока не читали: в нем 50 страниц, причем заполнены эти страницы в основном формулами. Если в них не углубляться, то суть положения можно описать так.
Фьючерсы и опционы считаются более рискованными инструментами, чем акции и облигации, потому что позволяют использовать финансовый рычаг, то есть «плечо». Связано это с тем, что при операциях с производными инструментами вместо полной стоимости контракта вносится лишь часть — гарантийное обеспечение, а все остальные средства можно пускать на другие операции. Разрабатывая положение, ФСФР постаралась сделать так, чтобы никаких «плечей» в ПИФах не возникало. По словам Александра Арефьева, от фондов будет требоваться полное покрытие позиций2 по деривативам. Это означает, к примеру, что на контракт стоимостью 100 руб. в фонде должны быть зарезервированы 100 руб. и тратить эти деньги он не имеет права. То же самое с короткой позицией: если у фонда фьючерс на продажу 100 акций, то он должен иметь в портфеле 100 акций для поставки.
Чтобы дать фондам при этом возможность зарабатывать, принципы покрытия были усложнены. «Для покрытия длинной позиции можно иметь не только наличные средства, но и гособлигации, облигации с высоким кредитным рейтингом и депозиты, то есть безрисковые инструменты, — поясняет Арефьев. — Для покрытия короткой позиции разрешено иметь не именно эти, а такие же бумаги». На практике это означает, что, к примеру, фьючерс на «ЛУКойл» можно будет покрыть акциями «Газпрома».
Что же касается сделок репо, то тут фонды смогут лишь давать взаймы бумаги либо деньги. Привлечение фондами средств с помощью сделок репо запрещено. То есть у ПИФов нет права строить «пирамиды репо»: покупать ценные бумаги, закладывать их в репо и на полученные средства вновь покупать. На таких операциях в прошлом году попались многие инвестиционные компании.
Совершать сделки с деривативами и репо можно будет исключительно на бирже, при этом акции, скажем, «ЛУКойла» и фьючерс на акции «ЛУКойла» будут учитываться вместе, чтобы не была превышена максимально разрешенная доля одного эмитента в 15%. Валютными фьючерсами можно будет захеджировать и риски падения рубля.
Сильно не упасть
Что же смогут делать управляющие с помощью новых инструментов? Прежде всего защищаться от резких провалов рынка. «К примеру, не секрет, что при падении рынка спреды по акциям второго эшелона, которые и в нормальных условиях могут достигать 5%, значительно увеличиваются, — раскрывает механику операций генеральный директор аналитического агентства Derivative Expert Илья Ефимчук. — Получается, что при экстренной распродаже акций фонд несет потери. А если продать фьючерс на индекс РТС, то прибыль по этой операции позволит нейтрализовать убытки от возможного дальнейшего обесценения акций. Управляющий же получит время на продажу имеющихся бумаг, подыскивая более удобные цены».
В идеале это должно привести к тому, что фонды, которые называются «фондами акций второго эшелона», на самом деле станут покупать акции второго эшелона, а не забивать портфели все теми же самыми ликвидными бумагами из индекса ММВБ, как это происходит сейчас. Да и обычные фонды акций в теории при грамотном использовании производных инструментов больше не будут падать вместе с рынком. Правда, при этом их прибыль также будет ограничена: если фонд пытается застраховаться от падения рынка, продав фьючерс, а рынок не падает, то убыток по фьючерсу «съедает» часть прибыли от роста акций. Но зато пайщики смогут выбирать между более или менее агрессивными фондами — то есть теми, кто страхует портфель от резких движений рынка, и теми, кто этого не делает.
Впрочем, многие управляющие смотрят на новые возможности с большой долей скепсиса. По словам руководителя управления аналитических исследований УК «Уралсиб» Александра Головцова, деривативы дают лишь ограниченную возможность хеджирования. Например, в случае страхования рисков по тому же портфелю акций второго эшелона фьючерс на индекс РТС может и не подойти. «Деривативы и сделки репо, скорее всего, не сильно повлияют на доходность ПИФов, так как будут использоваться ими как вспомогательный инструмент», — резюмирует Головцов. По его словам, сделки репо будут удобны для временного размещения денежных средств или ценных бумаг. «В рамках самой распространенной среди ПИФов стратегии buy & hold («купил и держи») значительная часть бумаг обычно находится в портфеле довольно долго, и, предоставляя такие акции в долг надежным контрагентам, скажем, на три месяца, управляющий вполне сможет зарабатывать на такой операции 5–7% годовых», — говорит Головцов.
«Мы собираемся использовать сделки репо в фондах облигаций: сделка репо (в рамках которой фонд дает взаймы акции, облигации или деньги. — Прим. D’) позволяет получить некий фиксированный процент, что полностью соотносится с направленностью фондов с фиксированной доходностью, — сказал D’ генеральный директор УК “КИТ Фортис инвестментс” Владимир Кириллов. — Опционы и фьючерсы будут нами использоваться в фондах акций и смешанных инвестиций для хеджирования рисков».
«В один миг добавить новые инструменты в существующие фонды невозможно: нам потребуется время на настройку наших систем риск-менеджмента и контроля, — говорит генеральный директор УК “Райффайзен капитал” Владимир Соловьев. — И даже после этого мы с осторожностью будем использовать деривативы и репо в существующих фондах. Скорее уж мы рассмотрим возможность создания новых фондов, рассчитанных на квалифицированных инвесторов, где эти инструменты могут применяться шире». Вообще, вопрос, если можно так выразиться, самоопределения фондов теперь, с разрешением деривативов, станет еще острее. Сейчас ПИФы более или менее соответствуют лишь общим видам, таким как фонд акций, облигаций и смешанных инвестиций.
Что же касается деления на фонды акций второго эшелона, фонды «мусорных» облигаций и другие подгруппы, то тут полная неразбериха. Пока не заглянешь в отчетность фонда, нельзя быть уверенным, что он действительно покупает то, о чем заявляет в названии. И деривативы только усилят путаницу. Вряд ли можно четко регламентировать все подтипы фондов, но управляющим хорошо бы соблюдать соответствие активов названию и более четко прописывать инвестиционные декларации.
Один из важнейших вопросов — смогут ли специализированные депозитарии, которые выполняют функции контроля над фондами, обеспечить соблюдение прав пайщиков в новых условиях. В ФСФР спокойно относятся к ситуации. «Сейчас УК будут использовать лишь простые стратегии, которые не потребуют специального софта ни от них, ни от спецдепов, — считает Арефьев. — К примеру, это могут быть покупка опциона и вложение средств, зарезервированных на его покрытие, в депозит. Мы ожидаем, что в полной мере положение заработает лишь через три года».
