Фундамент тяжелого роста

С фундаментальной точки зрения «голубые фишки» выглядят дешево, однако ожидать кардинальной переоценки российских бумаг не стоит

Российский рынок все лето прибывал в «боковике», но игроки с неохотой расставались с бумагами, уповая на осеннее ралли. Еще бы: отечественные индексы изменились не сильно, а доходность вложения в акции при всех рисках уступает даже «безрисковому» депозиту в Сбербанке. Казалось бы, почему бы российскому рынку взять и не вырасти до конца года на 40–50%? Однако на поверку встает вопрос: за счет каких эмитентов будет происходить это повышение?

Индекс ММВБ состоит из акций 30 компаний. Но задача отчасти упрощается тем, что в индексе первые десять компаний имеют 78% веса. В результате для остальных требуется совершенно фантастический рост, чтобы оказать минимальное воздействие на индикатор. Десять акций чемпионов — это «Газпром», «ЛУКойл», Сбербанк, ГМК «Норильский никель», «Роснефть», «Сургутнефтегаз», «Русгидро», МТС, «НоваТЭК» и «Татнефть». Анализ этих бумаг позволяет предположить, есть ли у индексов потенциал для роста.

Стоит отметить, что перечисленные нефтяные компании (включая привилегированные акции «Сургутнефтегаза») занимают в индексе ММВБ 50%, и фактически в большинстве случаев именно этот сектор определяет динамику российских биржевых индикаторов. Доля ненефтяных компаний из первой десятки — 30%.

Так или иначе попробуем с фундаментальной точки зрения рассмотреть эти компании и определить, будет ли ралли и за счет каких эмитентов.

Недорогой напатум

Нефтяной сектор — самый тяжелый в индексе ММВБ. На первый взгляд отрасль выглядит крайне недооцененной, однако российские нефтяники требуют огромного дисконта при их оценке.

Во-первых, это связано с тем, что компании из индекса ММВБ в ближайшее время вряд ли будут поглощены кем-либо, поэтому продать акции стратегу в обозримой перспективе, скорее всего, не удастся. Миноритарию чтобы отбить свои кровные, стоит надеяться лишь на дивиденды, однако более или менее заметные выплаты у «ЛУКойла», «Татнефти» и «Сургутнефтегаза», но добыча нефти у них стагнирует, что негативно сказывается на выручке и повышает издержки. К тому же все относительно, и высокие дивидендные выплаты у российских нефтяников оказываются не такими уж большими по сравнению с международными компаниями. Рост добычи демонстрирует лишь «Роснефть», и она заметно дороже конкурентов, но дивидендные выплаты — кот наплакал.

Во-вторых, заметное давление на сектор оказывает неутомимый Минфин, который поставил крест на докризисных льготах при разработке дорогих восточносибирских месторождений. В первую очередь от этого пострадали «Роснефть» и «Сургутнефтегаз». Помимо общих проблем нестабильности налогового режима у каждой компании есть свои частные проблемы, мешающие росту капитализации.

Для «ЛУКойла» основной новостью в этом году стал выход Conoco из его капитала (американской компании принадлежало 20% акций). Российская же выкупила 7,6% своих акций. Судьба оставшегося пакета пока неясна, но из-за угрозы выброса на рынок большого количества бумаг (Conoco по соглашению с «ЛУКойлом» может продавать 0,59% акций в месяц) прогноз по бумагам неутешительный. В лучшем случае они будут находиться в том же боковом коридоре, что и последний год: любые попытки к росту будут гаситься акциями, принадлежащими Conoco.

Бумаги «Сургутнефтегаза» на текущий момент превышают уровни мая 2008 года, когда нефть на товарных биржах стоила в два раза дороже, и это несмотря на падающую не первый год добычу нефти. При этом хронические болезни сохраняются: закрытость финансовой отчетности и непрозрачная структура собственности. Бумаги компании из Сургута уже сейчас стоят дорого, и потенциал дальнейшего роста у них скорее отрицательный.

«Татнефть» на текущий момент одна из самых проблемных нефтяных компаний. Ввязавшись в строительство огромного нефтехимического комплекса в Нижнекамске, она вынуждена направлять на строительство большую часть денежного потока. Кроме того, расходы компании на разведку одни из самых низких среди ВИНК, что дает стагнацию по добыче. В итоге бумаги «Татнефти» имеют скорее склонность к снижению, нежели к росту.

Самая дорогая нефтяная компания в России — «Роснефть», но именно она и может «стрельнуть» осенью: с финансовой точки зрения у нее все отлично, растущая денежная позиция и снижающийся чистый долг. Поводом для роста акций может стать возврат налоговых льгот на Ванкорское месторождение нефти — цена вопроса для «Роснефти» около $3,5 млрд в год.

Тем не менее, даже если акции «Роснефти» достигнут годового максимума на отметке 271 руб. (рост — 35%), то индекс ММВБ повысится от этого лишь на 2% — этого явно недостаточно для ралли. Возможно, рынок вырастет за счет других эмитентов?

Разный газ

Драйвером российского фондового рынка остается «Газпром». Его бумаги имеют заметный вес в индексах, и рост их стоимости мог бы самым благоприятным образом сказаться на капитализации российского рынка. Однако акции «Газпрома», судя по их котировкам, неинтересны ни стратегическим инвесторам (в силу известных причин), ни миноритарным акционерам (ввиду низкой дивидендной доходности). Более того, даже спекулянты-краткосрочники после кризиса предпочитают играть бумагами Сбербанка, что сказалось на объемах торгов. Конечно, с точки зрения инвестиционных коэффициентов «Газпром» выглядит очень дешевым, однако и этому есть свои объяснения.

Акциям «Газпрома», чтобы выровняться по показателю EV/EBITDA с национальными энергетическими гигантами, нужно вырасти на 50%. Однако последние не имеют таких проблем, как «Газпром», а именно: цены на газ снижаются, и монополии приходится идти на уступки, чтобы сохранить свою долю, в частности, европейского рынка. В России же на газовый концерн наступает правительство, планируя повышение НДПИ на газ.

Помимо внешних факторов есть и внутренние — последняя отчетность зафиксировала интересную тенденцию: доля негазовых бизнесов составила треть выручки «Газпрома». Компания распыляет свои денежные потоки на множество направлений, а основной бизнес — газовый — находится в состоянии стагнации.

Таким образом, текущие коэффициенты выглядят справедливо: слабость рынков натурального газа будет оказывать давление на финансовые показатели компании, поэтому краткосрочно акции компании для инвестирования выглядят не очень интересными. Тем не менее мы рискнем предположить, что бумаги «Газпрома» при самом оптимистичном сценарии (заметное повышение стоимости нефти) смогут вырасти до отметки 200 руб., что дает апсайд 20% от текущих цен — для индекса ММВБ это будет рост на 3%.

Более оптимистично дела обстоят у двуликого Януса: конкурента и «дочки» «Газпрома» — «НоваТЭКа». У компании и отличные финансовые результаты, и рентабельность, и хороший контроль за издержками. Добыча газа увеличивается, а в ближайшие годы может вырасти еще сильнее вследствие реализации проектов на Ямале. Кроме того, компания договорилась с «Газпромом» об экспорте газа через ГТС монополии, что может дать более $1 млрд выручки с 2011 года. Единственный минус — уже очень дорого. С учетом этого фактора прогнозируемая динамика акций в лучшем случае нейтральная.

Таким образом, сектор газодобычи в совокупности нам может дать 3% к росту индекса, поищем недооцененность в других местах.

Перспективный гамак

В сравнении с нефтяными и газовыми компаниями перспективы акций ГМК «Норильский никель» намного выше. Во-первых, в отличие от той же нефти на рынках меди, платины и палладия цены вернулись к уровню 2008 года, что крайне позитивно сказывается на результатах «Норникеля». Сейчас компания возвращается к былым показателям рентабельности, и самым серьезным катализатором для роста (или падения) является конфликт между Владимиром Потаниным и Олегом Дерипаской. «Русал» и «Интеррос» владеют по 25% акций «Норникеля», и для них главный вопрос — дивиденды и места в совете директоров. Кроме того, негатива добавила и угроза премьер-министра РФ Владимира Путина вернуть пошлины на никель, но не настолько серьезно, чтобы это стало критичным для инвестиционной привлекательности акций ГМК.

Бумаги «Норникеля» имеют заметный вес в индексе, и их взлет на 50%, до исторического максимума (7620 руб.), может дать прирост индекса ММВБ на 4,5%, и это самая лучшая инвестидея на текущий момент.

Зеленый великан

С точки зрения финансовых мультипликаторов в банковском секторе также заметна существенная недооцененность. Возникает резонный вопрос: почему Сбербанк еще не «выстрелил», ведь при сравнении с китайскими или индийскими лидерами финансовой отрасли российский банк имеет потенциал роста от 10 до 50%? Ответ прост: экономика России растет заметно медленнее остальных стран BRIC, и в этих условиях отечественным банкам будет достаточно трудно наращивать свои портфели, сохраняя прежнее качество. Даже несмотря на то, что Сбербанк начал выходить из кризиса и его финансовые результаты восстанавливаются вследствие роста кредитования и стабилизации доли просроченных кредитов, маржинальность бизнеса все-таки снижается.

Таким образом, возможно, российскую банковскую отрасль стоит оценивать как нечто среднее между банками из развитых и развивающихся экономик. Если посмотреть на российские финучреждения с этой точки зрения, то их текущие цены на акции вполне справедливы.

Тем не менее Сбербанк — любимая бумага большинства российских инвестдомов, и они дают по ним существенный апсайд. Их старания в конечном итоге могут заметно «подтянуть» котировки банка. Но даже если бумаги Сбербанка вырастут на 25%, до исторического максимума 107 руб., то для индекса ММВБ это даст прирост 3,5%.

Красные яйца и бешеные турбины

Еще одна компания, столкнувшаяся с проблемой роста, — МТС. Великолепные финансовые показатели нивелируются достижением потолка роста: компании тесно в России, а международная экспансия не клеится. Да и политика мажоритария (АФК «Система») в первую очередь нацелена не на развитие МТС, а на превращение компании в «дойную корову».

Тем не менее МТС остается заметно недооцененной по финмультипликаторам, однако по уровню дивидендной доходности ей очень далеко до западных компаний. По ее бумагам вполне возможен рост на 10–30%, однако в самом лучшем случае для индекса ММВБ это будет означать повышение на 1,5%.

Ну и последняя, десятая компания — «Русгидро» — является лидером среди энергетиков по весу в индексе. Однако при сравнении ее мультипликаторов с западными аналогами получается, что «Русгидро» на текущий момент уже достаточно дорогая, при этом, в отличие опять же от западных аналогов, она не платит дивидендов. Поэтому «Русгидро» вряд ли возглавит рост, да и заметно повлиять на индекс она не сможет.

Не разгонишься

Рассмотрев десять самых «тяжелых» в отечественных индексах компаний, на выходе получаем, что предстоящую волну роста могут возглавить: ГМК «Норильский никель» (в самом оптимистичном случае бумаги этой компании дадут 4,5% прироста индекса ММВБ), Сбербанк — 3,5%, «Роснефть» — 2%, МТС — 1,5%. Возможно, перечисленным акциям компанию составят бумаги «Газпрома», которые повысят индекс на 3%. Таким образом, в потенциальном осеннем ралли индекс ММВБ может вырасти на 11,5–14,5%, что дает конечную цель в районе 1600–1650 пунктов.

В принципе это на 70–120 пунктов выше предыдущего максимума (1530 пунктов), однако тогда потенциал роста на 2011 год будет полностью исчерпан, а это чревато: сделав шаг наверх этой осенью, рынок еще годик постоит на месте. Остается лишь уповать на нефть.

Финансовые мультипликаторы генерирующих компаний на 2010 год*
Финансовые мультипликаторы телекоммуникационных компаний на 2010 год*
Финансовые мультипликаторы банков на 2010 год*
Финансовые мультипликаторы горно-металлургических компаний на 2010 год*
Финансовые мультипликаторы газовых компаний на 2010 год*
Финансовые мультипликаторы нефтяных компаний на 2010 год*
Структура индекса ММВБ

У партнеров

    «D`»
    №17 (104) 20 сентября 2010
    Рэнкинг индексных фондов
    Содержание:
    Фундамент тяжелого роста

    С фундаментальной точки зрения «голубые фишки» выглядят дешево, однако ожидать кардинальной переоценки российских бумаг не стоит

    Реклама