Операция i: «Диод» и другие

Евгений Огородников
редактор отдела рейтинги журнала «Эксперт»
6 сентября 2010, 00:00

Новоявленные высокотехнологичные эмитенты пока слишком дороги, а их будущее неоднозначно

После не вполне удачного IPO компания «Диод» рассчитывает в этом году еще и на SPO. Несмотря на большую шумиху в ходе подготовки к размещению, во время первого захода на биржу «Диод» продал всего 10% акций, что вдвое меньше изначальных планов, и получил 297,4 млн руб.

Тем не менее, по словам управляющего директора «Роснано» Диониса Гордина, осенью-зимой планируются новые размещения на РИИ — «инновационной» площадке ММВБ. Что же на ней предлагается рынку и почем?

С «Роснано» за спиной

Этим летом, после полугодового перерыва с момента размещения Института стволовых клеток человека (ИСКЧ), на рынок инноваций и инвестиций (РИИ) ММВБ вышли сразу две компании. Торги акциями «Диода» начались 24 июня, акциями «Русских навигационных технологий» (РНТ) — 8 июля. Поднявшийся при размещении шум быстро утих, и после несущественного роста котировки обеих компаний вернулись на уровень размещения. И «Диод», и РНТ поддерживает госкорпорация «Роснано», которая вместе с ММВБ и создала биржевую платформу для инновационщиков. Кстати говоря, в России есть очень хорошие примеры инновационного бизнеса — например, ABBYY или «Лаборатория Касперского», которые вовсе не спешат стать публичными. А что же представляют собой публичные венчурные компании?

Пуповины

Дебютировал на РИИ еще в конце 2009 года ИСКЧ. Компания была создана в 2003 году для реализации проектов в области клеточных технологий, где стала дебютантом: сейчас на нее приходится 54% отрасли персонального хранения стволовых клеток человека. Всего по состоянию на начало апреля 2009 года на хранении в ИСКЧ находился 9021 образец пуповинной крови. По формальным признакам организацию можно отнести к быстрорастущим компаниям, но пока бизнес находится в зачаточном состоянии, и говорить о хороших финансовых перспективах рано. Это скорее венчурный проект, в котором лучше участвовать понимающим венчурным инвесторам, а не всем подряд частным.

ИСКЧ имеет два направления работы — банк стволовых клеток и некие технологии, в которые намерен инвестировать. По данным ресурса Plan.ru, банк стволовых клеток — достаточно простой бизнес (похож на заготовки варенья на зиму). При этом ИСКЧ выставляет счет на кругленькую сумму своим клиентам (от 70 тыс. до 130 тыс. руб.) за «пупок». За эту сумму во время родов сотрудник ИСКЧ берет кровь из пуповины, соединяющей мать и дитя. Затем доставляет ее в лабораторию компании, где она обрабатывается, замораживается и в дальнейшем хранится при температуре жидкого азота (–196 ºС).

Использовать клетки пуповины можно будет только в случае прорыва в медицине: когда-нибудь из стволовых клеток можно будет делать множество необходимых препаратов — от медикаментов до целых органов. На текущий же момент медицина смотрит на стволовые клетки не как на способ лечить болезнь. Их роль заключается в восстановлении костного мозга, крови и иммунной системы пациента после проведения лечения основного заболевания (как правило, онкологического).

 pic_text1 Фото: ИТАР-ТАСС
Фото: ИТАР-ТАСС

Собственно, для бизнеса ИСКЧ есть одна проблема: клиенты фактически являются «разовыми». Они оплачивают услуги компании лишь однажды, в то время как стволовые клетки нужно хранить десятилетиями. Из-за этого в будущем ИСКЧ может столкнуться с серьезными проблемами ликвидности: пока рынок растет огромными темпами, проблем с финансированием нет, однако как только рост замедлится, набранные на хранение клетки нужно будет содержать, при этом увеличения денежного потока уже не будет.

Вторая идея, реализуемая ИСКЧ, — это некие инновационные препараты для лечения онкологии крови, лицензией на которые владеет немецкая компания Symbiotec GmbH. Доля ИСКЧ в этом предприятии 25%. Но по факту на рынок препарат пока не выведен, и в данный момент Symbiotec GmbH проводит лишь его клинические испытания.

Сам ИСКЧ также разрабатывает ряд препаратов, в том числе на основе стволовых клеток.

Предлагая вышеописанные идеи рынку, ИСКЧ за 20% своих акций смог выручить 142,5 млн руб., что соответствует капитализации 712,5 млн руб. на день размещения. При диапазоне 9–11 руб. за бумагу оценка рынком была близка к нижней границе — 9,5 руб. Однако не обошлось без конфуза: в первые дни торгов бумаги института резко пошли вверх, а потом так же резко спикировали . Позднее руководство компании призналось, что выделило средства для поддержки своих акций.

По странной схеме происходило и само размещение бумаг ИСКЧ. Специально для IPO был создан кипрский офшор Cicely Limited. По закрытой подписке была выпущена дополнительная эмиссия, которую Cicely приобрел за 2 млн руб., а продал за 150 млн руб. После размещения все средства якобы вернулись на счет ИСКЧ. По словам генерального директора ИСКЧ Артура Исаева, это было сделано, чтобы акционеры могли получить бумаги сразу после их оплаты, еще до размещения. Однако в какой форме юридическое лицо Cicely вернуло деньги юридическому лицу ИСКЧ, не очень понятно: если это кредит, то его ИСКЧ рано или поздно придется вернуть; если это подарок, то с него надо заплатить налоги. Если это дивиденды, то на 100% ли Cicely Limited являлось «дочкой» ИСКЧ. В частности, в отчете эмитента о причастности этого офшора к ИСКЧ не сказано ни слова, а в списке аффилированных лиц говорится: «Общество с ограниченной ответственностью Cicely Limited не является аффилированным лицом ОАО ИСКЧ».

Нельзя не отметить дороговизну компании. Хотя аналитики считают, что инвестиции в высокотехнологичные компании — это вложения в агрессивно растущий бизнес и прибыль превзойдет все ожидания. Так или иначе, у ИСКЧ показатель «стоимость бизнеса / EBITDA» на момент размещения составлял 24,91х, а для его аналогов с развивающихся рынков — 17,45х.

Диспетчерская

РНТ — классический пример венчурного проекта, который прошел все стадии развития, от студенческого стартапа до публичности. Компания разрабатывает, внедряет и обслуживает системы спутникового мониторинга транспорта на базе ГЛОНАСС / GPS-навигации. Основной продукт РНТ — система «Автотрекер», которая нацелена на контроль транспортных средств и грузов. «Автотрекер» оптимизирует маршруты и, как следствие, снижает затраты предприятий.

РНТ образована не так давно, лишь в 2005 году, однако с момента создания демонстрирует взрывной рост выручки. Среди акционеров компании еще до публичного размещения акций был «ВТБ — фонд венчурный». Среди клиентов РНТ — крупные компании, самый платежеспособный слой российского бизнеса: «Татнефть», «Роснефть», «ЛУКойл», ТНК-ВР, Coca-Cola, ритейлеры и т. д.

Андрей Толстоусов, управляющий активами инвестиционной компании «Грандис капитал», рассказал журналу D', что лучшей из трех инновационных компаний выглядит именно РНТ, которая представляет собой типичную быстрорастущую организацию. Такими же компаниями в свое время были «Вымпелком» и МТС, «НоваТЭК» и «Полиметалл».

При размещении РНТ доля институциональных инвесторов составила 70%, частники забрали оставшиеся 30% акций. Хотя спрос на бумаги, как и в случае с ИСКЧ, не был оголтелым: размещение произошло вблизи нижней границы диапазона (80–117,5 руб.) — по 85,23 руб. за бумагу. Компания была оценена в 1,66 млрд руб., а за 18% акций удалось выручить 300 млн руб.

По словам Андрея Толстоусова, акции РНТ стоит покупать, несмотря на то что текущие показатели компании выглядят не лучшим образом. Многие акции развивающихся компаний торгуются по фантастическим коэффициентам текущего или следующего года. Но если взять прогноз финансовых показателей через пять лет, то такая оценка может оказаться даже заниженной. Организатор размещения брокерский дом «Открытие» закладывает в финансовую модель ежегодный рост выручки на ближайшие пять лет по 44%. Будет ли такой рост — вопрос открытый. К примеру, соорганизатор размещения «Алор инвест» более скромен в своих оценках и считает, что компании данного сектора будут расти на 35% в год.

Рост будет обусловлен тем, что системы ГЛОНАСС / GPS-слежения на транспорте будут пользоваться все большей популярностью в бизнес-среде, поскольку по мере роста стоимости горючего вопрос экономии топлива станет очень актуальным.

По данным инвестбанка «Открытие», на начало 2010 года в России было установлено 250 тыс. устройств мониторинга транспортных средств. При этом российский рынок навигационных систем отличается высокой концентрацией — так, на долю «большой навигационной тройки» (РНТ, ЕНДС, «М2М телематика») приходится почти две трети рынка. Лидером как раз является компания РНТ, доля которой достигает 24%, ЕНДС занимает 16% рынка, а на долю «М2М телематики» приходится 9%. Оставшуюся часть занимают узкоспециализированные компании, общее количество которых оценивается в пределах трех сотен.

Стоит отметить и явную господдержку системы ГЛОНАСС со всеми вытекающими бонусами для компаний, работающих в отрасли. В то же время по мере роста рынка он станет все более привлекательным для компаний из смежных отраслей (к примеру, для мобильных операторов через технологии GSM), что усилит конкурентное давление на РНТ.

Скорее всего, российский рынок пойдет по стопам западного, где автопроизводители предлагают как дополнительную опцию установку GPS-модуля с последующим обслуживанием. Так, АвтоВАЗ намерен уже с 2011 года устанавливать на новые машины встроенную двухсистемную навигацию, работающую одновременно как с ГЛОНАСС, так и с GPS. В КамАЗе также заявили, что готовы устанавливать систему ГЛОНАСС в свои автомобили. Кто будет обслуживать установленные на ВАЗы и особенно КамАЗы спутниковые модули — пока вопрос открытый. Если это будет РНТ, то купившим сейчас действительно можно позавидовать.

От снарядов к бадам

 pic_text2 Фото: ИТАР-ТАСС
Фото: ИТАР-ТАСС

Самые же большие вопросы возникли к размещению акций компании «Диод».

История завода «Диод» началась в 1931 году. Во время Великой Отечественной войны он выпускал снаряды для «Катюш». В 1992 году «Диод» первым в России освоил серийное производство аэроионизаторов, с 1995-го начал изготавливать универсальный серебритель воды «Георгий». В 1997 году было налажено производство биологически активных добавок (БАД). По итогам 2009-го «Диод» занимает второе место по объемам продаж товаров для здоровья в России с долей рынка 9,41%. Лидеру рынка БАДов компании «Эвалар» принадлежит 22,4%.

Наиболее продаваемыми препаратами «Диода» являются «Капилар» (35,6% совокупных продаж), «Виардо», блокатор калорий «Фаза 2», «Артро-актив». В ближайшие четыре года компания планирует вывести на рынок 36 новых препаратов, из них 18 нелекарственных и 18 лекарственных.

Нельзя не отметить огромный путь, пройденный «Диодом». Переориентироваться от снарядов для «Катюш» на БАДы — это как если бы Туймазинский завод автобетоновозов начал выпускать iPad. Однако «Диод» начал сталкиваться со структурными проблемами. В частности, ниша, в которой компания является одним из лидеров, вошла в стадию умирания. Недавно стало известно, что рынок БАДов должен пройти стресс-тест: Минздрав заметно ужесточил требования к БАДам и решил ввести для них сертификацию, а это многое меняет.

Во-первых, для этого нужны дорогостоящие клинические испытания. По информации «Грандис капитала», как минимум 70% существующих БАДов с этим не справятся. Во-вторых, это приведет к удорожанию добавок и, как следствие, к снижению спроса на эту продукцию.

Видимо, поэтому размещение акций «Диода» было неоднозначным. Цена размещения оказалась традиционно близкой к нижней границе коридора — 32,5 руб. при диапазоне 30,55–40,74 руб. Владельцы компании хотели предложить рынку больший пакет, нежели 10%, которые были размещены. Но рыночные цены не устроили руководство, даже несмотря на то что показатель «стоимость бизнеса / EBITDA» для «Диода» составил 13,1х, а в среднем для производителей БАДов на развивающихся рынках — 8,13х. При этом перспективы роста компании под большим вопросом. Прирост выручки «Диода» падал на протяжении всей истории отчетности по МСФО, а в 2009 году вообще стал отрицательным.

Но суть проблемы даже не в этом. По словам Андрея Толстоусова, можно было бы сказать, что акционеры «Диода» вовремя поняли проблему умирания рынка и решили привлечь новый капитал, чтобы перепрофилировать компанию. На самом деле они лишь продали свои акции, а «Диод» финансирования не получил. То есть владельцы начали выходить из бизнеса. Так, агентство Reuters сообщило о том, что деньги от размещения пойдут акционерам компании — 128 физлицам. Позднее планируется разместить допэмиссию на сумму до $30 млн (23% увеличенного уставного капитала), средства от которой пойдут на развитие компании. Таким образом, сам «Диод» деньги может получить только осенью, после SPO.

В преддверии новой эмиссии акций хотелось бы более глубоко взглянуть на состояние компании. Если в кризисный 2009 год коллеги «Диода» по размещению ИСКЧ и РНТ продемонстрировали рост выручки, то производитель БАДов не может похвастаться оптимистичными результатами. На этом фоне вопрос не в том, будет ли рост бурным или умеренным (как для РНТ или ИСКЧ), а в том, выживет ли «Диод» в новой среде.

Вроде бы руководство компании обозначило массу планов, но их пока нечем подтвердить. В частности, в ближайшие два года «Диод» намерен наладить производство лечебного и функционального питания, а в перспективе на три-четыре года разработает оригинальные препараты и модифицированные дженерики.

При этом в международной практике, чтобы разработать препарат с нуля до стадии вывода на рынок, требуется порядка десяти лет, и стоит это $1 млрд. Может быть, в России это дешевле, но никак не быстрее. Возможный выход — покупать препараты у конкурентов. Однако, по словам партнера инвестиционного фонда бионанофармацевтики Teknoinvest Angelico Ventures Юрия Орешина, у «Диода» вряд ли найдутся на это средства.

Можно, конечно, сконцентрироваться на разработке препаратов на ранней стадии, то есть делать доклинические исследования, а дальше привлекать партнеров. Но для этого необходимы успешный опыт и соответствующая команда, чего у «Диода» пока тоже нет. Поэтому как производитель биодобавок собирается конкурировать на фармацевтическом рынке — неясно. БАДы «Диода» имеют некоторое признание, но это не то, на что делают ставку ведущие фармкомпании.

В погоне за Microsoft

Летние IPO инновационщиков породили немалый резонанс. Потенциальных акционеров интересовала прежде всего цена размещения, а также перспективы развития этих компаний. Эксперты рассуждали о состоятельности идеи с «российским NASDAQ» вообще, а также давали широкий спектр рекомендаций от «покупайте немедленно» до «ни за что не связывайтесь». В итоге общее настроение все же сместилось в сторону умеренного оптимизма ввиду небольшого количества самих инновационщиков. Основной интерес к прошедшим IPO проявили прежде всего физические лица, которые вкладываются либо с инвестиционной целью, либо с целью спекуляции. Крупных инвесторов пока такие «мелкие» компании не интересуют.

Кроме того, некоторые фонды привыкли инвестировать в инновационные компании на ранней стадии и участвовать в управлении. «Для себя я сделал вывод, что деньги и время ничего не значат, — поделился с D' Юрий Орешин. — Важно правильное управление. Инвестировав до $10 млн в стартап, фонд может увеличить вложенные средства в десятки раз. После IPO это уже невозможно, разве что если вы купите акции будущего Microsoft, а еще правильнее будет сказать, будущего Билла Гейтса». Вероятность же того, что на РИИ ММВБ уже торгуется хотя бы один Microsoft, ничтожно низка.