Исходные данные
стоимость квартиры — $300 тыс.;
сдается в аренду, ежемесячная арендная плата — $2 тыс.;
куплена без использования заемных средств;
задача — посчитать справедливую стоимость.
Расчет предполагается производить в долларах США, поэтому большое количество параметров (в том числе премия за риск) будет отличаться от тех, которые традиционно берутся для расчета цен российских акций.
Стоимость какого-либо актива по DCF можно определить, дисконтировав все будущие денежные потоки, то есть:
1. Посчитать дисконтированный поток за какой-то ограниченный период (например, десять лет).
2. Добавить к полученной цифре заключительную ценность.
С этой заключительной стоимостью будут некоторые проблемы: если бы мы знали, какой будет обоснованная рыночная цена квартиры через десять лет, то зачем нам вообще проводить такие расчеты? Но, к сожалению, предсказывать, сколько будет стоить квартира из расчета «текущая цена плюс инфляция» не имеет смысла, так как это отразит лишь наши желания, но не реальное положение вещей.
В принципе можно применить подход к определению терминальной стоимости (то есть стоимости нашего актива на определенный момент в будущем), известный как «модель бесконечного роста». При таком подходе мы предполагаем, что деньги, вложенные в квартиру, будут приносить нам отдачу неограниченно долго, нужно только часть средств реинвестировать. По сути, это все равно что предположить, что расходы на капитальный ремонт будут равны ставке амортизации.
Терминальную ценность можно определить так:
операционный доход x (1 – налоги) / норма капитализации.
Если вся сумма амортизации идет на капитальный ремонт или обслуживание квартиры, тогда норма капитализации равна:
(r – g) / (1 + g),
где r — стоимость собственного капитала;
g — ожидаемые темпы роста.
Начнем с темпов роста. В эффективной экономике вряд ли можно предположить, что темпы роста аренды жилья будут существенно превышать уровень инфляции. Таким образом, принимаем g, равное 2,5% (так как все расчеты ведем в долларовом выражении, то инфляция тоже долларовая).
Теперь вопрос о стоимости собственного капитала. Если мы будем придерживаться классического подхода, нам потребуется найти бету объекта к диверсифицированному портфелю, включающему разные активы: и акции, и облигации, и недвижимость. Когда оценивают акции, как правило, берут какой-либо из индексов фондового рынка, а другие активы в него не включают, считая, что доля акций в портфеле инвестора близка к 100%. Для нашей квартиры попробуем определить стоимость собственного капитала как:
безрисковая ставка США + страновая премия за риск в РФ + бета x премия за риск в недвижимость.
Все параметры, кроме беты, найти несложно. Понятно, что мы никак не сможем определить, насколько изменение цены конкретной квартиры соответствует изменению цен всего рынка недвижимости. Единственные данные, которые можно получить, — значение коэффициента бета для жилой недвижимости по отношению ко всему рынку. В нашем расчете возьмем бету равную 1.
Кроме того, нам нужна историческая премия доходности развитого рынка недвижимости над безрисковой ставкой. Найти ее удалось в книге Асвата Дамодарана «Инвестиционная оценка: инструменты и методы оценки любых активов», историческая премия, по его данным, составляет 4%.
Безрисковая ставка США равна текущей доходности долгосрочных 10-летних облигаций (3,61%). А в качестве странового риска возьмем спред облигаций Russia-30 и UST-10: 5,43 – 3,61 = 1,82%
Таким образом, стоимость собственного капитала равна: 3,61% + 1,82% + 1 x 4% = 9,43%.
Отсюда норма капитализации: (9,43% – 2,5%) / (102,5%) = 6,63%.
При аренде $2 тыс. в месяц суммарный денежный поток составит: 2 x 12 = $24 тыс. Но есть еще нюансы, которые надо учесть. Если квартира оформлена на физическое лицо, то ставка подоходного налога с получаемой им арендной платы составляет 13%. Кроме того, предположим, что $1 тыс. в год тратится на текущий (некапитальный) ремонт — для поддержания хорошего состояния квартиры. Расходы на страхование тоже возьмем в размере $1 тыс. в год. Плюс налог на имущество (для расчетов возьмем его в размере $500).
Итак, годовой поток: 24 000 – 1000 (ремонт) – 1000 (страховка) – 500 (налог на имущество) = $21 100. Ценность нашей квартиры = 21 100 x (100% – 13%) / 0,0663 = $276 878. Получается, что мы заплатили $300 тыс. за актив, который на самом деле стоит всего $276,9 тыс.
