Знак быка

Москва, 06.09.2010
Почему не будет второй волны кризиса и о чем говорит боковая динамика цен на фондовом рынке

Нынешний год совсем не похож на прошлый, когда акции компаний большинства стран мира отскочили от дна на многие десятки процентов. Тогда индекс РТС взлетел в 2,3 раза, а в этом году фактически топчется на месте. Что-то в мире, конечно, происходит — за восемь месяцев в лидеры вышли акции Монголии, которые почти удвоились. Еще примерно на 40% упала Венесуэла. Но это в самобытных странах, а фондовые рынки США, Европы — в слабом минусе за восемь месяцев. Почему рынок перестал расти? Это угрожающий знак?

Обманутые ожидания

«Рынки живут ожиданиями» — избитая банальность, но факт. Когда ожидания игроков не сходятся с реальностью, рынок сильно меняется. Бывает, что инвесторы предвкушают хорошую новость и поэтому «включают ее в цены». А когда событие происходит, оказывается, что новость не так уж и хороша, поскольку ожидалось еще лучше. Парадоксальным образом фондовый рынок может даже упасть. Похоже, так и произошло в этом году.

Неплохие макроэкономические данные конца 2009 года давали надежду на V-образную траекторию развития мировой экономики, когда «угол падения равен углу отражения». Но в этом году процесс восстановления замедлился, хотя в результате мы увидим, пожалуй, лучшие цифры за последние два-три года.

В обманутые ожидания вписывается и 2009 год. Сколько было разговоров про Великую депрессию номер два? А все обернулось иначе: падение мировой экономики было заметным, но все равно карликовым по сравнению с бедами 1930-х годов. Длительность спада оказалась небольшой: во втором полугодии 2009 года российская, американская, западноевропейские экономики начали расти. А фондовые рынки повели себя классическим образом, найдя свое дно на полгода раньше.

Следует уважительно относиться к тому, что говорят цены на акции. Раз бумаги в этом году стоят на месте, значит, события сейчас соответствуют ожиданиям, и нельзя говорить, что акции сейчас предсказывают «вторую ногу» в духе буквы W.

Циклы Мински

Кризис имеет свои положительные стороны. Эксцессы периода бума дают дорогу небоскребам, включая Empire State Building (заложен в 1929 году) или башню «Федерация» (которую начали строить в 2007-м). Между крайностями экономика успевает развиваться, но когда она растет, ею мало кто интересуется. А вот когда она падает, люди начинают гадать, что их ждет. После кризиса становится больше умных книг.

Российские издательства издают больше качественной экономической литературы, вытесняя мусор типа «Заработай миллион на бирже». Недавно была переведена и издана классическая книга о кризисах Чарльза Киндлбергера и Роберта Алибера «Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи». Прочитав ее, можно убедиться, что текущий кризис не является уникальным: подобные события не раз случались, очевидно, еще не раз произойдут. Описанный в ней цикл Хаймана Мински неплохо подходит под события последних лет как для России, так и для США.

Мински, рожденный в семье белорусских эмигрантов-меньшевиков, увязывал циклы в экономике с кредитом и ценами на активы. Он делил инвесторов на три категории.

Первая использует кредит так, что способна всегда его обслуживать, поскольку получает достаточные денежные потоки от купленных активов. Можно назвать эту категорию просто «инвесторами», хотя Мински называл их «хеджевыми» игроками. Это самая осторожная категория игроков.

Вторая — «спекулятивная» когорта, которая использует больше заемных средств, но денежные потоки от имеющихся активов покрывают только проценты по кредитам. Например, они покупают квартиры, а арендная плата уходит банку. Если квартира растет в цене, то такие игроки выигрывают, в противном случае они могут обанкротиться.

Третий вид игроков Мински назвал «заемщиками Понци» по имени мошенника, организовавшего печально известную пирамиду в США в 1920-х годах. Фамилия Понци в Штатах настолько же известна, как в России Мавроди. Подобные заемщики, конечно, строят «пирамиду». Они способны обслуживать кредиты, только если активы непрерывно растут в цене, причем темпы их роста должны превышать величину процентной ставки по займу. Это крайняя категория игроков, но ее стратегия хорошо объясняет суть связи стоимости активов и кредита.

Соседи по плечу

Во время бума многое растет в цене: акции, стоимость бизнеса, недвижимость. Как известно, нет ничего более мучительного для человека, чем видеть, как сосед обогащается. Поэтому инвесторы начинают перетекать из одной категории в другую. Консерваторы занимают все более спекулятивную позицию, а «заемщиков Понци» становится все больше.

Кредит под 10–15% выглядит очень дешево, когда акции, недвижимость растут бешеными темпами. Так, среднегодовой рост индекса РТС (цена акций в долларах) с начала 1999-го по конец 2007 года составлял 47% годовых, не считая дивидендов. С начала 2000-го до сентября 2008 года цена 1 кв. м московской недвижимости выросла в долларах в девять раз (индекс ИРН). А это 28% годовых, не считая возможного арендного дохода.

Поэтому до кризиса были крайне популярны схемы заработка вроде батуринско-керимовской покупки ликвидных российских акций на кредитные деньги. Пример заразителен, а результатом стала лавина маржин-коллов.

Во время бума практически на пустом месте вырастали девелоперские компании с предполагаемой стоимостью в миллиарды долларов. Земля, купленная в кредит, казалась чудовищно прибыльной, что привлекало новых участников, и цена росла дальше. Банки становились более лояльными к заемщикам, еще бы — они получали дорогостоящее обеспечение.

То же самое происходило и в США, где кредит набирало простое население, движимое идеей «недвижимость никогда не падает в цене» и страхом «если не куплю сейчас, будет еще дороже». А финансовая система этому потворствовала, не слишком понимая, что рубит сук, на котором сидит. Схема быстрого обогащения во время бума — покупка неликвидных активов в кредит. Рост их цены может быть даже оправдан тем, что он происходит в связи с начальными низкими уровнями после предыдущего кризиса. Либо в связи с подъемом экономики и, наконец, просто инфляцией.

Но, как известно, пузыри хорошо видны только после того, как сдуются. Бум не длится вечно, и фаза роста активов закончилась в 2008 году. Игроки стали продавать активы, цены пошли вниз, провоцируя новую волну продаж и паники. Схемы Понци начали рушиться, спекулятивные инвесторы стали терпеть убытки, потому что рост активов прекратился. А покупателей неожиданно оказалось крайне мало. Волна обвала осенью 2008-го — зимой 2009 года была быстрой и энергичной. Но если крах кредитных схем уже случился, зачем ждать второй волны кризиса?

Понци второй волны

Теория Мински кажется вполне правдоподобной, хотя, безусловно, существуют другие важные детали общемирового бума середины 2000-х и случившегося затем обвала. Например, дефицит торговли США, заниженный курс юаня или даже российская коррупция. Угадать, когда прекратится бум, вряд ли возможно, как и угадать, в каких активах он начнется вновь. Поиск виновных в этой ситуации кажется бессмысленным. Было бы неплохо все свалить на старика Алана Гринспена, но история знает много примеров, когда подобный кредитный цикл проходил даже при высоких процентных ставках. И уж точно вряд ли Гринспен виновен в том, что российские девелоперы накупили себе земли на кредитные деньги.

Книга Киндлбергера предлагает следующую аналогию из курса логики. Человек кидает петарду под ноги второму, тот отбрасывает к третьему и т. д. Петарда взрывается перед лицом последнего. Кто виноват? Первый, который зажег, или последний? Точно так же в сложной социальной системе, которую зовут экономикой: не может быть однозначной причины. Колебания экономики рынков нужно искать в сущности человека, его неспособности все предвидеть. Люди уделяют слишком большое внимание именно последним событиям и тенденциям, чрезмерно экстраполируя их в будущее. Люди могут бояться и действовать из предосторожности. Люди могут жадничать и терять рассудок. Тогда как кредитные рынки представляют хороший механизм, усиливающий эти колебания. Так выглядит механизм по Мински. А непосредственной причиной, спусковым крючком краха может быть некоторый инцидент, который ломает веру инвесторов в надежность системы.

История говорит нам, что кредитный цикл повторится еще раз. Когда это случится, в какой части мировой экономики — вряд ли можно сказать сейчас.

Активы (акции, земля и недвижимость) обычно дороги перед крахом и дешевы после него. Недавно в России вышла еще одна переводная книга Кармена Рейнхарта и Кеннета Рогоффа «На этот раз все будет иначе», дающая панорамный взгляд на четыре столетия (!) экономических проблем, включая дефолты, банковские паники и гиперинфляции. Говорящее за себя название книги характеризует поведение людей во время бумов и маний, которое традиционно заканчивается слезами. В экономических колебаниях нет ничего нового: крах отыграл свое, и текущая стагнация фондовых рынков и медленный рост экономики рано или поздно обернутся новым бумом.

Россия пережила свой первый нормальный экономический цикл, их впереди будет еще много. Ближайшие годы выглядят оптимистично: до следующего кризиса мы должны увидеть бум. Теория Мински не дает повода ждать нового кризиса сразу после случившегося — заемщики Понци уже потерпели крах. И стоящие на месте фондовые рынки отрицают возможность второй волны. Будущее выглядит очень неплохо, хотя долгосрочное инвестирование в акции — удел не для слабонервных.

Новости партнеров

Реклама